任泽平谈供给：什么是“广受争议”的新周期

　　大家下午好，随着黑色、有色大涨创新高，自我们提出“新周期”以来，在市场上引起了广泛的讨论。在这个时点，我们愿意认真地帮投资者梳理一下三个方面的内容： 什么是新周期？未来向何处去？新周期下如何大类资产配置？

　　第一个，什么是新周期？我在2010年参与提出“增长阶段转换”，14年提出“新5%比旧8%好”，15年提出“经济L型”，预判16年中国经济会见底，17年提出“新周期”。这几个判断其实是一脉相承的。新周期本质上是供给出清新周期，这是我们一以贯之的逻辑。产能周期分为四个阶段：第一个阶段，在经济繁荣的时候，企业家过度乐观，导致产能扩张以及随后的产能过剩。第二个阶段，由于产能过剩，供过于求，供求格局恶化，引发通缩。在漫长通缩过程中，中小企业退出，大企业淘汰落后产能，这是一个供给出清的过程。第三个阶段，产能出清尾声，行业集中度大幅提升，剩者为王，企业利润改善，开始修复资产负债表。但因为刚刚过完冬天，企业对未来前景仍然谨慎，新增产能扩张不是很明显。第四个阶段，随着企业盈利持续改善和资产负债表修复，我们终会看到新的产能扩张，一开始带动需求，后期增加供给。

　　目前我们正处在产能周期的第三个阶段，供给出清的尾声，企业盈利和资产负债表开始修复。回顾中国过去的产能周期，在2009-2011年四万亿的刺激下，经过了一轮大规模的产能扩张，形成了比较明显的产能过剩。在2012年以后，经过54个月的通缩，市场在自发地出清。到2016年叠加供给侧改革，我们可以看到这轮出清进入了尾声。周期品价格在2016年以来上涨，我们认为除了库存周期以外，还有一个很重要的逻辑是产能出清周期。库存周期和产能周期的区别：库存周期是短周期，产能周期是中周期，可持续性在中期会比较强。这是我们对新周期的定义，它描述的是供给出清，行业集中度提升，企业盈利改善，资产负债表修复的状况。

　　对于新周期，市场目前存在一些误解：

　　1、 认为新周期是需求的复苏。我们再次强调，是供给出清新周期，而且具有可持续性。供给出清引发的资产负债表修复至少有2-3年时间，所以从去年开始到明年，我们都处于这个阶段。这些行业龙头资产负债表修复，具有可持续性。

　　2、 认为产能出清主要是供给侧改革所致。我们认为，新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加。市场自发出清比供给侧改革要更早，从2012年以来，中国经济就已经开始依靠市场自身力量去产能，54个月的通缩。另一个可以佐证的证据是，供给侧改革主要在钢铁、煤炭，但我们看到产能出清在化工、造纸、玻璃、水泥、有色等没有推动供给侧改革的很多行业均有积极进展，我们看到广义周期品的价格上涨、企业盈利改善以及资产负债表修复。所以这一轮供给出清，我们倾向于认为除了供给侧改革，更重要的是市场自发出清的力量。

　　3、 认为新周期一定要有新内容，新经济结构。我们认为经济周期和结构转型是两回事，并不意味着每一次周期轮回都要有经济结构的翻天覆地。周期是从复苏、繁荣、衰退到萧条自身的循环，周期不仅是一个技术过程，背后是亘古不变的人性轮回。

　　4、认为新周期是朱格拉周期或设备扩张周期。相对于朱格拉周期，我们建议采用供给出清新周期或产能出清新周期更加准确，更能准确描述产能周期的第三个阶段特征。更重要的是，目前并没有进展到第四个阶段设备扩张周期，钢铁、煤炭、电解铝等行业甚至仍在去产能去设备的过程，当前商品价格和周期股的大涨主要是供给出清而不是设备扩张，大家注意，设备扩张是周期行业逻辑自我破坏的过程，目前还没有看到。如果哪一天我们看到了设备的大规模扩张并投产，恰恰是供求格局重新恶化的过程，所以讲朱格拉周期或设备扩张周期并不准确。

　　5、认为新周期意味着改革任务完成，不需要再改革了。这也是一种误解，供给出清新周期仅就部分行业的过剩产能去化而言完成了阶段性的任务，改革仍任重道远，比如通过减税和打破玻璃门放活新兴产业，通过长效机制促进房地产持续健康发展，通过财政整顿建立财经纪律，在金融稳杠杆的过程中完善金融监管，为了平滑改革带来的结构性失业阵痛需要完善社会保障体系，等等。

