2019年，镍价经历震荡走升大幅波动上行后显著回落的过程，波动剧烈，是今年期货市场绝对的明星品种。从大环境来说，全球经济共振放缓，美国从加息周期陡然转向暂停，并出现降息情况，全球跟随性货币政策转向略宽松。而大宗商品需求预期受供需因素与货币变化共振影响，同时贸易纠纷加剧了过程波动。我国国内经济增速也呈现放缓，国家上半年通过积极财政政策减税降费，基建提振，稳健货币政策稳杠杆等逆周期调节之后，边际改善仍可能会有一定程度的显现，但下半年由于CPI走升对货币政策变化形成一定程度掣肘，总体来说仍偏向中性。未来，由于在地缘政治，全球经济放缓，以及贸易形势变化不确定性较强，有色金属整体承压的态势持续。

　　2019年随着镍铁新产能释放，但需求端相对增长放缓，缺口的收窄方向市场并无分歧。产业转移调整变化延续，国内外镍铁产能释放，电解镍依然缺乏新增空间，供需缺口继续存在仍有主动去库存倾向，而且持续进行之下，镍板结构性短缺的问题有所突现，成为镍价走势保持相对坚挺一个重要原因。而硫酸镍则因产能增长较快，但新能源汽车补贴退坡增速放缓之下需求增速转弱，甚至已经出现硫酸镍产能再转回电解镍生产的情况，今年镍产业链条中还是由镍矿石-镍铁/电解镍-不锈钢链条起绝对主导作用。矿端上半年没有太多的故事，铁矿石带动的镍波动增添的只是波动性，但下半年的风起云涌由印尼禁矿主导引发了今年镍价一波主升浪潮流。而年初预计的镍铁产能释放问题，镍铁的实际供需松紧程度，则呈现出显著预期差。总体来看，镍铁产能国内释放在上半年较为充分，而印尼节奏有延期至第四季度，与此同时，国内不锈钢实际增长超预期，同比增长超10%，不过，随着库存相比往年显著偏高，而生产需求稳态平衡之下，不锈钢增长乏力，逐渐出现挤利润情况。

　　新年度关注要点：菲律宾、印尼矿石供应变化，主要还是看其国内产业政策延续性，印尼禁矿造成的矿石供应短缺具体开始时点，目前预期明年年中之后；电解镍供应及国内外库存变化，显性库存隐性化后镍期限结构变化带来的交易机会；不锈钢生产变化和库存消化情况，关注需求实际增长；国内外镍铁产能具体的产能释放节奏与预期的差异性；新能源汽车发展方向及三元高镍需求对硫酸镍的拉动变化，明年主要看国外。宏微观共振主导依然是镍波动的主要逻辑，镍板持续去库存与镍铁产能释放的结构性转变，镍价在2020年预期整体波动幅度可能会弱于2019年，但依然会在预期差的修正中有精彩的波动表现。预期LME镍主要波动区间：11000-18000美元/吨，沪镍主要波动区间：97000-140000元/吨。

　　第一部分镍期现货走势回顾    　　镍价长期走势来看，呈体波动受宏观变化及行业技术进步、需求端发展因素共振影响显著。

　　2000-2007年全球硫化矿石资源减少，与此同时，以金砖四国为代表的新兴市场国家经济大发展，造就商品市场的超级大牛市场。在这个过程中，中国不锈钢产量大幅增长，2005-2006年成为不锈钢净出口国，产量逐渐占据全球一半，并成为镍资源用量最多，进口最多的国家。

　　2007-2009年，金融危机暴发，商品泡沫刺破大幅下跌

　　2009-2011年，全球量化宽松，各国刺激计划出台，美元贬值，有色金属普现回升。

　　2011-2014年，镍铁生产工艺在我国大发展，不锈钢生产中纯镍比例下滑，逐渐主导地位由镍铁替代，而行业成本也在镍铁引导下下探。镍供需失衡供大于求。

　　2014-2016年，印尼禁止原矿出口，阶段引发了镍市下跌中的强劲反弹，但大趋势下行过程中，阶段原料扰动未能改变下行趋势。

　　2016-2019年，镍供需逐渐转向供不应求，全球去库存化，我国供给侧改革带来的工业品整体走势回升。而新能源电池步入快速发展通道，镍价止跌回升，并成为有色金属中的明星品种。    　　镍期货在2019年跌宕起伏。上半年宏微观共振修复悲观预期，先扬后抑。而下半年，镍因印尼禁矿事件逐步升温，大幅上涨50%，在禁矿兑现后转向高位震荡波动。

　　从大的格局来看，宏微观共振引导市场从2018年末的极度悲观预期改变，情绪修复回升，尤其是第一季度，我国积极财政政策发力，降增值税，降所得税，惠及企业及民生，同时资金面也边际转向宽松，提振有色整体回升。而镍价自年初低位反弹幅度一度达到24%左右，位居有色金属反弹首位，也确实有一定供需面利好因素的支持，一方面，2018年下半年，市场就在消化2019年是镍铁产能释放大年的利空预期，2018年末已经将这个预期打得比较足，但实际在2019年初的情况来说，镍铁产能释放节奏与市场预期往往形成一定的预期差，加上节日前后备货引发的需求阶段好转也对市场形成了较强的提振，而且巴西矿难铁矿石大涨，由于巴西也是主要的镍供应产地，市场一度忧虑矿产整顿可能影响巴西镍生产，因此也借助了铁矿石的带动一度跟涨。但是第二季度开始，随着全球经济共振放缓迹象逐渐明显，国内镍铁产能持续释放进行，镍自高位整体走势回落，不过在6月开始，镍价相对其它有色抵抗下跌的特性有所显现，一方面电解镍整体库存下滑，尤其是镍板的结构性紧张问题逐渐受到关注，叠加汇率波动变化，进口窗口从持续关闭转向偶有开启，国内外库存双降阶段转向了国外降国内升的走势，从而令镍库存移动呈现了不同变化，不过，镍的整体供需缺口状态还是令整体去库存的方向继续得到保持，只是这个波动过程有着国内外结构性变化差异。随着偏紧库存，与上半年国内镍铁产能释放较为充分，镍逐渐显现出抵抗下跌的态势，镍甚至突破了4月下跌以来形成的下跌趋势线。随着市场对镍资源供应预期兑现不及时，而印尼禁矿事件炒作的升显，镍价在2个月的时间内大幅上涨近50%，在8月末禁矿事件落地后镍价达到阶段高点后展开了一段时间调整并转向高位震荡走势。在这个过程中，LME镍库存降至了2008年以来的库存低位，大量镍库存出库，市场认为主要转向了隐性库存，但在没有明显的交易所库存出现情况下，镍价受到支持。

