投资要点

　　供应方面，受制于前几年资本开支下滑，以及现有铜矿品味下降，成本抬升等问题，铜矿供应紧张预期仍强。此外，加工费和硫酸价格的大幅回落极大压缩了冶炼厂的利润，中小冶炼厂的生产仍面临不确定性。供应偏紧的格局对于铜价提供了较强的支撑，处于近年来低位的库存水平也为盘面的复苏提供了较强的弹性。

　　需求方面，铜产业链下游边际回暖，明年需求前景有所好转。基建投资发力有望带动电网投资建设；房地产销售端韧性仍存，作为地产后周期的家电行业也有望企稳，且竣工端预期向好，有助于拉动建筑领域铜消费；随着国家减税降费效应逐步显现，汽车行业完成去库后，产销有望好转，新能源汽车市场则预计继续增长。

　　综合来看，全球经济短期好转，宏观预期回暖，叠加国内政策预期向好，市场信心得到大幅提振，赋予铜价上行动能。但是中长期来看，全球经济不确定性仍存。铜价上涨的持续性取决于全球经济复苏情况以及需求能否迎来实质性好转。预计明年铜价波动率将高于今年，价格重心较今年有所上移。

　　潜在风险：矿端扰动、冶炼厂减停产风险、宏观风险

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　　行情回顾

　　2019年，铜价整体呈先扬后抑再震荡的走势，价格重心较去年有所下移。上半年，铜价先快速上行至最高50810元/吨，随后震荡下行，最低下探45640元/吨。下半年，铜价进入窄幅波动状态，波动重心小幅上升至约47000元/吨。

　　具体来看，1月份中国制造业PMI跌破荣枯线，在消费延续疲软的格局下，市场担忧中国经济增速放缓将拖累全球铜的消费，沪铜和伦铜在1月初分别跌至46210元/吨和5725美元/吨。随后，2月份公布的金融数据强势反弹，社融规模大超市场预期，市场信心得到大幅提振，铜价也快速上行，沪铜和伦铜分别在3月和4月触及年内高点，50810元/吨和6608.5美元/吨。4月之后，市场重燃对于经济增长的担忧，国内消费旺季不旺延续疲弱，铜价也开始震荡下跌。5月，中美贸易冲突再次升级，沪铜跳空低开低走，伦铜也一路下行。进入三季度，全球主要经济体宏观经济数据持续弱势，但铜矿加工费持续走低，废铜供应收紧均对铜价形成支撑，铜价弱势震荡，沪铜和伦铜分别触及年内低位45640元/吨和5518美元/吨。9月份，中美双方出现缓和，铜价运行重心略有上移，但波动率大幅下降。6月以来宏观经济不景气与供应偏紧的均衡状态一直未被打破，铜价整体保持窄幅震荡态势。直到12月初，受中美乐观经济数据刺激，铜价开始增仓上行，一举突破48000元/吨震荡区间上限。目前来看，全球经济货币政策进入降息周期，制造业PMI接近拐点，中美贸易关系也有缓和迹象，整体利于铜市信心恢复，但新一轮铜价的上涨仍需要看到更明确的经济复苏信号以及需求的实质性好转。

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　　供给端

　　1、矿端持续趋紧，维持低速增长

　　2017年国际铜精矿劳资纠纷频发，多家大型铜矿山发生罢工、停产，高干扰率导致供给收缩，全球铜精矿增速转负。2018年，整体铜矿谈判较为平稳，铜精矿干扰率创近十年来低位。2019年，受全球最大铜矿之一印尼Grasberg项目改为地下作业导致产量大幅下降，智利矿山老化以及矿山骚乱事件频发的影响，铜矿供给端紧张再度成为贯穿全年的话题。据Mymetal统计，全球14大矿企的前三季度产量同比减幅或超3.65%，可能将达到5%左右。

