投资要点

　　供应方面，全球原生镍供应主要增量依然来源于镍铁，2020年在印尼禁矿政策影响下，镍矿供应面临紧缺，但预计印尼镍铁项目将加速投产，弥补国内镍铁产量的下滑，镍铁供应整体仍将维持增长；电解镍受制于硫化镍矿预计依然难有明显增量；硫酸镍产量维持增势，但增速继续下滑。预计明年镍市供应结构性短缺问题依然存在，主要关注印尼镍铁产能的具体投产情况，以及纯镍可能存在的隐性库存的变动情况。

　　需求方面，不锈钢仍是镍消费的主要动力，持续增长预期不变，但新增产能的投产仍面临较大不确定性。而不锈钢整体供大于求的格局预计难以改变，去库压力较重，对镍价的负反馈预期将持续存在。新能源领域在电池高镍低钴化的发展大方向下，预期依然长期向好，可能存在潜在的利好驱动，但实际增速可能需要放在一个更长远的周期来看。

　　综合来看，随着镍铁供应的持续增长和不锈钢产量增速的放缓，预计2020年镍市供应缺口将继续收窄，但结构性短缺的问题依然存在。镍产业链涉及因素较多，镍矿供应变化及港口库存去化速度、印尼镍铁产能具体投产情况、电解镍的结构性短缺、不锈钢供过于求带来的负反馈预期、以及电池高镍低钴化可能的利好驱动，都可能阶段性主导镍价，预计明年价格波动依然较为剧烈，价格重心较今年有所上移。

　　潜在风险: 矿端供应超预期、印尼镍铁投产不及预期、国内外不锈钢新增产能的不确定性。

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　　行情回顾

　　2019年，镍价走势跌宕起伏，整体呈震荡上行态势，价格重心较去年明显提升。上半年和下半年都走出先扬后抑之势。尤其三季度开始受印尼禁矿事件的逐渐升温，镍价一飞冲天，伦镍和沪镍最高分别触及18850美元/吨和149190元/吨，随后震荡下行，截至12月初，已收复禁矿炒作以来的近乎全部涨幅。

　　具体来看，镍价经过去年下半年的持续下跌，市场关于镍铁产能释放的悲观预期得到有效释放，而镍铁供应实际偏紧的格局与市场预期形成了一定的预期差，叠加一季度我国宏观情绪有所修复，金融数据强势反弹，社融规模大超市场预期，市场信心得到大幅提振，在宏微观因素共振的影响下，镍价由年初的低点86080元/吨一路上行至3月初的106780元/吨，涨幅达24%。随后，市场重燃对于经济增长的担忧，国内镍铁产能开始持续释放，消费旺季不旺延续疲弱，并且中美贸易冲突于5月初再次升级，二季度镍价整体震荡下行，最低至94280元/吨。在库存持续下降，镍板结构性紧张问题凸显的背景下，6月开始镍价展现出相对其它有色金属较为抗跌的特性。随后7月开始，矿端消息不断，先是印尼镍主产区洪水和地震，以及菲律宾第二轮矿山环保检查，随后围绕印尼禁矿政策进行持续发酵，镍价展开为期2个月的单边上涨态势，涨幅超50%。9月初，印尼禁矿政策落地，镍价最高触及149190元/吨。利好出尽后，镍价走势开始回归基本面，在下游不锈钢高库存和弱需求的拖累下，镍价一路震荡下跌至12月初的103360元/吨。目前来看，镍基本面依然偏弱，需求端受制于不锈钢疲弱的基本面，对于镍价的负反馈预期仍强，但供应端面临明年矿端紧缺的预期以及当前镍价下镍铁厂亏损的现状，具有一定成本支撑。当前镍供需之间的矛盾预计将延续到2020年，镍价走势也将跟随预期差的形成与修复而波动，预计价格重心较今年或有上移。