　　不过，国内镍现货价格与期货价格还是有一定程度的背离走势，从升贴水走势来看，金川镍由于品质较好，主要用于电镀，因检修及节假日等原因，以及在价格大跌之下表现滞跌的因素，其升贴水居于相对强势。上期所交割也主要是俄镍，今年进口窗口大部分时间关闭，俄镍进口受影响，导致其升水情况相对居多。而在镍价冲高回落过程中，现货市场调整也相对于慢于期货走势，导致升水偏高位运行。而且高位的原因还在于镍豆从LME交易所大量出库，国内对镍豆量使用增加，镍豆相对镍板贴水一度大幅升至5000元以上，带来市场贸易行为的导向变化，以及现货与期货盘价差的增加，同时也对期货形成了更为明显的带跌影响。    　　第二部分经济放缓与货币宽松限制镍价下行

　　一、 全球经济增速放缓货币政策趋宽松

　　全球各主要经济体数据逐渐显示出全球经济共振下行的趋向，货币政策转向意图逐渐明显。    　　(一)货币政策趋向宽松

　　全球经济共振放缓，全球加息周期暂停，经济下行之下，流动性整体偏宽松方向。

　　从美联储表态变化来说，变化也是非常迅速，年初表态暂停加息，进入观察开始，3月则表示停止加息，并将于9月停止缩表，降息预期变得强烈。而进入7月，美国联邦储备委员会主席鲍威尔在提交给众议院金融服务委员会的证词中说，随着经济前景的不确定性的持续，美国各地的商业投资最近已经放缓。通胀一直低于联邦公开市场委员会(FOMC)的关注2%目标，而贸易紧张和对全球经济增长的担忧等互相矛盾一直在影响经济活动和经济前景，央行将“适当”采取“适当行动”以维持当前经济扩张。美联储表态的变化，一方面是美国财政刺激效果进一步衰退，且美国核心通胀预期低迷，经济数据高峰回落，美联储降息稳国内的需求增加。随后，美联储分别于8月和9月两次宣布降息，降息幅度都是25个基点，至1.50%-1.75%。在第三次降息后美联储在政策声明中删除了“采取适当行动”的承诺。美联储措辞的微妙转变降低了今年再次降息的可能性，中偏鹰的降息对大宗商品市场的影响逻辑不会体现。随后，主席鲍威尔称货币政策处于良好位置，如果经济数据证实美联储的经济展望，当前货币政策可能仍然适当。美联储在2019年内再降息可能性较小，2020年则会视宏观数据继续降息。本轮美联储降息总体可视为在全球经济共振下行之下的阶段政策调整，未必意味着全球进入降息周期。不过，由于全球经济共振放缓显著，跟随美联储降息或进一步宽松，成为全球各国应对的普遍之策。

　　有色金属市场面临着新兴市场国家需求放缓以及发达经济体增速放缓的压力，这意味着需求端整体压力上升，并且已经在逐渐显现之中。虽然有色金属经过了多年的去库存，整体库存压力相对已经减少，但有色金属市场波动开始逐渐更多受到宏观预期走向的带动和影响，承受周期波动的压力，甚至如果需求端无法改观之下，主动去库存的节奏仍会继续。

　　(二)国内积极应对制定各类政策

　　国内呈现出宽财政，稳货币，宽信用倾向，并出台了一系列减税降费措施，切实利好企业未来经营。上半年最显著，与制造业密切相关的还是增值税的调降。增值税调整，短期内主要影响了调税开始月和前一月的月间差变化，因为应纳税额=当期销项税额-当期进项税额，企业容易通过在增值税调整前多备原料，而在调税后再行销售的方式来最大化降低应纳税额，因此对增值税开始月的原料采购并不有利。这也是易发月间套利发生的原因，本身属于结构性变化，日内套利消化很快。3月初政府工作报告已经提出要降增值税，对于降税的预期市场已经先期有所反映，当时预期5月实施，这样就导致5月前的期货合约迅速走升，而5月相对受到压制。但是当市场预期4月调降增值税，对于4月的相对利空反映和此前对5月合约空头头寸的调整引发了价差波动和对4-5月价差迅速收窄的效果，应该说两轮反映基本已经在盘面消化了增值税调整的影响。从短期情况来看，企业购销节奏确实有所变化，购入原料而放缓销售，但对电解镍实际采购改善的时间还是较为有限，而对镍铁等不锈钢原料采购的提振也呈现出短期性，前置采购需求，在链条传导上会在近半个月内呈现有利于镍价的走势，但持有现货的电解镍贸易商囤货惜售意愿也较强。在实际的生产经营中，降增值税，对于产业链条中议价权相对强势的企业利多更为明显。从长期来看，降税利好制造业总体，为企业减负措施有利于制造业利润的进一步改善。

　　从下半年的需求释放来看，未来我们依然可以看到基建同比回升带来的需求边际改善预期。房产投资有所平稳回升，加上下半年房产竣工逐渐增多，后周期相关的有色金属需求存在一定的回升和改善空间，但也只是相对变化。下半年，由于基数因素，经济数据同比呈现相对向好的可能性也会有所增加，但是由于CPI上行带来的压力，国内货币政策调节相对谨慎。央行组合降准中的定向降准第一次实施落地，9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，此次全面降准加定向降准将释放长期资金约9000亿元，其中9月16日全面降准释放8000亿元，10月15日和11月15日定向降准共释放1000亿元。国内跟随国外的货币宽松节奏步伐显谨慎。