　　第二个讲新周期向何处去？新周期是中期逻辑，所以它可持续性比较强，只要逻辑不被破坏，比如产能不会大幅释放，需求不会大幅变差。值得注意的是，这一次供给出清新周期跟以前不同，以前商品价格上涨，逻辑会自我破坏，因为企业盈利改善以后会扩大产能。但是，这一次商品价格上涨以后，由于供给侧改革、环保压力、银行限贷等导致产能的释放是远远低预期的，或者说企业盈利改善和资产负债表修复的时间是被大幅拉长的。

　　对于未来，我们认为供给出清新周期带来的企业资产负债表修复，还有一段时间，今年下半年还会继续这个过程。我们可以看到，供给侧改革还在推动：七月份政治局会议布置下半年经济工作再次强调“三去一降一补”，银行仍然把这些行业界定为产能过剩进行限贷，第四批中央环保督查启动。按照过去几轮产能周期，正常的话，企业盈利超预期，企业会扩张产能，抢占市场份额，但这次却迟到了。这次资产负债表修复，无论程度还是时间长度，都超出市场预期。

　　从需求的角度，需求虽然是配合性变量，但今年包括三季度的需求，仍然有韧性。第一个就是出口，我们一直强调今年出口会比去年要好，因为欧美经济复苏。今年欧洲经济复苏超预期，而欧洲是中国第一大贸易伙伴，所以中国今年出口复苏超预期。去年，出口是-7.7%，今年上半年出口增长了8.5%。目前来看，三季度出口复苏还在延续。第二个是房地产。去年底-今年初，市场对17年房地产投资普遍悲观，我们专门发了一篇报告《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》。三季度我们认为房地产投资仍然是超预期的，市场自身的补库需求，过去这两年，一二三四线城市库存去化非常充分；政策上国务院4月发文要求下半年增加土地供应，按照库存去化周期来供地；棚改提速。所以我们仍然认为三季度房地产投资比市场预期强劲。第三个是制造业投资的恢复，受益于出口和企业盈利改善。所以总的来说，对于三季度，经济L型的韧性仍然比较强。

　　目前市场主要有三个担心：1、 去库存。我们的看法是，因为过去的这一轮补库存时间最短，力度最弱，甚至在二季度再度去库存。近期受需求预期修复和金融监管缓和，又开始进行了一些补库的行为，未来这一轮去库存对经济的影响比前几轮要弱。2、 财政整顿。如果下半年增加土地供应，对财政整顿导致的地方融资收缩会产生对冲。3、 金融去杠杆。四月份监管升级引发的担忧，目前得到了一定的缓解。我比较赞同易纲行长讲的，“降杠杆首先要稳杠杆”，增速降下来，给缓冲期。

　　总的来看，我们倾向于三季度经济在需求侧的L型韧性会比较强。我们也强调，新周期主要讲的是可以持续的供给出清和资产负债表修复。对于需求，它主要是配合性的，中期“L型”，短期会有W型波动，比如二季度有一个小幅的向下，二次探底，但是三季度又开始有所修复。虽然我们对经济偏乐观，但是我们仍然倾向于认为明年需求边际上会有所放缓，但幅度不是太深，呈波动筑底。新的产能扩张周期启动可能会在2018年下半年到2019年。

　　最后是对大类资产的看法，在这样的宏观背景下，供给出清新周期是我们一直旗帜鲜明、一以贯之的推荐逻辑。站在现在的时点，我们认为这个逻辑仍然没有被破坏也没有被市场所充分预期，供求缺口非常明显。所以，A股市场我们推荐两个方向。1、 新周期。我们继续推荐供给出清新周期逻辑。无论是消费、周期、金融还是成长，只要它的估值和业绩能够匹配。2、三季度主题投资可能会有所活跃，比如一带一路、京津冀、雄安、国企混改、军工、新能源汽车等领域，可能会有一些利好的释放。

　　分析师的价值是什么？从2014年的 “5000点不是梦”，到2015年的“一线房价翻一倍”，再到2017年的“新周期”，我们的观点经常一开始广受争议，到最后才被认同。我们的思维是边际超预期思维，不是总量思维。分析师的价值不是随波逐流，而是提出与众不同的发现、逻辑或视角。边际超预期思维，经常要一开始承受争论和压力，但我们相信市场是公平的，时间是公正的，我们将始终追求独立客观的研究立场。借用一句古话，“道之所在，虽千万人吾往矣。”我想这才是分析师的价值，也是我们的立身之本。