　　新增产能方面，前几年铜价的下行导致铜矿投资明显放缓，全球铜矿资本支出从2013年120亿美元降至2018年的60亿美元。本轮铜矿资本支出从05年开始至12年达到了顶峰，随后于16-17年跌回了低谷，之后又开始小幅回升。铜矿的投资周期较长，从资本开支到产能释放普遍需要4至5年的时间，因此本轮铜矿产能增速高峰于2018年前后见顶。与此同时，大型铜矿还面临着老化、开采品位降低等问题，全球约有一半的铜矿山的矿龄已超过50年，在全球最大的七个矿山中，更是有四个已经开采超过了70年，由于开采时间太长，矿山品位正逐年下降，生产成本逐年升高。全球矿山平均品味由1990年的1.6%下滑至1%左右。此外，矿企对新项目的投产一般需要高铜价的刺激，而当前的铜价水平下，矿企投资动力不足，铜矿新增供应量可能难以达到预估增量。

　　据ICSG，铜精矿1-8月产量为1343.2万吨，同比微增0.04%。ICSG预计2019年全球铜原料供应(铜精矿+湿法铜)约为2048.3万吨，同比减少9.2万吨；预计2020年供应量约为2092.1万吨，同比增长43.8万吨，增幅2.1%，维持低速增长。

　　总体来看，本轮铜矿产能增速仍处下行通道，部分矿企扩产项目或于2020年后逐渐投产，但当前铜价下矿企投资动力可能不足，且现存铜矿仍面临着品味下降，成本抬升等问题，整体供应增量有限，矿端维持偏紧格局。

　　2、冶炼产能持续释放，产量弹性受制于矿端供应

　　精炼铜方面，全球冶炼产能缓慢增长，其中中国成为全球冶炼产能增量的主要力量。2018-2019年是中国精铜产能投产的高峰期，每年都有约100万吨的产能投产，但是海外精铜供应由于受到停产检修或关停的影响而有所减少，其中印度Vedanta于2018年将旗下Sterlite铜冶炼厂40万吨产能关停，导致冶炼产能受到较大的干扰。根据企业投产计划来看，2020年国内计划新增产能较少，国外冶炼产能展望主要关注印度Vedanta冶炼厂能否复产。

　　2018年，全球精炼铜产能达到2777万吨，产能利用率高达86.80%。其中，原生精炼铜产量2005.5万吨，再生精炼铜产量404.3万吨，精炼铜总产量2409.9万吨，同比增长2.38%。CRU预计2019年全球精铜供应同比仅增长0.3%，是近年来的最低增速，主要由于海外精铜供应减少的拖累，预计2020年增速相对会有所提升，供应增速达到1.6%，主要由于中国前期投产的产能逐步达产放量。

　　随着铜冶炼项目的扩产，我国精炼铜产量保持高速增长。2018年中国铜产量903万吨，同比增长8%。2019年1-10月累计产量783.1万吨，累计同比增长8.1%。但是由于全球铜矿供应紧缺且弹性较小，精铜产量仍会受到原料端的限制。

　　铜精矿与冶炼产能之间的供需情况可以通过加工费来展现。2019年我国进口铜精矿TC持续下降，由年初的90美元/吨一度降至8月的53美元/吨，11月小幅反弹至59美元/吨，仍处近5年低位。不过由于大中型冶炼厂有年初签订的长单TC80.8美元/吨保护，并未出现明显因亏损减产的情况。但中小型冶炼厂由于长单签订量小，加工费已逼近盈亏平衡。展望明年，智利矿业巨头Antofagasta与江铜、铜陵有色(2.29 -0.43%,诊股)签订2020年上半年TC长单价格为mids-60(65美元/吨上下)。江铜、铜陵、中铜与Freeport签订2020年TC长单价格为62美元/吨，为2012年以来的新低点。与此同时，铜冶炼副产品硫酸的价格也一路下行，今年以来，硫酸价格跌幅已超60%。加工费和硫酸价格的大幅回落极大压缩了冶炼厂的利润。后期若TC和硫酸价格继续下行，可能引发冶炼厂减停产，为铜价底部提供较强支撑。

