自2011年天胶价格见顶回落至2019年，熊市已经持续了9年，胶价由当年四万多元降至目前的万元左右。在这个过程中，先是挤出价格虚高的泡沫，后来才是漫长的去库存。尽管现在胶价不到高点时的三分之一，但高胶价时导致的产能扩大到现在仍使得天胶供应量处于相当高的水平，而以汽车产业为代表的下游消费却出现萎缩。

　　从更长的时间去回顾，沪胶自2002年起开始进入长期上涨，中国汽车、轮胎产业先后扩大产能刺激天胶需求，而国内橡胶产量远远跟不上需求增长的步伐，对进口橡胶的依赖也越来越强。2004年进口量为128万吨，到2014年进口量已达到256万吨，正好翻了一倍。进口增加的同时橡胶价格也在不断攀升，自2006年起国内胶价突破2万关口，是2002年初的三倍，日本期货胶价在2002—2006年期间也上涨了2.4倍(折合美元价)，胶价大幅上涨极大刺激国内外扩种胶树的热情，虽然2008—2009年全球经济危机一度打压胶价回到万元以下，但持续时间很短。而在中国推出四万亿元的刺激计划之后，随着汽车产能迅速增加，天胶需求也水涨船高，胶价更是接连突破三万、四万关口。在这期间，胶树种植面积扩张的步伐没有停止，按照6年成材的规律，自2012年起天胶供应明显增加，尽管近年来胶价早已回落，但产量增加的势头刚刚有望结束。

　　宏观面看，在2008年经济危机出现后，为挽救自身经济发展，包括中国、美国等主要经济体纷纷出台积极的货币刺激政策，大宗商品价格很快由暴跌后低点大幅回升，不少品种还创出历史性新高。美国在经过三轮的量化宽松刺激之后，2014年1月起开始逐渐退出，并在当年10月底完全终止QE政策。中国在2008年出台四万亿的刺激计划，汽车及轮胎产量迅速增加，但在2009年之后增幅开始双双回落，2015年汽车产量增长减速，而到了2018年下半年量更是出现同比负增长，到了2019年10月这种势头虽然放缓但仍未终止。

　　所以，目前看全球天胶供应可能即将(或已经)见顶，而下游需求萎缩的趋势可能尚未见底，整体供需形势正由过剩向逐渐恢复平衡演化。从技术形态看，沪胶自2018年6月份之后长期处于底部整理，但未创下新低，万元关口附近的支撑相当稳固。上一轮牛市自2002年初逐渐脱离底部开始，直到2011年年初见顶，历时9年。而胶价回落走势至今也持续了近9年的时光，调整应该说相当充分。一旦基本面出现利多题材，胶价开始趋势性上涨并非很难。

　　2019行情回顾

　　进入2019年以来，沪胶整体上以振荡走势为主，主力合约大部分时间在11000—13000元之间波动。2月份沪胶小幅上涨，中美两国元首在2018年12月达成通过协商解决贸易摩擦的共识对市场有利多支持，且国内计划下调增值税的消息刺激贸易商及终端企业增大购买力度。不过，国内汽车产销量同比继续下降，需求后劲不足导致沪胶主力合约在接近13000元时遇阻回落。4月份沪胶主力换月至1909合约，在11000元附近振荡筑底，接着受到海关加大查验进口混合胶力度的题材刺激再次走高，并且云南出现严重干旱造成割胶进度放缓也有利多作用。在此期间，尽管受到美国可能对中国出口的3000亿美元商品加征关税的压力，但沪胶短暂调整后继续反弹。不过，海关查验混合胶并未导致进口量显著下降，5月份天胶进口量约39万吨，环比降低了约10%。而当月国内汽车产销量继续下降，其中产量环比降低了9.9%。这样，对于需求形势的担忧超过进口下降所带来的利好支持。由于下游消费形势欠佳，中美贸易谈判几经反复，沪胶缺乏稳定走强的基础，每次反弹过后都回落到之前的起点。