　　二、货币因素变化影响可能有所弱化

　　(一)美元走势对大宗商品的影响

　　进入2019年，美元指数预期并非持续强势，随着美国经济增速放缓预期的出现，加息节奏放缓，甚至转向，美元指数走势趋于高位震荡，甚至转弱，对于有色金属的冲击也会有所减弱。不过，地缘政治、英国脱欧进展变化、各国呈现的相对经济变化等均将对未来的美元指数在相对强弱综合以及避险等因素干扰下，走弱的节奏将会波动，大宗商品与美元走势并不再完全反向。    　　(二)人民币汇率波动

　　进入2019年，预期人民币贬值空间相对可控，而且因为美元强势的预期可能变化，因此人民币贬值的外部压力也可能会有所变化。而在汇率情况波动变化过程中，镍进口窗口通过内强外弱的阶段走势偶尔得以打开，进口变化，贸易流向自外向内进行。对于未来人民币也存在一定的升值预期，这对内外盘正套形成一定的提振。

　　第三部分原料供应变化重构贸易加工体系

　　一、印尼禁矿事件    　　(一)历史背景

　　在2009年，在印尼政府颁布第4号法令之后，印尼本应停止原矿石的出口。但是考虑到当时印尼国内的冶炼厂情况，所以不得不延迟禁令的推行。2014年-2016年印尼实施了原矿出口禁令，也因此出现过因暂停镍矿出口而上升的行情，之前印尼进口镍矿石也占我国进口总量的一半以上，因此禁令出台，不到半年时间内累计涨幅超50%，但随后回归原有的长期下行趋势，直到2016年见底回升，这期间我国主要从菲律宾进口镍矿石。2017年开始印尼开始放松镍矿石出口禁令，根据企业建设的加工产能情况，批准配额允许矿石出口。2019的1-5月我国进口的镍矿石中印尼份额已经再度恢复到一半左右。

　　从以往历史来看，2014年-2016年印尼禁矿二年，对镍市场影响巨大。自实施开始的2014年初向后5个月左右累计上涨了50%以上，而当时的市场情况是印尼国内并没有太多的产业支撑，后续这些年，我国及其它国家进入印尼投资镍加工产业链增多，当前的禁矿与此前禁矿背后所面临的产业需求已经大不相同，印尼国内外加工业资源争夺的迫切程度也并不相同。

　　随着印尼41家冶炼厂的建设即将完成并在短期内能投入运作，印尼为了满足国内炼厂需求，不再出口原矿石有其内在必要性。2022年将有41座冶炼厂运作，即22座镍矿冶炼厂，6座铁矾冶炼厂，4座铁矿冶炼厂，4座锌矿冶炼厂，2座铜矿冶炼厂，2座阳极泥冶炼厂及1座锰矿冶炼厂。随着我国及其它国家在印尼投产建设，印尼有望成为世界第二大不锈钢生产国，镍铁产能也正在大量释放过程之中，而印尼镍矿石储量全球占比并不高，后期其国内矿石会优先供应国内生产，恢复禁止原矿出口只是时间问题。不过，转向中国的原料进口形势由原矿向镍铁进口增量转变，对我国镍原料供应而言无近忧有远虑。尤其是在2020-2021年，国内镍铁将可能出现缺口，但2019年末则面临着各种阶段过剩的情况。

　　(二)实际发展过程

　　在7月下旬，印尼禁矿消息开始出现，行情开始持续发酵和走升，利多敏感资金助推，镍价重心波动上移。

　　在8月最后一个交易日，印尼禁矿消息再度传来，据彭博最新消息，政府最终决定加快对镍矿石出口的禁令。印尼能源和矿产资源部(ESDM)Ignasius Jonan表示，从2019年12月底开始，含量低于1.7%的镍矿石不再允许出口。据能源和矿产资源部长的说法，这一决定确实加速了，因为政府规定出口禁令于2022年生效。Jonan解释说，这项政策符合总统Joko Widodo关于加速矿产下游的指示，预计这将提供比仅原料商品出口更大的附加值。“长期以来处于1.7%以上的镍一直矿尚未被允许(出口)，政府允许(出口)自2017年以来的水平低于1.7%。根据总统的指示，我们将限制时间安排在12月底。”消息出现，外盘拉升一度超9%，而国内镍价夜盘封涨停。

　　2019年9月2日，据最新消息报道，印度尼西亚将于2020年1月1日对镍矿石出口实施禁令，比原先宣布的要早两年。印度尼西亚证实镍储量为7亿吨，Ariyono镍矿石出口许可证持有者仍可以在年底前运出矿石。印尼能源和矿产资源部(ESDM)确认了颁布禁止镍商品出口的问题，这是由能源和矿产资源部矿产和煤炭总监Bambang Gatot宣布的，一个原因是因为它是为了维持储备，还要考虑在印度尼西亚开始运营的镍冶炼厂的数量。Bambang表示，“在此基础上，与原材料镍出口有关的所有事项将于2019年12月31日结束。”当日国内日间主要合约封死涨停板。国外镍市场终于在消息兑现的当口创出年内高点也是近5年的高点18900美元，国内则接近150000元关口。    　　印尼禁令意味着明年印尼所有矿石都无法再进入中国，其主要影响会是影响明年的供需平衡，而今年市场将会加快进口印尼配额内的矿石。2017年印尼放宽镍矿出口政策以来，批准的配额总量大部分已经过期和到期，大约还剩下3861万吨(smm)。禁矿后意味着如果这些配额不能在今年12月份前出口的话，将无法在2020年后出口至中国。截止2019 年10月末，印尼镍矿有效出口配额3822 万湿吨 ，剩余配额量1200 万湿吨，10月底印尼审查镍矿出口，至11月中旬，有家恢复出口，还有26家仍未恢复。在剩余时间内还是会争取用完配额。