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　　供给端

　　1、印尼再次禁矿，镍矿供应面临紧缺

　　2014-2016年间，由于印尼实行镍矿出口禁令，全球镍矿产量逐步下降。2013年，中国累计进口镍矿7129.2万实物吨，其中进口印尼4109.1万实物吨，进口菲律宾2970.8万实物吨。到了2016年中国的镍矿进口量达到最低点3209.6万实物吨，其中进口印尼10.58万实物吨，进口菲律宾3052.6万实物吨。2017年开始，随着印尼出口限制的放宽，全球镍矿产量持续回升。2018年中国的镍矿进口量4698.5万实物吨，其中进口印尼1500.5万实物吨，进口菲律宾3000.9万实物吨。2019年印尼镍矿产量继续释放，印尼镍矿石也因品位较好在我国矿石进口中占有较为重要的位置，截至10月份，我国累计进口镍矿4569.45万吨，较去年同期增加473.55万吨，同比增幅11.56%。其中来自菲律宾2600.56万吨，占比57%；来自印尼1804.28万吨，占比39%。但2020年开始，印尼将再次全面禁止镍矿出口，印尼镍矿政策的变动也成为今年镍市的最大扰动。

　　印尼于明年开始执行的矿禁令比原计划提前了2年的时间，全球镍矿环境也与2014年相比有所不同，2019年后其他国家镍矿供应能提供的增量可能较为有限。一方面，菲律宾近几年因大量开采导致镍矿储量和品位有所下滑，虽然明年菲律宾镍矿商预计将提升矿石产量，但菲律宾对于矿石的供应，尤其是高品位矿石的供应还是难以做到有效弥补，预计很难达到2014年的3640.47万吨。另一方面，澳洲、美洲等地区因运费较高目前出口到中国的量较少，且这些地区增量非常有限。明年能够期待的镍矿进口增量或许在新喀里多尼亚，目前出口到中国的镍矿配额约有550万湿吨，尚余300-400万湿吨的配额，若印尼禁矿后镍矿价格走高可能会刺激新喀里多尼亚出口镍矿到中国，但目前仍有出口配额限制。

　　镍矿港口库存方面，截至11月29日，共1353万吨，较去年同期下降约12.4%。且当前菲律宾处于传统雨季，印尼11月受到港口审查的影响，出货量减少，预计到今年底港口库存可能进一步下滑。假设我国自印尼和菲律宾进口的镍矿平均品位分别为1.5%和1.35%，保守计算，2020年印尼镍矿供应约减少27万金属吨；假设菲律宾镍矿供应大幅增长至2014年印尼禁矿时的水平，菲律宾镍矿供应将增加约8万金属吨；以明年400万湿吨配额和1.8%的品味计算，新喀里多尼亚镍矿供应增加约3万金属吨。其他地区的增量将远远无法填补印尼禁矿带来的缺口，明年镍矿港口库存将大幅去化。

　　2、印尼增国内减，镍铁总量维持增势

　　2009年金融危机之后，全球原生镍产量就一直持续增长。其中，在全球电解镍产量由于硫化镍矿关停潮而不断下滑的背景下，市场的增长主要来源于中国及印尼的镍生铁项目驱动。2019年受镍铁高利润的刺激，中国和印尼新增产能集中释放，镍铁产量明显提升。2020年，预计印尼镍铁项目建设进度将进一步加快，但国内的镍铁产能产量可能会因为印尼的禁矿政策而受到影响。

　　印尼方面，2019年增量主要来自印尼德龙，印尼青山，和印尼金川，其中金川WP项目已经全部投产，预计2019年全年产量35万金属吨，较去年增幅43%。2020年主要增量来自印尼青山和印尼德龙。据SMM，预计青山morowali地区2020年底前投产完剩余的12条线，morowali总的产线达到40条；Wedabay地区计划2019年四季度投产2条线，2020年投产完剩余的10条线，总的产线达到12条。印尼德龙二期项目共35条线，预计2020年将投产其中的12条线。预计2020年印尼NPI总量增至53万镍吨，较今年继续大幅增加51%。印尼凭借其矿产优势，成本大幅低于其他国家，在禁矿政策的刺激下，明年有望首次超越中国，成为NPI第一大生产国。

