纸浆期货价格增仓上涨，主力合约突破4600元后，继续向4700元挺近，现货表现相对平稳，随盘面波动，山东、江浙沪地区银星含税参考价4500元/吨，江浙沪俄针叶浆4500元/吨，阔叶浆鹦鹉3750-3800元/吨，在主力合约大涨后，期货升水也继续扩大。

　　针叶浆基本面有所改善，下半年以来，期货价格持续下跌，现货一直维持窄幅震荡，波动多追随盘面，从价差结构看，纸浆Contango结构愈发陡峭，显示市场悲观预期。库存是最近两个月产业层面较大的亮点，根据PPPC数据，11月全球商品木浆库存总量41天，环比减少1天，针、阔叶库存分别为34天和48天，木浆库存自年初的52天持续减少，针叶和阔叶浆库存分别下降7天和15天，全球库存压力出现明显缓解。国内方面，从卓创资讯统计看，12月青岛港和常熟港木浆库存总量为150万吨，环比减少18万吨，库存下降主要出现在8月以后，从最高点213万吨下降近30%。总库存环比持续下降，但也能看到，其同比仍然在最近五年高位。    　　全球木浆发运量来看，1-11月共完成4,727.4万吨，同比增加65万吨，中国前11个月木浆进口总量为2500万吨，同比增加200万吨，而从样本库存推算，国内木浆需求同比增加，1-11月中国机制纸及纸板产量累计同比增加5.8%，可以与木浆表观需求相匹配。    　　另外，成品纸和木浆走势在年内出现分化，除生活用纸外，成品纸价格年初至今持续提价，下半年加速，报价涨幅在5%以上，白卡纸超过10%，木浆持续下跌的情况下，造纸企业盈利也在不断好转。12月至今，A股造纸板块涨幅超过10%，超过同期上证指数7%的涨幅，表明市场相对看好纸企盈利的持续性。纸厂文化纸、包装纸库存也普遍减少，从卓创咨询统计看，双胶纸库存接近2017年低点，同时原料库存也相对偏低，在全年维持低库存策略的情况下，纸厂存在补库空间。

　　从估值的角度去看当前的木浆价格，内外盘报价跌至最近10年低点，市场集中度提升使成本曲线更为平缓，但从成本构成看，近年变化较小。根据HawkinsWright统计的数据来看，全球漂针浆CIF中国加权平均成本为511美金/吨，漂阔浆CIF中国加权平均成本为343美金/吨。截止2019年4月，全球漂针浆产能生产成本在511美金以下的有1000万吨，中国2019年漂针将进口量预计为860万吨(按1-11月进口同比增速估算)，则以目前的成本可以满足中国进口需求。从主要进口国来分析，可以看到中国漂针浆主要是从加拿大进口，1-11月占比为29%，而加拿大漂针浆成本则多在570美金以上，因此目前的报价以接近其成本位，这也是下半年加针检修增加的一个原因。芬兰和智利占进口总量的30%，其中芬兰成本较高，智利距离其成本还较远，而占进口量10%的俄罗斯成本则相对更低。    　　从成本和库存看，当前木浆估值相对而言已明显回落。

　　当前的驱动则更多源自宏观层面，以及市场对春节后纸厂备货的预期。2019年12月以来，政策层面稳增长的意图比较明显，年初降准，摩根大通全球PMI触底反弹，市场对国内经济企稳预期较为一致，宏观预期改善下，春节后纸厂补库的预期也得到加强，基于此，市场提前去交易这一逻辑。不过虽然在市场流动性宽松的情况下，与国内其他商品同步上涨，但不同之处在于，纸浆始终是处于期货升水结构下，且随着盘面走强，现货进入春节前需求淡季，升水幅度也在加大，这就为期现套利提供了空间，而截止1月8日，上期所纸浆仓单注册量为114,813吨，相比12月末增加了8,757吨，现货端的压力一直存在。

　　对于澳洲火灾，主要影响在原料木片，前11个月澳洲出口中国阔叶木和针叶木片分别为330万吨和9万吨，因此若大火导致木片出口下降，对于木浆供应会产生较大影响，这也是后期较大的风险点。

　　因此，对于纸浆价格，在当前的宏观环境及现货供需下，其底部正在被逐渐探明，估值已经不高，但上涨驱动更多源自补库预期，期货上涨的高度取决于现货补库强度及现货价格上涨高度，否则最终还是会和1906合约1909合约一样，以期货下跌的方式去修复升水。若春节前未出现较为明显的宏观利空，节后的补库预期也很难证伪，纸浆期货也会维持在相对高位，阶段性的行情依然可以期待，但正如在年度报告所言，由于需求内生增长动力不足，本轮可能是若补库周期，力度和持续性很难保证，在供给相对宽松的情况下，并不看好纸浆价格上涨幅度。春节前操作，建议4600元以下做多，4700以上逐步止盈。