　　作为最主要的矿石来源国，菲律宾矿石供应及出口会处于增加中，但也有一些问题。据了解，由于资源枯竭，菲律宾出货量最大的高品位镍矿山SR LANGUYAN将于10月停止开采。目前该矿山出货能力在60万湿吨/月左右，平均镍品位在1.5%以上。另外，该矿山附近的另一座矿山ANC也面临着资源枯竭的压力，目前虽未正式关停，但已无高品位产出，出中品位尾矿为主。由于开发时间较早，Tawi Tawi矿区高品位矿的枯竭压力的确较大。业内认为，矿山停产的消息，对基本面的影响是长期的。短期的话，消息会放大价格的波动性。虽然国内冶炼厂主要从菲律宾进口镍矿，但炼厂普遍备库已经持续到明年。菲律宾镍业协会主席Dante Bravo周一称，若明年印尼开始禁止镍矿石出口，菲律宾镍矿商或将提升矿石产量。但对于菲律宾对于矿石供应，尤其是国内高品位矿石的供应还是难以做到有效弥补。

　　从对产业整体生产的影响来看，印尼禁矿影响主要会在明年体现，尤其是下半年。据安泰科，预计2019年国内NPI产量将达到58万吨，假如2020年印尼禁止镍矿出口，中国NPI产量回到由菲律宾矿为主的状态，中国NPI产量或将下降至45-50万吨。2018年印尼NPI产量为26.5万吨，预计2019年将增至38万吨，2020年产量或将增至55万吨。由此推断中国NPI的产量下降基本上能被印尼的增量所弥补。中印镍生铁总产量约在100-105万吨左右。

　　而从不锈钢对原料需求角度来看，国内市场今年产量增长显著，2019年中国300系不锈钢产量预计为1367万吨，200系产量预计为1041万吨，以300系平均含镍量8.5%以及200系平均含镍量1.2%估算，2019年国内不锈钢的镍需求量约129万吨，2020年则需要考虑积累库存消耗以及原料增长，产业调整可能发生等情况给出三种增量情形。印尼产量有原料优势暂统一以310万吨计。最后统一再折算下国内对于镍生铁NPI需求，按配比65%计算(其它镍需求来自于电解镍、feni及废不锈钢添加)，国外以90%镍生铁计算。

　　在不锈钢国内增速不同条件下，中印两国可能会产生约3-11万吨镍生铁缺口。这意味着未来的不锈钢的生产需求状况和条件约束对于未来镍供需影响还是会很强。    　　而在2019年年末，矿石抢进口、矿石价格增加、镍铁、不锈钢价格拉升先涨后跌纷纷出现。本轮镍价上行，原料拉升快速，对不锈钢端的利润挤压也逐渐显现，后续不锈钢端涨价跟进乏力，坚持至10月中后跌价显现，下游接受程度差，库存偏高延续和产量调整变化值得进一步关注。产业链条整体的矛盾格局变化演变，可能需要时间来反映。某些钢厂实际镍铁订单在价格上涨前就已经备到10月，盘面利润恶化，但实际利润可能尚存在，后续还看需求演进。

　　印尼自2017年重回矿石出口供应市场后，我国镍矿石供应端压力明显缩小，印尼进口占我国进口镍矿石比例也恢复接近到一半的情况，因此基本上镍矿石供应还是比较平稳的状态，印尼镍矿石因品位较好在我国矿石进口中占有较为重要的位置。

　　(三)未来影响

　　在印尼禁矿的两年内，我国主要从菲律宾进口镍矿石，但菲律宾镍矿的特点是品位比较低，从而可能影响加工的NPI的最终镍含量，去年我国在有印尼较高品位镍矿石进口的情况下，NPI品位达到8.9%，我国NPI生产品位可能受到缺乏较高品位矿石影响。雪上加霜的是，菲律宾出货量最大的高品位镍矿山SR LANGUYAN将于10月停止开采，主要是由于资源的枯竭，目前该矿山出货能力在60万湿吨/月左右，平均镍品位在1.5%以上。另外，该矿山附近的另一座矿山ANC也面临着资源枯竭的压力，目前虽未正式关停，但已无高品位矿产出，出中品位尾矿为主。由于开发时间较早，Tawi Tawi矿区高品位矿的枯竭压力的确较大。配合着印尼政策的趋严，高品位矿的供应预期会更为收紧。这个事情是客观现实，但在这个时间点出台，却加剧了市场对于矿石市场供应的恐慌情绪。

　　二、全球镍供应商变化及预期

　　全球主要镍生产商镍生产在2019年第二季度呈现微幅增长态势。尤其是必和必拓、金川扩张明显，原因在于镍价回升对于生产商的提振有所显著。而嘉能可、诺镍则受到系统维护的影响有所减产。从主要镍生产商情况来看，第二季度整体同比收缩，环比增长，但增量较为有限。而同期镍价呈现回升，后续来看金川生产进一步改善，由于硫酸镍需求及用途不佳，金川有将硫酸镍产能转向电解镍。由于第三季度镍价上涨，在已经公布的财报中显示，诺镍在2019年第三季度，综合镍产量比上一季度增长7%，至57000吨，几乎所有的镍产量均来自俄罗斯自己的原料。增长主要归因于Norilsk Nickel Harjavalta的产量增加，因为该冶炼厂在2019年第二季度进行了计划性维护后恢复了产能利用率。    　　三、产能释放

　　2019年是中国及印尼镍铁产能释放的大年。镍铁产能释放是上半年镍价走势的主导压力，从国内来看，镍铁释放较大压力在上半年已经得到预期的释放，但印尼释放节奏不及预期，现实来看镍铁也并没有形成明显过剩情况，因此预期差交易总在反复进行。从远期规则来看，印尼镍铁产能料将从42万吨产能继续增加71万吨产能，未来全球镍产能释放的主要领域在镍铁，而地点也向产地集中。

