作者|东海期货农产品策略组 姚序

　　编辑|八月

　　   核心观点   

　　. 本轮油脂调整，既有基本面方面的一些变化，比如印度停止从马来西亚进口棕榈油，但更主要的是资金获利平仓的压力。

　　. 本轮油脂上涨的核心驱动：棕榈油减产因素仍然存在，马来西亚棕榈油库存仍然处于去库阶段。

　　.由于豆棕价差过小，豆油需求旺盛，国内豆油也处于去库阶段，后期有望接过棕榈油领头羊的位置。本周以来，以棕榈油为首的油脂期货板块出现了明显的回调，短时间内如此深幅的调整不禁让人怀疑油脂牛市是否已经终结。要回答这个问题，首先要从调整的原因讲起。     一、油脂本轮回调的原因 

　　(1)主因：获利平仓盘。本轮油脂上涨最早可以从2019年7月底算起，已经历时差不多半年。即使是从上涨加速的2019年10月中旬算起，也已经历时3个月。三大油脂在这3个月中涨幅明显，以棕榈油P2005合约为例，2019年10月15日收盘为4980元/吨，2020年1月10日最高涨至6476元/吨，涨了1496元/吨，涨幅高达30%。持仓也从单边不到20万手一路增加至最高84.6万手，可以说本轮上涨，资金在其中起到了推波助澜的作用。随着价格涨至高位，多头在这波牛市中获利颇丰，已经积累了大量的获利盘。同时应当注意到，在上冲过程中，成交量有所萎缩，出现了量能不匹配的情况。在本周基本面出现一些利空，以及面临节前提保压力的情况下，出现了大量的获利了结盘：1月13日减仓5.89万手，1月14日减仓7.83万手，1月15日减仓2.79万手，短短3个交易日已经减去了16.5万手。豆油也面临同样的情况。因此，我们认为资金获利了结是加剧本轮棕榈油乃至整个油脂板块深幅回整的原因。

　　棕榈油主力合约持仓变化    资料来源：WIND

　　 (2)诱因：基本面上出现一些利空。首先是印度和马来西亚之间的贸易摩擦。据印度植物油行业以及政府消息人士本周一称，印度棕榈油进口商事实上已经停止采购任何马来西亚产品，因为政府私下警告它们不要从马来西亚采购。此前因为马来西亚总理马哈蒂尔批评印度在克什米尔的行动以及印度推出的新公民法，印度和马来西亚爆发外交纷争。印度是世界头号棕榈油买家，2019年,印度是马来西亚最大的棕榈油进口国,采购量达到440万吨。如果两国关系得不到改善,2020年从马来西亚的进口量将降至100万吨下方，印度将转而向印尼寻求进口。短期来看，印度对马来西亚棕榈油的事实禁令可能对马来西亚棕榈油价格构成压力，并且导致马来西亚棕榈油库存积压。为弥补潜在的损失,马来西亚官员表示,正在试图向巴基斯坦、菲律宾等国加大出口。但更换最大的买家并非易事,这也是马来西亚联合工会敦促两国谈判解决事情的原因。长期来看，印度对进口油脂依赖程度较高，且印尼棕榈油价格高于马来西亚，从印尼进口也只是权宜之计，两国间的问题最终会通过谈判得到解决。

　　其次，马来西亚减产幅度未超预期。MPOB预计2019年12月份马来西亚棕榈油产量为133万吨，环比减少13%，基本上与分析师预测一致，未出现超预期状况。进入2020年，马来西亚棕榈油减产幅度收窄，据西马南方棕油协会(SPPOMA)发布的数据显示，1月1日-10日马来西亚棕榈油产量比12月同期降1.47%，单产增0.07%，出油率降0.29%。作为对比，1月1日-5日马来西亚棕榈油产量比12月同期降28.84%，单产降26.63%，出油率降0.42%。产量降幅收窄的原因是天气好转，降雨改善。减产原本就是这轮上涨的核心驱动，市场对减产的预期也打得很足，在预期未能进一步强化的情况下，加剧了盘面回调的压力。

　　马来西亚棕榈油产量    资料来源：MPOB

　　 二、油脂板块未来看点 

　　(一)棕油减产题材仍有发挥空间

　　虽然，MPOB12月报告未出现超预期情况，但仍然证实了产量疲弱的预期，这也是上周五盘面价格能创出新高的原因。2019年8-9月苏门答腊降雨量为历史同期新低，马来西亚、印尼三季度严重干旱，从干旱影响的时滞来推测，棕榈油减产将持续到2020年。叠加棕榈油的季节性规律，且前期化肥用量减少，若近期追肥，单产也不容易在短期内恢复，因此我们认为2020年一季度减产仍将持续。

　　出口方面，虽然印度暂时停止了从马来西亚进口棕榈油，但来自于其他国家的需求仍然坚挺，船运调查机构ITS稍后公布,马来西亚1月1-15日棕榈油出口较上月同期增加5.8%,至580421吨。另一家机构AmSpec预计,马来西亚1月1-15日棕榈油出口较上月同期的551625吨增加3%,至569260吨。预计1月份马来西亚棕榈油库存可能降至200万吨以下。

　　马来西亚棕榈油库存     资料来源：MPOB

　　 (二)豆棕价差过小，豆油接过领头羊

　　近期豆棕油价差变化不大，截止上周五，豆棕现货价差在525元/吨，较上周持平，期货价差在500元吨/吨附近。但随着气温不断降低，不利于棕榈油替代消费的增加，尤其冬季低温天气下棕榈油勾兑量将大幅萎缩。另一方面，2019年因非洲猪瘟影响豆粕需求，国内大豆压榨量同比减少，令豆油产出减少，豆油进入去库阶段。而近期节前备货进入冲刺阶段，豆油去库尤其明显，在上周大豆压榨量达到200万吨超高水平的情况下，国内油厂库存仍然较前一周下降4.7万吨至87.8万吨，未执行合同仍有161万吨，需求之旺可见一斑。预计后期豆油仍会处于去库阶段，只不过随着豆粕需求恢复，以及油厂开机率维持超高水平，豆油库存降幅将会逐渐收窄。目前豆棕之间过小的价差存在修复的机会，如果油脂涨势还有一波，那么后期豆油可能会成为新的领头羊。

　　港口豆油库存    资料来源：WIND

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