　　七月份沪胶走势继续偏弱，中旬以后出现走稳迹象。汽车产销形势低迷，中美贸易谈判一波三折，市场上做多意愿不强。虽然印尼预测因病虫害可能造成天胶减产15%，而泰国降雨偏少也不利割胶生产，但这些题材难以扭转因需求不足所造成的供需失衡的局面。在七月底中美新一轮贸易谈判未取得明显进展之后，美国总统特朗普威胁将再次对中国输美商品加征关税，沪胶再创年内新低。不过，经过多次利空打压，万元关口附近存在较大支撑。8月份起国内汽车生产见底，9月份产量逐渐回升。不过，环保因素使得部分轮胎企业停产，橡胶的下游需求继续疲软。整体而言，尽管基本面情况仍无明显改善，但利空题材大体出尽，利多因素正在逐渐聚集力量。根据以往规律，“金久银十”是汽车销售旺季，9月份国内汽车产销量同比降幅缩小，10月更是创出年内降幅的新低。长期看，沪胶期货价格已经在万元附近的低位连续盘整了一年多的时间。无论是国内汽车产销量萎缩，还是国际贸易摩擦，以及各类金融、政治方面因素的冲击，都未能令胶价破位下跌。如今，供需形势有望好转，胶价脱离底部逐渐回升也是理所应当。

　　天胶增产周期可能进入尾声

　　尽管2019年全球橡胶价格继续疲弱，但是潜在的天胶生产能力却处于历史高位。受2010—2012年胶价坚挺的刺激，天胶种植面积不断扩大，到2018年前后当时扩张的胶园陆续进入高产期。当然，长期偏低的胶价抑制了产胶热情。天然橡胶生产国协会(ANRPC)最新报告显示，" 2019年1—7月全球天然橡胶(NR)产量为703.9万吨，较2018年同期的759.1万吨同比下滑7.3%。印度尼西亚估计约有38.2万公顷的橡胶园受到了真菌性病害爆发的影响，这可能会使该国全年的产量减少约15%。在同一时期内，世界消费量同比小幅增长了0.8%，达到808.2万吨。"早在2019年6月份， ANRPC就指出，以半年业绩统计，今年1—6月的产量为时隔5年的首次减少，微减0.3%。产量排名如下，泰国以251.34万吨排在首位，减少0.7%；第2位印度尼西亚158.15万吨，减少7.5%。第3位越南增长14.1%，第4位科特迪瓦同比增长14.5%，第5位马来西亚增长8.3%。此外，中国、印度和菲律宾产量也都有所减少。还有，由于下半年真菌性疾病在泰国、印尼和马来西亚的种植园间传播，所以预估这三个国家的天然橡胶产量可能将减少80万吨。因此，预计2019年全球天然橡胶产量同比下降0.5%。若果真如此，则是近年来天胶产量由增产周期转为减产周期的重要信号。

　　不过，为了安抚胶农的情绪，泰国、马来西亚等国纷纷进行政策性补贴。若胶树种植面积没有显著减少(无论是砍伐胶树还是病害蔓延)，那么，天胶产量的降幅也不会太大。这样，2020年全球天然橡胶产量可能仍会达到1100万吨以上。

　　中国国产天胶同比减少 外胶进口稳中有降

　　2019年上半年国内天然橡胶生产同比减少了约4万吨，二季度因干旱影响云南割胶进度，特别是3、4、5月同比降幅比较显著。6月产量恢复正常，8、9月份海南因台风、暴雨的影响割胶收到一定影响，10月份天气转好生产得到恢复。胶水收购价格继续保持较低水平，云南7—10月份的平均价格在9.43—9.72元/公斤波动，而海南的价格波幅稍大，为9.5—11.3元/公斤。11月份仍是割胶旺季，有可能创出年内的单月新高。不过，11月下旬起云南陆续停割，12月份海南也将进入割胶尾声，国产胶供应的淡季将会来临。

　　据中国海关最新统计数据显示，中国10月天然及合成橡胶(包括胶乳)进口量为50万吨，较上月的54.6万吨减少8.42%。2019年1—10月中国进口总量为521.3万吨，同比下降8.01%。