　　而进入2020年，镍铁产能释放也会显著放缓。镍铁产能峰值可能逐渐到达。    　　四、镍全球去库存延续

　　从国际期货市场来看，由于需求向好，产量缩减，2015年以来全球镍市场一直在去库存，至2019年下半年全球显性库存总量已经出现显著下滑，LME及中国上海交易所显性库存(包含期货及在库)合计已经降至10万吨以内，从比例上看持续下滑显著，但明显的回落的库存对镍价的影响，而且今年以来去库存的加速进行也是市场预期转变的重要因素。

　　从去库存的结构上来看，内外盘呈现不一致，国外持续去库存，LME镍库存已经在7万吨以内，其中镍板库存在1.5万吨左右，而中国期货库存量回升至3万吨附近。国内外直接进口利润空间有所打开，国外库存向国内转移。此外显性库存隐形化倾向显著。一方面LME新仓库规则，整体来说并不鼓励较长期的库存囤积，收费增加，提货意愿已经不仅在镍发生，也发生在其它有色金属上库存隐性化倾向会继续，另一方面国内仓储便宜，还是重要的消费市场，在进口窗口打开，以及人民币出现显著升值的趋势之下，也利于库存向国内的转移发生。

　　此外，从库存结构来看，国内镍库存是以电解镍板为主，LME库存则范围更为广泛，但镍豆和镍板均呈现出下滑的态势。对于LME而言，大量出库的镍豆，如果出库是2017年前生产的陈旧镍豆，无论从包装还是品质上而言，再度交回期货交割仓库的可能性较少，因此隐性库存可能会在较长期存在于市场之中，而且国内期货交割品仍是镍板，镍豆仅可以在国内无锡不锈钢交易市场存在，镍豆向国内流动也导致两市场价差的扩大化，但这种分化本身引发过大价差之下，镍豆对于镍板的部分替代也有所发生。这对沪镍的压力也终于形成。过大价差的回归也势必发生。    　　第四部分国内生产与需求

　　一、国内供应增长增量主要在镍铁

　　(一)电解镍

　　国内电解镍产量今年总体料有所回升，国内产能之前向硫酸镍转移的甚至出现一定程度的转产回流。10月起广西银亿硫酸镍转产电解镍，且第四季度也有前期检修企业继续产量释放料会进一步有产量增长。2019年1-10月电解镍累计产量12.73万吨，同比增8%以上，预期全年产量达到16万吨左右。    　　(二)镍铁

　　国内镍生产的主要增量释放在镍铁端，2019年也是显著释放产能的一年，今年尤其是上半年主要是山东鑫海产能释放达产，供应增长。1-10月全国镍生铁金属吨产量48.31万镍吨，累计值同比大增近30%。镍产能释放的压力一度在镍铁上体现很多，但实际来看，镍铁库存并没有显著增长，甚至现货相对紧张。一方面不锈钢产量同期增长较为显著，达到10%以上，一定程度上吸收了镍铁产能释放带来的压力，另一方面，则在于废不锈钢经济性不及镍铁，钢厂配比使用镍铁比例相对提高，从而也令镍铁虽然产量大幅增加但其实并未有显著过剩产生。

　　照目前产能释放节奏来看，下半年镍铁产能国内主要释放在第四季度，第三季度主要是印尼产能释放时点，后续进一步产能释放，与此同时不锈钢产能(尤其是国内鑫海配套不锈钢产能释放时间并不确定)可能会令镍铁增产带来的压力回升。

　　而从经济性角度来看，电解镍相对镍铁升水走高，镍铁经济性会相对更高，也会增加镍铁的相对用量。    　　(三)贸易数据显示结构变化

　　从进口机会来看，进口窗口偶有开启，除了长单进入国内的镍，具有进口贸易机会的镍进入主要还是在进口窗口形成的时，会在较短时间内形成国内镍进口增加显著的情形。一方面汇率波动，另一方面国内镍板缺乏也促进了进口流入，流入的资源也形成期货仓单。

　　据海关统计数据，2019年1-10月份国内共进口镍铁151.7万吨，相比去年同期增长108.3%，印尼新产能释放投产出口增加，且因为国内对印尼不锈钢反倾销印尼国内不锈钢生产可能受到影响，而印尼镍铁回流国内进一步增多。

　　据海关统计数据，2019年1-10月未锻轧的非合金镍进口量176680吨，同比下降5.3%。

　　据海关数据，2019年1-10月国内累计进口镍矿砂及精矿4583.1万吨，同比增14%，其中印尼占比大幅提高，占总进口量的40%左右，菲律宾份额接近60%。    　　同时国内镍矿港口库存上半年先抑后扬，3月前主要还是因雨季菲律宾发货量小，3月后供应恢复，印尼发货量保持，并由于品位优势在国内进口矿石比重反超菲律宾，恢复供应后对国内形成了良好补充，国内并没有缺矿预期，整体来说矿石端缺乏更多的利好提振。但下半年印尼禁矿风云变幻，国内镍加工产能不断释放，未来矿石供应对国内需求增长和对外出口输出间可能需要权衡，国内大量进口，但是红土镍矿石库存虽然有所增加但也没有形成过度累积。不过据称工厂库存已经积累至可以满足至明年中的水平。真正的缺矿风险可能会在明年第三或是第四季度逐渐显现。    　　二、下游需求不确定性增加

　　(一)不锈钢产量增长显著

　　全球不锈钢产量保持持续增长，其中中国产量占据半壁江山，近年来全球不锈钢产量主要增量部分也来源于中国以及亚洲地区，尤其是印尼产量的快速增长。未来整体的增长情况也是主要看亚洲不锈钢的生产变化。对于中国不锈钢而言，未来的主要问题，也将是行业整体在成本端，和销售端的内外竞争加剧。    　　1、不锈钢产量增加，300系增加