　　3、关注废铜进口政策，进口紧缩压力或有缓解

　　近几年国内废铜供应增量有限，主要原因是国家电网垃圾处理项目数量减少，废旧机电产品拆解量有限，汽车拆解数量低于预期。2017、2018年我国废铜产量分别为210、200万吨，且未来3年内或无明显增量。我国电网建设投资的重心已经由主干网向配网侧转移，电网建设由高速增长阶段转向高质量发展阶段，电缆替换需求大幅减弱。废电器电子回收受制于拆解基金额度不够补贴不到位，回收企业困境依旧。汽车回收未来虽有增长，但从该领域回收铜量绝对值较小，整体判断未来3年内我国国产废铜将小幅下降。

　　受国家环保政策影响，我国废铜进口政策持续收紧，2018年开始大幅削减废七类进口核定量，2019年开始禁止废七类进口，2019年7月1日起废六类铜转为限制进口。据海关总署，我国14-18年废铜进口数量分别为387、366、335、356、241万吨，18年废铜进口数量同比下降了32%。2019年1-10月废铜累计进口量为132万吨，较去年同期累计降幅32%。虽然废铜进口数量大幅下降，但国内进口废铜平均品位大幅提升，金属总量未受明显影响。2017年我国废铜进口平均铜品位在37%，2018年为52%左右，2019年“七类”废铜完全禁止，进口废铜平均品位进一步上升至80%。

　　整体来说，在国内环保趋严、固废逐步限制的政策大方向下，未来废铜进口预计将逐步减少，但受品位抬升影响，实际金属量变化并不明显。据市场消息，中国或于明年二季度修改六类废铜进口标准，修改后，高端进口六类废铜将转为可再生铜，不受进口配额限制，或将缓解明年废铜进口缩紧的压力。

　　4、库存近年来低位水平，盘面复苏弹性大

　　库存方面，截至12月6日，全球交易所库存已经下降至34.7万吨，为近5年来的低位水平。其中，SHFE铜库存为11.3万吨，今年库存水平一直低于过去几年；LME铜库存为19.4万吨；COMEX铜库存为4万吨。与此同时，我国社会库存也下降至历史低位，上海保税区库存为22.55万吨，已经较3月底的高点下滑了超60%。今年铜库存的去库速度快于往年，一方面二季度冶炼厂的集中检修减少了精铜的供应，另一方面精铜对废铜的替代效应也加剧了精铜的消耗，此外印度 Vedanta 冶炼厂的关停使得印度变成精铜净进口国，库存大量向印度流入。供应偏紧的格局对于铜价提供了较强的支撑，处于近年来低位的库存水平也使得铜价的上涨一触即发。

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　　供需平衡及行情展望：

　　WBMS最新数据显示，1-9月全球铜市场供应短缺20.3万吨。2018年全球铜市同比短缺28.4万吨。2019年9月末库存较2018年末高出6.6万吨。今年前9个月库存下滑6.4万吨。1-9月，全球矿山铜产量为1523万吨，较去年同期增加1.3%。1-9月全球精炼铜产量为1736万吨，较去年同期减少1.3%，印度和智利产量显著减少，分别为减少9.9万吨和20.6万吨。1-9月全球铜消费量为1756万吨，去年同期为1786万吨。

　　CRU预测2020年全球精炼铜供应增速1.4%，中国供应增速为1.8%。2019年全球精炼铜供需实际过剩93万吨，2020年过剩95万吨。预测明年国内铜消费增速在1.5%-1.8%之间，保守估计国内铜仍然呈现小幅过剩。

　　综合来看，全球经济短期好转，宏观预期回暖，叠加国内政策预期向好，市场信心得到大幅提振，赋予铜价上行动能。但是中长期来看，全球经济不确定性仍存。铜价上涨的持续性取决于全球经济复苏情况以及需求能否迎来实质性好转。预计明年铜价波动率将高于今年，价格重心较今年有所上移。

　　潜在风险：矿端扰动、冶炼厂减停产风险、宏观风险