全方位解析中国证券投资者结构变化

　　近日，申万宏源发布报告《2016中国证券投资者结构全景分析》。报告指出，2016年中国证券投资者结构呈现三大变化：

　　1、个人投资者持股比重40%，较2015年有所下降，但仍居于历史相对高位水平；

　　2、专业投资机构持股市值比重持续提升至16.3%，主要增长贡献力量来自于私募基金；专业机构投资者对A股市场的参与度，侧面反映了专业机构投资者对市场环境并不悲观。

　　3、股权分置改革后，原非流通股逐步全流通，产业资本持股占比在股改后显著快速提升，A股上市公司股权结构的变化，在以混合制为主的国资改革推进下，上市公司股权治理显著改善。

　　A股投资者五大类型

　　报告将投资者类别分为五大类：

　　1、境内专业机构投资者

　　包括境内公募和私募基金、证券、保险、信托等资管机构及其资管产品等

　　2、产业资本

　　包括各类产业集团及其投资公司

　　3、政府持股

　　以中央地方国资委、财政部、中央汇金、建银投资及地方国资运营平台直接持有的股份，此类股份实际控制人多为国有出资人代表，这部分统计不包括证金和汇金资管的持股

　　4、境外合格机构投资者

　　主要是以QFII、RQFII为代表的境外投资机构

　　5、个人投资者

　　即以个人名义直接参与的投资者，其中也包括部分个人大股东

　　


　　数据来源：申万宏源报告

　　在这种分类法下，2016年底A股投资者结构中，个人投资者和产业资本是A股市场最主要力量。其中，个人投资者市值占比最高，为40%；产业资本市值占比34.6%，是资本市场的隐形大咖。此外，政府持股8.3%，以金融国资为主；境内专业机构投资者市值占比16.3%，其影响力在不断提升；境外合格机构投资者市值占比为0.9%，总体规模还非常小。

　　需要指出的是，境外合格机构投资者虽然市值占比还很低，但其持有时间更长、更注重价值投资。在持股市值比重上，境外机构持股市值占比与上证综指在某些阶段呈现显著的负相关性。例如，在2008年第三季度市场大幅下跌时，境外机构持股市值占比反而大幅上升；在2016年第一季度市场遭遇熔断后，境外机构的持股市值占比也稳步提升，境外机构价值导向的投资风格在一定程度上发挥了稳定市场的作用。

　　此外，从2013年初期开始，QFII逐步增大持股规模，在2015年第一季度前后主动大幅减仓，成功避开2015年6月后的股灾。据不完全统计，QFII还是A股市场投资收益率最高的机构投资者。

　　2016年投资者结构三大变化

　　1、个人投资者占比略有下降但仍居高位

　　数据显示，2016年底个人投资者持股比重为40%，较2015年有所下降，但仍居于历史相对高位水平。具体来看，个人投资者持股比重在2015年有明显上升，从2014年的37%上升到2015年底的42%，在股市异常波动前的2015年中最高曾达到43.73%。

　　到2016年底，个人投资者持股占比虽略有下降，但与历史年份相比占比仍然处于历史高位。这一系列数据变化表明，当市场疯狂上涨时，个人投资者是冲入市场的主要力量；当市场极度下跌时，个人投资者是较为被动的，一定程度上体现了个人投资者的不理性。

　　


　　图片来源：申万宏源

　　2、专业机构投资者力量提升源于私募基金

　　近3年来，专业机构投资者持股市值比重持续提升，2016年较2015年提升1.8个百分点，至16.3%的水平，达到2009年来的峰值水平。与2015年相比，个人投资者持股比重下降了2个百分点，而专业机构投资者持股比重上升了1.8个百分点，因此总投资者结构有所改善。

　　进一步分析各类专业机构投资者市值占比变化，可以发现包括证券投资和股权投资在内的所有私募基金，是机构投资者市值比重增长的主力，私募基金市值占比从2015年的2.48%上升至2016年的4.24%，上升了1.76个百分点，数据体现了私募基金发展对改善投资者结构的积极意义。

　　同时，专业机构投资者对A股市场的直接参与度，在一定程度上与市场环境直接相关，这从侧面反映出专业机构投资者对市场环境并不悲观。

　　3、股改对投资者结构影响已消除

　　报告指出，股权分置改革后，原非流通股逐步全流通，因此产业资本持股占比在股改后显著快速提升，从2006年的4.3%持续上升到2012年的峰值40.2%。之后数值又开始下降，2016年为34.6%，与2015年基本持平并略有上升。数据说明，股权分置改革后，股份逐步全流通对投资者结构的影响已基本消除。也就是说，A股投资者结构其实就是A股上市公司的总体股权结构，变化同样反映A股上市公司股权结构的变化，在以混合制为主的国资改革推进下，上市公司股权治理显著改善。

　　


　　图片来源：申万宏源

　　个人投资者：持股市值比重被高估

　　分析个人投资者持股可以发现，一直以来A股被认为是个人投资者为主的市场，个人投资者持股市值比重偏高，然而数据表明，近年来个人投资者持股市值比重在一定程度上被高估。

　　报告指出，个人投资者持股市值被高估有几个原因：

　　1、忽略产业资本的影响。目前市场上将A股市场投资者简单分为个人投资者和机构投资者两类，而这种分类方法仅适用于股权分置改革之前。

　　从实际情况看，当前我国专业机构投资者持股比重确实还不高，经历近几年的快速发展后，2016年专业机构投资者持股比重也仅为16.3%的水平。

　　然而，并不能由此得出个人投资者的持股比重高。因为，在A股市场上，除了这两类投资者之外，还存在巨大的产业资本，其持股市值比重自2009年股权分置限售股解禁后持续攀升，近年来维持在市值占比约35%的水平。