　　不锈钢产量显著回升，300系增加显著。统计样本27家不锈钢钢厂1-11月产量在2620万吨(11月为预估值)，预计2019 年中国不锈钢粗钢产量达到3005 万吨，同比增加13.3% ，其中300 系1466 万吨，同比增加13.5%，200 系1023万万吨，同比增加19.5%，400 系516 万吨，同比增加2.5%。2020 年中国不锈钢新增产能205 万吨，复产140 万吨，预计2020 年中国不锈钢产量将达到3140万吨。300系产量的增长，一方面是钢材市场利润上半年维持较好水平，另一方面，中频炉退出市场后，规模厂家弥补缺口，并使可统计数量有所增加，另一方面，由于国内对印尼等国不锈钢反倾销，进口不锈钢减少的部分由国内厂商抵补带来产量的增长。这一方面令今年在镍铁产能释放过程中未出现镍铁产能过剩，另一方面印尼不锈钢未实现满产，国外镍铁产量增加令国内进口镍铁量也出现显著回升。

　　2、不锈钢后期将会面临较多问题

　　我国不锈钢总体生产维持同比增长，终端需求一般，库存偏高，逐渐影响到一部分钢材需求，我国出口市场主要在亚洲，直接影响并不明显，但外贸影响变化趋向不利，美国、印度对中国不锈钢反倾销，而且随着印尼不锈钢逐渐投产，逐渐开始向着亚洲、美国甚至中国市场供应低成本不锈钢，竞争加剧的压力在国际市场显现，在2020年也会增长。目前预期2020年不锈钢供需增量主要还是会以亚洲为主。

　　自2019年3月23日起，商务部决定进口经营者在进口原产于欧盟、日本、韩国和印度尼西亚的进口不锈钢钢坯和不锈钢热轧板/卷时，应依据《商务部公告2019年第9号关于对原产于欧盟、日本、韩国和印度尼西亚的进口不锈钢钢坯和不锈钢热轧板/卷反倾销调查初步裁定的公告》初裁决定所确定的各公司的倾销幅度向中华人民共和国海关提供相应的保证金，这使得进口企业进口成本相应增加。印尼不锈钢进口大幅回落，意味着镍铁回流增加，和国际市场竞争的加剧的开始。

　　今年相对于不锈钢产量的回升，废不锈钢经济性偏弱，所以总体来说原料端镍铁整体并没有出现显著过剩情况。随着镍铁产能释放，镍铁相对电解镍板升水的格局也逐渐变化，不锈钢厂少用镍板增加镍铁比重(平均来看，目前国内外NPI与镍铁比重已经接近60%以上，而电解镍用量在20%左右，废不锈钢在17%)，下半年因为镍价大幅上涨，镍铁对电解镍替代基本已经达到替代峰值，而镍铁与电解镍形成的巨大价差，还是通过镍豆、废钢替代增加，最终表现为镍铁背离，与电解镍板冲高回落造成收窄来实现回归。

　　到第四季度来说，不锈钢挤利润压缩过程逐渐在加剧，非不锈钢一体化工厂承压相对显著，向原料端施压挤压利润的过程有所显现，这个过程随着镍铁供应增长，镍铁新增产能集中印尼相对成本较低而实现的可能性很高。这种压力的释放已经在产量累积与库存累积博弈后端显著产生。    　　3、未来展望-需求制约

　　2019年不锈钢表观需求表现强劲增长。一方面民生工程、能源石化行业、环保等带来了不锈钢需求的增长，另一方面表外中频炉需求被表内不锈钢需求所替代，再一方面也存在隐性库存问题。预计2020年不锈钢消费维持增长，但可能会比今年增速大幅放缓，。虽然从2019年净出口数据显现出了净出口增长，但其实绝对出口量同比下降很多，而进口因反倾销出现更大幅度下滑才是净出口增长的主要原因。对于2020年的需求预期，未来我国在房地产调控延续，家电需求仍会受到影响，而国内基建建设在发力，5G等建设，以及对于消费升级等预期也将推动不锈钢需求的增长，此外在化工设备需求上也有刚性增长预期。

　　但出口领域面临较多不确定性，对于不锈钢需求带来不利影响。对于原料端的采购需求变化也将受到宏观因素以及利润制约的相应变化。而且不锈钢属于消费升级端的产品，其需求情况更容易受到经济景气，以及人们消费预期变化的影响，比如其需求结构中偏消费端的厨具设备等，因此整体经济增速放缓的格局对其需求端影响不利。未来不锈钢需求端制约作用继续增强。    　　4、不锈钢新增产能预期

　　从国内外不锈钢产能释放来看，许多钢厂的新增投产依旧充满不确定性，其中山东鑫海的 300 万吨 300 系产能已经多次推迟计划。未来的新增产能，仍将主要在中国和印尼释放。国内主要通过产能置换方式，国外主要通过新增产能实现。如下所示：    　　此外，青山实业印度公司项目逐渐在进行中，项目全部建成需要5—6年时间。一期是建设60万吨不锈钢冷轧工厂，投资额1.5亿美元，逐渐达产；二期是建设300万吨不锈钢热轧和冶炼厂；三期是建设140万吨不锈钢冷轧工厂。三期总投资额约为17亿美元。

　　(二)新能源电池需求是长期支持但也有较多问题

　　2019年新能源车在1-3月的政策延续期增速同比增117%，其良好的销量表现主要是因为新能源车延缓期政策缓解了市场压力，促进年初新能源补贴延续期的市场抢跑效应。4-6月的过渡期增长37%也很不错，但基数偏高和国五切换压力抑制了车企增长动力。新能源车与燃油车双积分政策的实施效果凸显，车企为降低传统车油耗发展新能源车的热情很高，尤其是合资车企新能源车发展迅猛，也推动了新能源车的年初较强增量。2019年1-10月，我国新能源汽车产销98.3万辆和94.7万辆，同比增长11.7%和10.2%，增速比1-9月继续回落。在新能源汽车主要品种中，纯电动汽车产销同比保持增长，增速也比1-9月呈一定回落，插电式混合动力汽车降幅有所扩大。

