资金辗转 为何要去杠杆？

　　不知从何时开始，“金融去杠杆”一词就开始出现频繁出现在各类机构的研究报告与诸多学者的演讲论述中。

　　事实上金融是个杠杆经营的行业，从产生之日起便与杠杆相生相伴：银行不断借贷往来扩规模是加杠杆，证券公司自营要赚钱要用回购市场加杠杆，基金就更不必说了。

　　这样一个加杠杆本来是天经地义的事的行业怎么就要去杠杆了呢？两个可能性。要么“金融去杠杆”压根就是个伪命题，要么现在要去化的是不当杠杆，换言之，“金融去杠杆”是结构化的，不是一棒子打死的盲目去杠杆。这两种情况，我们更偏向于后者，但这就存在一个问题，什么叫“加起来的不当杠杆”？过去加杠杆的方式又有什么问题呢？

　　这就仁者见仁，智者见智了。金融的本职工作是在风险可控的条件下服务实体经济。那么，我们就可以认为一切没有达到这个效果的金融杠杆都是不妥当的杠杆，是要去化的不当杠杆。按照这个标准看，2014-2016年在这两年，M2与其他存款性公司的负债规模增速却在上行，处于高位，货币乘数与GDP增速也出现了大的裂口。具体来说，这个问题体现在两方面。

　　


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　　流动性在金融系统内绕了太长太久，金融加杠杆放大了风险。

　　一般来说，金融业加杠杆的过程对应着实体加杠杆。比如说，银行放了一笔贷款给张三，张三将拿到的贷款再以活期存款的形式存在银行，如此张三与银行的资产负债表都实现了扩张，如果张三是企业，那是企业加杠杆，如果张三是居民，那就是居民加杠杆。总之最后实体中总有一个部门会与银行相对应。

　　但如果银行认为张三未来的收入堪忧，不赚钱，信用风险太高，那么银行就不会张三，而把钱放给金融同行李四，安全一些，最后李四也会有相同的考虑，可能会再去找同行王五，把钱放给他。但王五一看，张三风险这么高，可能就会思量把钱分一下，一部分拿去买银行刚兑的金融产品，一部分放贷给张三。

　　所以原本直接给了张三的银行资金最后在金融同行内辗转了多次才到了张三手中，导致的结果是金融快速加杠杆，渗透到实体的速度慢了，量也少了。但这里你不能说链条长了，金融就没有支持实体了，因为还是有资金最终到了实体代表张三手中的。你也不能说因为链条长了，社会融资成本被提高了，因为一来张三愿意拿王五给的高利率贷款，是一个愿打一个愿挨的事，如果张三能找到更便宜的资金，那是绝对不会拿王五的贷款的；二来钱在金融同业之间流转，每个金融机构都有花钱配资产的压力，这就无形地为直接融资做出了贡献，在配置压力下，金融机构要拿债券资产，企业的发债变得相对容易了，债券的融资成本下降了。

　　第二，与金融加杠杆一起加起来的实体杠杆有结构性的问题。现在政府在主导开展供给侧改革，要去掉落后产能，去化国有企业的高杠杆，要打击融资平台违规举债。但这几大领域正好是金融机构资金流向的重点方向。在过去几年的时间里，很多资金违背了监管调控规定，利用信托、券商资管与基金子公司等通道机构进入这些领域，虚增风险。所以，必须要去化改掉这些形式加起来的金融杠杆，让金融服务实体往正确直接的道路上走。

　　那具体要怎么做呢？

　　首先要堵偏门旧门，对过去加杠杆积累的存量资产，我们要给时间，保持耐心。如果穿透到最底层，这些资产大多是1年以上的债券、贷款等(包括给落后产能企业的贷款、缺乏流动性的由同业资金滚动支撑的PPN、中低等级信用债等)，他们需要时间到期，慢慢出清。所以要去掉这些杠杆，首要任务应该是稳，控增量缓去存量，一方面保持流动性适度，防止金融市场过度波动，给直接融资造成打击；另一方面以严监管的举措避免过去加杠杆的方式重蹈再来。

　　其次要开新门。过去流动性在金融系统内绕了太久太长，最本质的问题在于实体经济的投资回报率不足，很多金融机构没有下沉资质的动力与信心，故而转向金融同业弯弯绕绕。所以要改正这一点，最为关键的是要提高实体投资的回报率，发展经济。这样钱才会往实体经济跑，监管才能起效果，金融服务实体经济的目的才能达成。

　　在这个过程里，监管与政府部门做的应该是“顺与引导”。所谓“顺”是要顺畅资金进入实体企业的通道，引导是做好领引之责。至于具体该如何引导，监管应该如何展开，这就是后话了。