华安基金：周期性板块盈利持续性将超预期

　　投资观察

　　⊙华安国企改革主题基金基金经理 王嘉

　　伴随供给侧结构性改革去产能计划的持续推进，煤炭、钢铁等行业的盈利出现了明显修复，但其市盈率逼近历史低位。从历史经验看，周期性行业通常是在景气低点时PE估值最高，盈利高点时PE估值最低。显然，当前市场的主流看法是，周期性行业的高盈利水平缺乏持续性。基于对供给侧结构性改革的理解，笔者认为，周期性板块盈利的持续性和稳定性将超越市场预期，部分全球层面的供需端主要集中在国内的周期性行业，这些行业将呈现出类公用事业板块的属性。

　　2003年以来的持续非理性投资，使得钢铁、煤炭、水泥、玻璃、石油、石化、铁矿石、有色金属等行业一度陷入普遍亏损的境地。而相关行业产能总量过剩、结构落后，已经成为拖累经济增长、威胁金融安全、破坏生态环境的严重问题。在这种背景下，供给侧结构性改革出台，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板成为其五大任务。

　　2016年以来，主要行业的去产能计划进展顺利。然而，市场依然担心需求的下滑超过产能去化的速度，从而使得周期性板块的盈利再度回落。笔者的观点与市场人士普遍持有的观点有所不同：在供给侧结构性改革的根本目标实现之前，市场不用担心供求结构的再度失衡，这也意味着不用担心盈利的趋势性下滑。

　　以钢铁为例，虽然以钢材现货价格、铁矿石和焦炭现货价格模拟测算的吨钢盈利已逼近历史高点，但是行业内依然存在微利甚至亏损的企业，少数优质公司盈利的恢复跟自身经营的改善也有很大的关系。

　　笔者认为，只有盈利的持续修复，连续几年的ROE(净资产收益率)维持高位，才能够弥补之前持续亏损带来的净资产损失。而资本实力的恢复才能降低杠杆率，提升企业抵抗周期波动的能力。同时，只有盈利的合理恢复，企业才会积极增加环保投入和技术投入。合理的预期是，供给侧结构性改革将使上游周期品长期维持在紧平衡状态，给相关行业的“三去一降一补”提供足够的时间。

　　当然，有观点质疑上游产品价格的大涨伤害了相关中下游企业的利益。对此，笔者的理解是，如果上游产品价格确实存在不合理的虚高，那么下游企业完全可以通过加大原材料进口来平衡价格。中国制造如果还需要通过牺牲自然资源和生态环境才具备全球竞争力，那么这可能是企业自身竞争力的问题。

　　我们相信，未来供给侧结构性改革将在提升产业结构、改善企业盈利和生态环境方面发挥持续的作用。