　　从目前发展来看，中国新能源汽车销量占据全球市场约半数，连续4年位居全球第一。另一方面，根据规定，新能源汽车补贴逐步退坡，到2020年年底补贴将完全退出。而2019年的乘用车补贴退坡幅度在50%以上，若考虑到地补取消的影响，则实际退坡幅度在70%左右，此前市场预估的的幅度是40%-50%间，政策的严苛程度超出了市场预判，令整体生产转型压力增加，从具体数值表现来看，新能源汽车销量自7月开始震荡下行，需求疲弱显著。新能源汽车行业已经进入结构调整、动力转换的新阶段，叠加经济整体增速放缓，汽车整体需求下滑时点，增速降档明显。此外，近二年以来，新能源电动汽车安全性事件发生，加上我国对于新能源汽车多方向发展的支持(氢燃料等方向)，都增加了新能源汽车发展的不确定性。今年本身预期销量达到170万辆，但实际完成可能会在140万辆以内。三元锂电池需求和发展也面临与预期差的修正问题。不过，电池需求还是可能好于国内电动汽车，来自国外的需求仍在稳定增长之中。

　　硫酸镍作为三元锂电池前端的原料在补贴和生产变化之后也面临着需求变化，以及此前产能释放过快带来的供需压力问题，整体表现弱于电解镍。2019年1-10月硫酸镍产量46.19万吨，同比增33.23%，上半年增速一度慢于新能源汽车整体产量同期增速，但随着下半年新能源销量的连续下滑，硫酸镍生产相对稳定，反而保持了较高速度，进入11月甚至还可能会继续增产。三元材料订单走弱有所增加。而国内今年出现硫酸镍在产产能转向生产电解镍，显示出硫酸镍的相对弱势。而在硫酸镍与电解镍价格的比较之中，也显示出以镍豆直接溶解制硫酸镍缺乏经济性，这对镍豆需求不利，镍豆溶解占硫酸镍生产原料的比例也从三分之一下降至22%附近，而中间体占比升至40%以上。不过，由于10月下旬开始镍价出现显著调整，而硫酸镍价格变化偏慢幅度偏小，镍豆生产经济性出现显著回升，需求再度有所增加。

　　由于新能源汽车需求放缓，因此在镍的需求端，新能源需求带来的推动力一度弱化，2019年的镍热度主要是以不锈钢产业链传统链条为主的。不过，从远期发展来说，新能源汽车发展方向确定。德国计划在2021-2025年将插电式混动车型补贴金额由0.3万欧元提升至0.45万欧元，针对价格高于4万欧元的电动车，补贴增加至0.5万欧元，并计划在2030年前建成100万个电动汽车充电站。此外，11月5日大众MEB平台首款车型ID 3开始量产，计划当前和明年春季产量为30和80辆/天。德国新能源汽车市场开始加速。此外，日韩新能源汽车也处于稳健发展之中，2020-2021年海外电动车可能开启新一轮的增长，而中国的电动车中游产业已有较强的全球竞争力，有利于具有深度全球化能力的中游企业进一步发展，因此，对于硫酸镍未来的需求仍可以持一个谨慎乐观的态度。

　　从未来的产业布局来说，印尼还是具有更广阔的前景，三元前驱体生产产能的扩展可能会在印尼逐渐发展形成。    　　第五部分供需平衡

　　镍市场供需平衡由紧张向略有改善的方向发展，2018年缺口较大，2019年缺口随着镍铁产能持续释放面临收窄，但产不足需，导致了全球持续镍去库存，对镍价有支持。

　　2019年国内镍铁上半年产量释放，但市场供应改善程度不及预期，及电解镍持续去库存令电解镍走势意外呈现了偏强。需求端增量主要来自于不锈钢相对稳定发展，虽然全球整体放缓，但我国不锈钢产量同比增量还是超预期，新能源汽车增速虽然放缓但依然同比增长。下半年，由于印尼问题导致的镍价大涨，可能会刺激镍铁产量以及部分电解镍的增产倾向，甚至矿山的投资产出意愿，不过总体来说仍可能令镍供需在2019年维持微有缺口状态，但是2020年下半年及2021年下半年仍可能面临矿石供应收紧带来的缺口状态维持。25

　　世界金属统计局(WBMS)公布的数据显示，2019年1-8月全球镍市出现供应缺口7.71万吨。2018年全年计算的缺口为10.29万吨。2019年1-8月精炼镍产量总计为152.05万吨，需求量为159.76万吨。2019年1-8月全球矿山镍产量为160.87万吨，较2018年同期高出6.8万吨。中国冶炼厂/精炼厂产量同比增加6.1万吨，表观需求量同比增加13.9万吨。全球表观需求量同比增加6.7万吨。2019年8月，镍冶炼/精炼产量为20.90万吨，消费量为21.77万吨。    　　国际镍业研究小组(INSG)表示，2020年全球镍需求将从2019年的245万吨增至252万吨。与此同时，2020年全球镍产量预计从2019年的237万吨增至248万吨。据INSG，4月全球镍市供应缺口缩窄至9,400吨，3月修正后短缺14,200吨。INSG补充称，今年前四个月，全球镍市供应短缺27,200吨，去年同期短缺59,400吨。呈现比较明显的缺口收窄。

　　2019年，印尼镍铁生产达产造成供应增长，但因为新能源汽车供需前景发展，全球不锈钢需求较好，及电解镍供应的收缩，均可能导致镍供需继续产不足需，电解镍去库存化延续。不过，国内外镍铁产能快速释放，需求维持较好发展，因此供需缺口仍可能收窄，这对镍价仍形成的支持相对有限。未来的变化主要就是看不锈钢新增产能与镍铁释放产能相互对照。但是产能释放的速度与现实感受的供需紧张程度存在着预期与现实的差异，这成为行情分歧的关键所在。预期2020年，供需缺口会进一步有所收窄，未来产能释放一级镍将主要在印尼，而国内则受到原料制约影响有所收窄，变数最大在需求端，因此，未来的产能，需求端开工变化等供需面将是未来博弈的重点。而镍的结构性变化、金融因素变化则继续增加镍的日常波动性。    　　第六部分季节性分析及波动率变化

