利用基差规律优化套期保值策略

　　充分实现结构性盈利，尽量减少结构性亏损

　　理论上，期货价格是市场对未来现货市场价格的预估值。由于影响因素大体相同，期货价格与现货价格往往同升同降。但是，期货与现货在货物品质、交货地点与时间上往往存在差异，二者的金融属性也不尽相同，因而其波动节奏与幅度也不完全一致。

　　现货价格与期货价格之间的差异可以用基差来描述。基差是某一特定地点某种商品的现货价格与同种商品的某一特定期货合约价格间的价差，即，基差=现货价格-期货价格。

　　基差可以反映市场所处的状态，根据基差分布状态，市场可以分为正向市场与反向市场。

　　在正常情况下，期货价格高于现货价格(或者近月合约价格低于远月合约价格)，基差为负值，这种市场状态称为正向市场。由于持有期货头寸需要承担一定的持仓费用(持仓费用为拥有或保留某种商品而支付的仓储费、保险费和利息等费用的总和)，在现货市场供需基本平衡、库存正常的情况下，期货价格通常要高于现货价格。

　　在特殊情况下，现货价格高于期货价格(或者近月合约价格高于远月合约价格)，基差为正值，这种市场状态称为反向市场。这种市场状态一般有两个成因：一是现货市场对某种商品需求迫切，或者现货短期供应不足，使现货(近月期货合约)价格大幅上涨，并高于期货(远月期货合约)价格；二是市场预计未来该商品的供给将会大幅增加，或者未来该商品的需求不足，导致期货(远月期货合约)价格大幅下跌，低于现货(近月期货合约)价格。当前的铁矿石、塑料、PTA市场即属于后者。

　　无论是正向市场还是反向市场，随着交割日期的临近，现货价格与期货价格都会趋于一致。

　　基差变动对保值效果的影响

　　基差的变动方向和幅度对套期保值的效果至关重要。基差变化是判断能否完全实现套期保值的依据。套期保值者利用基差的有利变动，不仅可以取得较好的保值效果，还可以通过套期保值交易获得额外的盈余。一旦基差出现不利变动，套期保值的效果就会“打折扣”，使套期保值者蒙受一定损失。

　　
表为基差变动对套保效果的影响

　　实际上，套期保值的本质就是将企业面临的价格波动风险转化为基差风险。由于基差波动风险远小于价格波动风险，企业能够通过期货交易实现保值的目的。

　　利用基差规律优化保值策略

　　正向市场中，买入保值存在结构性亏损，卖出保值存在结构性盈利。反向市场中，卖出保值存在结构性亏损，买入保值存在结构性盈利。保值策略优化的重点就是充分实现结构性盈利，并尽可能减少结构性亏损。

　　1.正向市场中的保值策略优化

　　在正向市场中，期货价格高出现货价格的部分与持仓费用的大小有关，持仓费用体现的是期货价格形成中的时间价值。持仓费用的高低与持有商品的时间长短有关。一般来说，距离交割的期限越远，持有商品的成本越高，期货价格高出现货价格的部分就越多。当交割月到来时，持仓费将降至零，期货价格和现货价格将趋同。

　　实践中，可以通过买入交割成本的高低衡量期现基差与月间基差，并进行基差管理，其基本思路有以下几方面：

　　当期货月间基差>持仓成本时，买入保值头寸在近月合约建仓，卖出保值头寸在远月合约建仓。

　　当期货月间基差>持仓成本时，将空头头寸向远月移仓，将多头头寸向近月移仓。

　　当期现基差绝对值>持仓成本时，增加现货头寸，并在期货市场上进行卖出保值。事实上，一旦基差绝对值超过持仓成本，企业就可以进行正向无风险期现套利。下面以上海地区的钢铁企业在上海的期货交割库进行交割为例，说明相应的操作方法。

　　
表为螺纹钢期货仓单注册及交割成本

　　从上表可以看出，企业参与螺纹钢期货交割的成本为157.8元/吨。在以上成本计算过程中，我们以期交所允许的最长注册时间90天作为期限。但在实际操作过程中，从注册到交割的时间间隔可能较短，实际交割成本可能会低于157.8元/吨。若期货价格与现货价格的价差高于157.8元/吨，即出现期现套利机会。

　　自钢材期货上市以来，期现套利机会出现过多次。钢材产品的交割不仅可以视作一种产品销售渠道，也是企业获取稳定利润的方式。具体操作过程如下：

　　
2.反向市场中的保值策略优化

　　反向市场中，保值策略的优化主要是利用隔月基差变化规律，选择恰当的期货合约进行保值，并在必要时对头寸进行移仓，以优化保值效果。

　　隔月基差分布的特征大体有以下几种：下降型、上升型、“V”型、倒“V”型和均匀型。根据不同隔月基差分布特征，可以采用不同的优化方法。

　　下降型隔月基差分布

　　
图为下降型隔月基差分布

　　如果基差呈现下降型分布特征，即远月合约的隔月基差小于近月合约隔月基差，对卖出保值的头寸，选择远月合约进行建仓并向远月合约进行换月，可以减少换月损失；对买入保值的头寸，选择近月合约进行建仓并向近月合约进行换月，可以增加换月收益。

　　上升型隔月基差分布

　　
图为上升型隔月基差分布

　　如果基差呈现上升型分布特征，即远月合约隔月基差大于近月合约隔月基差，操作方式与下降型相反，即卖出保值选择近月合约建仓，买入保值选择远月合约建仓。

　　“V”型隔月基差分布

　　
图为“V”型隔月基差分布

　　如果基差呈现“V”形分布，可以分解成两部分，即近期、中期下降型的基差分布与中期、远期上升型的基差分布。根据前文的分析，我们可以得出以下结论：卖出保值选择隔月基差最小的合约(即分布图的底部)进行建仓；买入保值选择近月合约或者远月合约进行建仓，最终选择近月合约还是远月合约，则要根据图形的陡峭程度来决定。

　　倒“V”型隔月基差分布

　　
图为倒“V”型隔月基差分布

　　如果基差呈现倒“V”形分布，也可以分解成两部分：近期、中期上升型的基差分布与中期、远期下降型的基差分布。同样，我们也可以得出以下结论：买入保值选择隔月基差最大的合约(即分布图的顶部)进行建仓；卖出保值选择近月合约或者远月合约进行建仓，最终选择近月合约还是远月合约，则根据图形的陡峭程度来决定。

　　均匀型隔月基差分布

　　
图为均匀型隔月基差分布

　　如果基差分布均匀，即隔月基差相等，不同合约间的保值效果相同，无法通过期货操作策略来对保值效果进行优化。

　　在实际操作过程中，企业还可以关注主力合约换月过程中的隔月基差变化规律、传统淡旺季的基差变化规律以及内外价差等因素，以提高策略优化水平。另外，值得注意的是，部分期货合约的流动性不足，应警惕保值头寸数量对合约价格可能带来的冲击。 (作者单位：广发期货)

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