　　国内方面，今年增量主要为山东鑫海，8台48000KVA矿热炉项目已经全部投产，此外扬州一川投产1台33000KVA矿热炉，预计今年我国镍铁产量增12.5万金属吨至58万金属吨，增幅27%。2020年由于印尼禁矿的再次实施，中国尚未投产的镍铁产能将面临不确定性，其中原计划于今年底前投产的内蒙古奈曼经安镍铁产能已经延后，且暂无明确的投产计划。预计镍矿供应问题解决前，国内新增镍铁产能可能较为有限，已有产能也会受到镍矿供应短缺的影响，预计2020年中国NPI产量大幅下滑至51万镍吨。但是整体来看，印尼镍铁增量将大于国内镍铁的减量，镍铁供应总量维持增势。

　　3、受制于硫化镍矿，电解镍难有明显增量

　　2014年以来，硫化矿近乎充分开采，资源呈现枯竭之势。LME镍价自2014年5月份的前期高点21625美元/吨单边下行至2016年1月份的7550美元/吨，跌幅超过65%。镍价的低迷走势难以支撑硫化镍矿高额的开采成本，引发全球硫化镍矿关停潮。镍国际巨头纷纷收缩产量，全球电解镍产量出现下滑。与此同时，2016年以来全球镍市场一直在去库存，截至12月6日，LME镍库存报6.88万吨，上期所镍库存3.7万吨，全球镍显性库存处于历史低位。

　　国内方面，据wind数据，2018年我国电解镍产量为17.99万吨，同比下降11.1%，已经是第四年同比负增长。2014年以来，镍铁生产不锈钢对电解镍的替代作用明显，电解镍产量持续下滑。但是今年年内镍价大幅拉升，国内部分硫酸镍企业转产一级镍，国内产量同比去年有所增加。据SMM，2019年1-11月累计产量为14.19万吨，同比增加6.05%。

　　需求端整体来看，不锈钢仍是镍消费的主要动力，持续增长预期不变，但新增产能的投产仍面临较大不确定性。而不锈钢整体供大于求的格局预计难以改变，去库压力较重，对镍价的负反馈预期将持续存在。新能源领域在电池高镍低钴化的发展大方向下，预期依然长期向好，可能存在潜在的利好驱动，但实际增速可能需要放在一个更长远的周期来看。

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　　供需平衡及行情展望

　　WBMS最新数据显示，2019年1-9月全球镍市场供应短缺，表观需求量超过产量6.69万吨。而2018年全年供应短缺10.29万吨。2019年9月末LME仓库持有的报告库存较2018年末下滑5.43万吨。2019年1-9月精炼镍产量总计为174.16万吨，需求量为180.84万吨。

　　国际镍业研究小组最新数据显示，全球镍市9月供应短缺量增加至3200吨，8月修正后为短缺300吨。INSG称，今年前9个月，全球供应短缺50800吨，上年同期为短缺122800吨。

　　2019年，随着中国和印尼镍铁产能的集中释放，镍铁产量明显提升，也是镍供应的主要增量，2019年镍市供应缺口明显收窄。但是镍结构性短缺的问题依然存在，由于不锈钢产量同比增量超预期，全球精炼镍显性库存持续去化，目前已处历史低位。2020年印尼再次实施禁矿政策，全球镍矿供应面临紧缺预期，但是预计印尼镍铁项目将加速投产，弥补国内镍铁产量的下滑，镍铁供应整体仍将维持增长，而不锈钢新增产能的投产仍面临较大不确定性，预计2020年镍供需缺口或将进一步收窄。

　　综合来看，随着镍铁供应的持续增长和不锈钢产量增速的放缓，预计2020年镍市供应缺口将继续收窄，但结构性短缺的问题依然存在。镍产业链涉及因素较多，镍矿供应变化及港口库存去化速度、印尼镍铁产能具体投产情况、电解镍的结构性短缺、不锈钢供过于求带来的负反馈预期、以及电池高镍低钴化可能的利好驱动，都可能阶段性主导镍价，预计明年价格波动依然较为剧烈，价格重心较今年有所上移。

　　潜在风险: 矿端供应超预期、印尼镍铁投产不及预期、国内外不锈钢新增产能的不确定性