　　一、季节性分析

　　镍期货季节性走势来看，年初1-2月普遍上行概率相对较高，3月冲高回落在第二季度转调整可能较大，第三季度通常季末表现相对较好，叠加不锈钢金九银十对需求印证。而第四季度尤其是年末通常走势相对偏弱，尤其是2015年以来12月镍价基本以下跌为主，但相应来说，对于阶段而言，12月较大可能形成一个较好的入场时间点。

　　因此从全年季节性分析来说比较好的逢低买入节点，仅从历史角度来看，较大概率适宜在3月、6月、12月进行。    　　二、成交、持仓、波动率分析    　　镍是今年商品中的明星品种，在今年大幅上涨阶段吸引了成交量持仓量的大幅上升，而持仓今年下半年也居高不下，镍持续在商品沉淀资金榜位居前列，涨跌趋势顺畅度较高，日内波动幅度较大因此短线交投也非常活跃。    　　通过对镍的历史20天波动率结合价格走势分析来看，今年镍波动幅度放大显著，下半年价格快速上涨一飞冲天后见顶回落，市场风险偏好也在下半年呈现同步的高涨情绪，投机资金推动上涨态势显著。从今年的镍走势来看，具有非常好的波动性，比较适宜投机资金、量化等操作。镍的波动率在9月-10月见顶后呈现显著下降趋势，11月末逐渐已经接近历史波动率低位，与此同时价格调整到一定阶段，后续镍价再度波动率放大的时点也逐渐临近。

　　三、技术分析    　　LME长期历史月线图来看，镍从大趋势上低位重心抬升，但是未摆脱较长期的底部区域，20000美元的区域压制依然显著，预期明年依然还是会缺乏突破的绝对力量，但镍价大级别急涨后震荡回落至趋势线支撑位后依然有望呈现区间内的宽幅波动走势，预期LME镍主要波动区间：11000-18000美元/吨。

　　第七部分镍价走势预期

　　一、2020年走势展望

　　镍价经过剧烈波动的2019年，进入新年度因为面临供需预期变化，以及经济整体压力，高点可能难及2019年，但低点也可能难以再回前低，其全年运行重心也可能略有上移。

　　镍2020年重点关注：

　　1、菲律宾、印尼矿石供应变化，主要还是看其国内产业政策延续性，印尼禁矿造成的矿石供应短缺具体开始时点，目前预期明年年中之后。此外，还有其它国家矿石的供应补充情况，当前预期难充弥补。

　　2、镍的结构性问题。镍呈现镍铁产能释放与电解镍持续去库存，尤其是镍板结构性紧张的持续纠结之中，这也是多空分歧，引发镍波动异常变化的一个核心问题所在。在全球电解镍显形库存隐形化以后，会带来镍期限结构变化。类比锌曾经在库存紧张情况下的近远月结构。

　　3、不锈钢产量变化预期与下游需求。不锈钢累库存问题持续。2020年关注鑫海等不锈钢产能释放时点的问题，将会影响对于镍新增产能的消化和平衡。未来成本制约对于各不锈钢厂排产影响依然会较为显著。镍资源获得的成本差异将影响不锈钢厂表现，行业内部竞争料会进一步加剧。而且未来的新变化在于，从过度关注国内逐渐向关注国内外共同需求变化。明年新兴市场，尤其是一带一路的需求发展值得关注。

　　4、新能源题材提振。产能调整中硫酸镍与电解镍的产能争夺与分化的过程，阶段转向电解镍偏强，后续关注新能源汽车进一步的产销发展情况。

　　5、节奏。2020年，镍对宏观信息利多面仍可能表现高度敏感，波动较大。预期整体上半年美国大选等事件及对于国家间竞争合作关系的判断，将会持续影响资本预期。

　　宏微观共振主导依然是镍波动的主要逻辑，镍板持续去库存与镍铁产能释放的结构性转变，镍价在2020年预期整体波动幅度可能会弱于2019年，但依然会在预期差的修正中有精彩的波动表现。预期LME镍主要波动区间：11000-18000美元/吨，沪镍主要波动区间：97000-140000元/吨。

　　二、产业风险管理建议

　　镍铁与电解镍价格联动性弱化，电解镍结构性库存紧张，而镍铁朝向供应改善，二者背离替代走向进一步延续，不锈钢企业依托镍价的强劲挺价动力弱化，虽持续生产，但利润收窄影响将会逐渐显现，而且面临下游对价格的接受问题。具有更强成本控制性和灵活度的镍下游企业将会获益。

　　由于印尼禁矿，矿石贸易进口将需要从来源和成本上做进一步控制，那么对于在途矿石成本控制和采购时机，货源稳定性多方考验也会增加，需要综合风险管理。

　　对镍铁及电解镍生产企业而言，2020年利润从高位收窄，利润控制受到镍矿石较高成本，与不锈钢需求变化波动和成本控制双重挤压，需要利用期货工具尽量增厚利润

　　对不锈钢来说，镍原料波动带来的成本管理需要细化，在不锈钢期货活跃以后，可以结合镍与不锈钢期货结合共同进行成本及库存的管理。比如在年末或季度末的季节性采购时点相应做好镍原料现货采购及成本锁定控制，对企业来说将会非常重要。

　　对新能源电池企业，虽然2019年整体弱化，但2020-2021国际市场仍趋于进一步向好发展，在降成本的背景之下，可以考虑在低点择机对原料做买保操作。

　　风险揭示：不锈钢产量出现显著下跌或新能源提振进一步不及预期。贸易问题演进进一步升级影响经济发展预期。

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