　　个人投资者持股市值比重也是从2009年开始急剧下滑，从2006年近70%的市值占比下降至2009年约38.7%的占比水平。

　　


　　图片来源：申万宏源

　　2、忽略个人大股东。从统计口径看，现有关于个人投资者持股市值的统计中还包含了个人大股东。

　　统计发现，自2010年以来我国个人大股东持股市值占流通市值的比重不断提升，截至2016年这一比重增长至约11.8%的水平。

　　从投资行为特征来看，个人大股东与产业资本性质相似，持有期较长，与一般的个人投资者存在较大差异。

　　如果剔除个人大股东的持股市值，可以发现近年来A股市场个人投资者的比重并不如想象中那么高，个人投资者持股市值比重大约维持在30%左右的水平。

　　


　　图片来源：申万宏源

　　3、忽略个人专业投资者。从个人投资者账户持股市值分布看，持股市值在500万以上的个人投资者可以被认定为专业投资者。

　　根据中证登公布的数据，截至2016年底我国个人投资者中持股市值规模超过500万的账户数量达到16.14万户，较2009年约5.5万户的数量呈现翻倍增长。

　　值得特别注意的是，2012年以来我国持股市值规模1亿以上的个人投资者账户数量快速增长，从2012年887个账户快速增长至2016年约4680个账户。

　　按各类个人投资者的持股分类下限计算并加总个人大股东持股市值这种最保守的估算方法，持股市值在500万以上的专业个人投资者和大股东的持股市值至少有6万亿，而如果按持股分类的中位数市值来估算的话，则在8.3万亿的规模；如果将专业个人投资者的范围扩大到持股市值在100万以上，则专业个人投资者的持股市值规模很可能超过10万亿(中位数法)，对应市值占比在25%左右。

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　　图片来源：申万宏源

　　机构投资者：公募、私募、保险“三分天下”

　　机构投资者变化方面，2013年以来私募基金、保险机构的快速发展在很大程度上改变了机构投资者中公募基金“一枝独秀”的格局，当前机构投资者结构已呈现公募、私募和保险“三分天下”的态势。

　　1、三大最重要机构投资者：公募、私募和保险

　　从变化趋势看，机构投资者机构呈现三大变化：一是公募基金持股市值占比从2007年以来一直下滑，但公募基金仍然是市场上规模最大的机构投资者；二是私募基金随着新《基金法》的实施，对A股市场的影响力逐渐增加，尤其是在2015年后影响力不断强化；三是保险机构持股市值占比随着险资监管的放开而不断增加，成为仅次于公募基金、私募基金之外的第三大投资机构，尤其是自2014年以来，保险资金持股市值的绝对和相对占比都明显提升。

　　


　　图片来源：申万宏源

　　2、公募持股：季节性特征显著，专户为新增长点

　　具体来看，与其他机构投资者不同，公募基金持股的季节性特征十分显著，2010年以来表现的更为突出。年中和年末是公募基金持股市值的高峰时期，第一季度和第三季度往往是公募基金持股市值占比的低点，引发此种季节性特征的根源在于公募基金内部的评价和考核机制，公募基金每半年和每年度的业绩和规模排名是对公募基金经理的重要考核指标，在排名压力下，公募基金在投资操作上有做多的冲动，在规模上有冲量的考虑，会在一定程度上提升持仓比例。

　　另外，从基金公司的发展趋势来看，近年来基金及其子公司专户成为发展最快的产品。这一方面缘于泛资管背景下，金融机构间基于监管套利而互借通道，产品层层嵌套，基金专户及其子公司专户成为重要通道，管理客户资产规模不断增长；另一方面，与传统公募基金相比，基金及其子公司专户的投资范围更广、投资形式更加灵活，成为基金公司新的增长点。

　　3、私募基金挑战公募“老大地位”

　　私募证券基金机构已经成为A股市场最重要的影响者之一。与公募基金不同，私募证券基金投资二级市场的形式更加多元化和隐蔽化。截止2016年底，私募基金(含有限合伙、产业基金)累计持股市值规模接近1.6万亿元，其中各类私募机构(指证券投资私募机构)持股市值约1.2万亿元，占流通市值的比重为3.25%；有限合伙和产业基金的持股市值规模约4000亿元，持股市值比重约为1%，两者的累计在一定程度上超过了公募基金的市值占比，私募基金正在逐步挑战公募老大的市场地位。

　　4、保险机构边际影响力逐步提升

　　2010年以来，保险机构持股市值比重不断提升，对A股市场的边际影响力不断增强。分析保险机构持股市值，对A股的边际影响应该剔除保险集团持有的本保险公司的股权，这其中最为典型的就是中国人寿(集团)持有的中国人寿的股份。中国人寿于2007年上市，2010年中国人寿(集团)作为控股股东持有的股份解禁开始流通，同年保险机构持股市值规模和占比都显著增长。

　　在不剔除中国人寿(集团)持股中国人寿的情况下，截止2016年底保险资金持股市值规模约1.12万亿元，占调整后专业投资机构持股市值的比重为17.6%。

　　剔除中国人寿(集团)持股中国人寿的情况下，截止2016年底保险资金持股市值规模约6600亿元，占调整后专业投资机构持股市值的比重为11%。如果说2010年保险机构持股市值占比的提升源于中国人寿限售股解禁后带来的存量增长；那么2013年开始保险机构市场影响力的提升则来源于保险产品投资范围的扩大，尤其是以万能险为代表的投资产品快速发展提升了保险机构在A股市场的影响力。