深度分析中国货币市场“劣币驱逐良币”的现象

　　什么是货币市场“劣币驱逐良币”现象？

　　“劣币驱逐良币”是格雷欣法则在金银混合本位货币体系下的经典案例。

　　中国货币市场“劣币驱逐良币”现象指，在支付结算领域的技术进步和货币市场金融创新的背景下，各种货币市场产品在流动性维度的区分逐渐弱化，在货币市场的各个子市场中，盈利性高、安全性低的货币市场产品(劣币)驱逐盈利性低、安全性高的货币市场产品(良币)，最终导致法偿货币和非法偿货币的界限日益模糊的现象。

　　基于Pozsar(2014)分析框架的货币市场产品矩阵

　　Pozsar(2014)指出：货币和货币体系的核心属性是，能随时保证各种形式货币的持有人在需要时按照平价转换为法偿货币，以及为保证这一属性的一系列制度安排，因此，货币分层应按照中央银行流动性支持力度和支撑货币的金融资产的信用质量来进行。

　　按照Pozsar(2014)提出的货币矩阵的分析方式，可以对我国货币市场产品建立下述矩阵：

　　对于任意货币市场产品： ，可根据中央银行对该产品发行机构的流动性支持力度(x)、支撑该产品的金融资产信用质量(y)来进行定义，即

　　


　　将中央银行对该产品发行机构的流动性支持力度(x)的值域区间定义为[0，1]：x=0 意味着，在流动性危机时，该货币市场产品的发行机构只能通过抛售自身持有的金融资产来满足持有人按照平价进行交易的要求； x=1意味着，在流动性危机时，该货币市场产品的发行机构能够得到中央银行行使“最后贷款人”职能的救助。

　　将支撑该产品的金融资产信用质量(y)的值域区间定义为[0，1] ： 意味着，该货币市场产品完全以存在信用风险的资产为支撑； 意味着，该货币市场产品完全以无风险资产为支撑，以及在产品发行机构破产时也能得到政府担保获得完全偿付的货币市场产品。

　　对于货币市场产品矩阵中的任意两种产品

　　


　　


　　根据上述定义，矩阵的四个角点对应的代表性货币市场产品分别为：现钞、在存款保险体系担保范围内的短期存款(法偿货币)：

　　


　　；银行存单、在存款保险体系担保范围外的短期存款：
；

　　以无风险资产为抵押物的逆回购：
；货币市场基金：
。其中，作为 (0，0)的货币市场基金，是矩阵中的绝对劣币；作为(1，1)的法偿货币，是矩阵中的绝对优币。

　　图1：我国货币市场产品矩阵

　　


　　货币市场“劣币驱逐良币”现象，在货币市场产品矩阵中的具体体现是靠近的货币市场产品驱逐靠近的货币市场产品。事实上，在货币市场的各个子市场中，劣币驱逐良币的现象普遍出现：例如，低信用等级银行发行的同业存单(劣币)驱逐高信用等级银行发行的同业存单(良币)，投资范围涵盖股票的保险业短期理财产品(劣币)驱逐银行存款(良币)，银行表外短期理财产品(劣币)驱逐银行存款(良币)等。

　　随着货币市场产品矩阵的绝对劣币：存在流动性风险、信用风险、依赖于会计估值方法的选择维持交易平价的货币市场基金具备了货币的交易媒介功能，法偿货币的界限将日益模糊，货币市场产品矩阵会出现角点化特征：货币市场将仅由货币市场基金(绝对劣币)和存款保险体系担保范围内的银行活期存款(绝对良币)两种产品组成。

　　货币市场“劣币驱逐良币”现象的成因

　　货币市场“劣币驱逐良币”现象的成因是劣币发行人和知情持有人合谋，搭取劣币不知情持有人的便车。随着劣币发行人市场份额扩大，受制于股东盈利压力，良币发行人开始进行规避管制的金融创新活动。整个货币市场产品矩阵逐渐出现劣币化的趋势。

　　对于货币市场产品而言，存在三种类型的利益攸关主体：发行人、知情持有人、不知情持有人。发行人和知情持有人均对良币和劣币之间的差异拥有完备信息；而不知情持有人并不理解良币和劣币之间的差异。

　　劣币具有盈利高、安全性低的特征，不知情的持有人追逐收益率，会将良币逐渐转换为劣币。随着劣币市场规模的扩大，劣币发行人在金融体系的重要性日渐增加，劣币发行人和知情持有人将产生两个预期：