　　根据已公布的进口明细看，截至9月底累计进口量最多的是混合胶，其次是天然胶乳，两者分别占到总进口量的49%、11%。而这两个品种进口量同比上年分别减少了15.54%、6.86%。

　　沪胶期货仓单增长势头结束

　　自2016年起，沪胶期货价格与现货价差长时间徘徊在2000元上方，2017年曾创出3815元的历史峰值，2018年虽然高点稍有所降低，但仍较为可观。期货价格长期高于现货令大量资源流入期市成为仓单，2018年10月10日，期货仓单创出521850吨的历史新高，10月26日期货库存小计也达到591599吨的历史高点。进入2019年之后，期现价差显著收敛，峰值只有2018年高点的约一半。于是，期货仓单数量结束前三年连续创新高的局面，库存小计降至50万吨以下。截至2019年11月15日，沪胶期货仓单库存为45.66万吨，库存小计达到49.07万吨。

　　全球橡胶消费平稳 中国汽车产量继续负增长

　　据天然橡胶生产国协会(ANRPC)分析，2019年上半年，全球天然橡胶需求量同比增加0.8%至693.3万吨。大部分的国家天胶需求量均表现下滑；包括中国、印度、马来西亚、越南、斯里兰卡和菲律宾。仅泰国和印尼的天胶需求量表现为增长。

　　此外，国际橡胶研究会(IRSG)预测，上半年全球橡胶消费量总计1460.1万吨，同比相比持平。从排名前10位的国家看，增长和减少的国家对半。其中，美国和泰国业绩表现良好，均增长5%以上。而巴西和俄罗斯同比均下降5%以上。日本排在第4位，微增0.1%，大致持平。

　　按国别统计，中国以486.98万吨排在首位，微增0.4%。目前尚不清楚是否受到中美贸易摩擦的影响，但仅从增长率来看，过去几年中国大幅增长的势头已显著放缓。尽管如此，中国橡胶消费占全球的比例仍高达33.4%，中国占全球橡胶消费总量1/3的现状依然没有变化。

　　橡胶消费量居次席的美国为148.89万吨，增长5.4%，占全球橡胶消费总量的10.2%。美国2018年的橡胶消费同比增长率也达到4.5%，橡胶消费持续增长。印度以91.38万吨排在第3位，减少3.1%，占全球橡胶消费总量的6.3%。近年来，印度作为制造业基地经济一直保持快速增长，但是今年上半年的业绩似乎有些原地踏步。第4位日本为79.18万吨，微增0.1%，大致持平，占全球橡胶消费总量的5.4%。近年来，日本的年橡胶消费量稳定在150万吨左右，下半年只要没有大的下滑，今年也能稳定在150万吨左右。此外，泰国和马来西亚分列第5和第6位，两个国家以汽车、摩托车制造产业为中心，对橡胶轮胎的需求坚挺。其中，泰国 已从2016年的景气低迷中得到恢复，大幅增长9.1%。

　　由于近年来沪胶大部分时间处于底部整理，下游企业可适当在RU2005、RU2009、RU2101等合约中进行卖出橡胶看跌期权的操作，行权价格可考虑重要支撑位，比如11500元、11200元等。如果胶价逐渐走高，以上期权权利金下降，可以先行平仓，然后选择更高的支撑位去卖出看跌期权。

　　如果沪胶脱离长期底部进入牛市，那么建议采用牛市看涨期权价差策略。买入以重要阻力位为执行价的看涨期权，同时卖出更高阻力位为执行价的看涨期权。

　　对于贸易企业而言，控制库存风险最为重要。2020年预计胶价还会走高，贸易企业可适当加大库存规模。同时，可卖出橡胶看涨期权进行保值。如果胶价上涨也可获得更多收益。

　　投资客户操作建议

　　预计2020年胶价还会继续走高，可以做多思路为主。当前沪胶的波动率处于历史偏低水平，做多波动率也是较好的策略。综合看，建议采用牛市看涨期权价差策略。技术上的阻力位在13000、14500、16700元附近，可以在买入当前平值期权的同时，卖出以上执行价格的看涨期权，滚动操作。