　　第一，出现流动性风险时，央行总会通过各种方式进行救助；

　　第二，出现信用风险时，财政总将支持“刚性兑付”。

　　在这样的预期下，货币市场产品矩阵中，良币和劣币的差异缩小。知情持有人会选择将持有的部分良币逐渐转换为劣币，这会导致劣币的规模进一步增加。当劣币的规模超过某个临界点，发行人将被视作“大而不倒”的金融机构，这将形成货币市场“劣币驱逐良币”进程的催化剂。这时，知情持有人会将良币更多地转换为劣币，劣币市场规模呈进一步膨胀态势。

　　在不知情和知情持有人将良币转换为劣币的过程中，良币的发行人面临着较大的竞争压力。在信用货币体系下，良币地位确立的基础，是发行人在投资范围、资本金要求、流动性要求等方面受到严格的金融监管，因此，良币的发行人的净资产回报率低于劣币的发行人的净资产回报率。在劣币驱逐良币的过程中，良币的发行人的市场份额呈下降趋势，良币的发行人的管理层将面临来自于股东对利润目标的诉求压力，存在较强的规避管制的金融创新动机。如果其实现规避管制的金融创新后，其新发行的货币市场产品相较于此前发行的良币，成为劣币。

　　货币市场“劣币驱逐良币”现象的后果

　　货币市场“劣币驱逐良币”现象的后果主要有：

　　第一，货币市场出现极端不确定性时，流动性波动将加剧；

　　当货币市场出现极端不确定性时，例如，劣币发行人出现声誉风险，知情持有人会立即向劣币发行人发起挤兑，将劣币迅速转换为良币。由于劣币发行人不能得到中央银行行使最后贷款人职能的救助，只能通过抛售自身持有的金融资产来满足知情持有人的挤兑要求，这将推高货币市场收益率水平，使得劣币发行人持有的金融资产的净值下降。当挤兑规模超过某临界值，劣币将无法实现和良币的平价兑换，这将使得不知情持有人参与挤兑，加剧市场流动性波动。

　　第二，货币市场流动性风险定价的准确性下降；

　　货币市场产品矩阵中，随着劣币的市场占比相对提升，劣币发行人持有的金融产品的交易日趋活跃，其收益率成为了货币市场产品矩阵定价的基准，无信用风险的货币市场产品所提供的收益率的基准作用下降。这意味着货币市场流动性风险定价的准确性下降：货币市场基准利率上行既可能反应了货币市场流动性紧张程度加剧，又可能反应了劣币发行人持有的金融产品的信用质量变差。中央银行在运熨平流动性波动时，将面临着货币市场价格信号识别难度上升的挑战。

　　第三，货币市场信用风险定价的准确性下降。

　　在知情持有人和不知情持有人将良币逐渐转换为劣币的过程中，良币发行人持有的金融资产面临抛售压力，劣币发行人持有的金融资产将面临买入压力。在价格调整过程中，无信用风险货币市场产品的收益率较有信用风险货币市场产品呈相对上行态势，货币市场的信用利差相对缩窄，然而，这只是知情持有人和不知情持有人在劣币和良币之间选择的结果，而并非意味着货币市场信用风险下降。因此，货币市场信用风险定价的准确性下降。

　　小结

　　如果任由货币市场“劣币驱逐良币”的现象继续演进，货币市场产品矩阵面临着劣币化的趋势。随着绝对劣币具备了货币的交易媒介功能，货币市场产品矩阵则会出现角点化特征，法偿货币的界限将日益模糊。这时，货币市场的价格信号的准确度下降，出现极端不确定性时，流动性波动将加剧。

　　基于货币市场产品矩阵的分析框架，货币市场“劣币驱逐良币”现象的根源在于并不理解劣币和良币的差异的不知情持有人的存在。可以看出，打破劣币向良币的平价兑换，将劣币和良币的区分显性化，并加强投资者风险教育，减少不知情持有人的数量，使得劣币发行人和劣币知情持有人失去共谋搭便车的机会，是提高货币市场定价准确性和维护流动性平稳运行的必要手段。

　　因此，应当修订《货币市场基金监督管理办法》，打破货币市场基金的平价计价的会计制度、风险拨备、流动性监测指标等体系，此外，还须为非公募基金金融机构发行的类货币市场基金金融产品制定统一监管标准，并纳入统一监管框架。