任泽平：激辩！市场对新周期的八大分歧与误解

　　我们2017年初提出“新周期的起点”，在市场上一石激起千层浪，出现了卖方宏观研究员一片反对、而行业研究员普遍举证的盛况奇观。

　　近期期货市场黑色系领涨、股票市场周期股创新高，不喜欢争论更愿意用资金杀伐决断的投资者投出了他们的选票。

　　1、新周期的核心是从产能过剩到供给出清、剩者为王、行业集中度提升，行业龙头资产负债表持续修复，新5%比旧8%好。

　　我们在《站在新周期的起点上：来自产能周期的多维证据》中，从多行业的产能利用率、行业集中度、资产负债率等供给侧的多维度指标进行交叉检验，研究发现，2010年以来，经过过去6年的经济衰退和长达54个月的通缩，钢铁、煤炭、水泥、玻璃、化工、机械、造纸等传统行业领域大量中小企业退出，行业龙头压缩淘汰过剩产能，市场自发的力量进行产能出清，2016年启动的供给侧结构性改革和行政化去产能加速了国企占比高的行业的产能出清。传统行业竞争格局优化，行业集中度提升，利润向龙头企业集中，步入剩者为王、强者恒强的时代。2016年以来，中国工业企业的产能利用率正逐步触底。

　　欢迎来到新周期的世界！

　　2、新周期是产能周期见底。从产能周期的运行轨迹来看，2009－2011年大规模新增产能投资，在2013－2015年进入集中投放期，在需求放缓的背景下供求结构恶化，导致长期工业品通缩。通缩的过程也是产能出清的过程，大量中小企业退出。

　　2016年初以来大宗商品价格暴涨，是库存周期和产能周期双双见底共同导致的。

　　


　　3、新周期不是需求U型复苏，而是经济L型下的供给出清，必须重视供给侧。

　　需求侧，经济L型。名义GDP增速10.5%，而以制造业投资为代表的产能投资仅增长5.1%，供求缺口在持续扩大。世界经济复苏，1-5月出口恢复增长8.2%；预计房地产投资增速仍将超市场预期，一二三四线城市商品房库存去化十分充分、大开发商现金流充裕、下半年政策将加速供地、2018-2020年还有1500万套棚改项目，参考《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》；此轮补库时间较短、总体库存水平并不高，目前总库存水平仍低，去库存对经济拖累较弱；需求侧经济二次探底，幅度不深。

　　4、今年股市结构性牛市中的家电、钢铁、煤炭、化工、造纸、银行、保险等大涨的板块均是供给出清行业集中度提升逻辑。

　　钢铁、煤炭、化工子行业等利润爆表，而且行业集中度提升的趋势短期难以逆转，主要是环保考核压力、银行对“两高一剩”行业限贷、扩张产能得不到外源性融资、中小企业难以复产，供求格局继续有利于供给方。

　　银行保险也是行业集中度提升的逻辑：金融去杠杆，中小银行缩表，利好大型银行提升市占率；治理万能险，新兴保险扩张放缓，传统大保险公司提升市占率。

　　5、有观点认为2011年“新周期”被证伪，这次也一样，而没有看到周期的运行阶段不同。2011年是产能周期扩张的尾声，2017年是产能周期出清的触底，这一次正在被证实。

　　6、4月股债调整的根本原因是监管升级、个别单兵突进缺少监管协调，与基本面无关。全国金融工作会议将重点加强监管协调，监管竞赛行将结束。货币政策从加码收紧回归不松不紧，未来随着地产调控见效、金融去杠杆建立新规等，货币政策有望重回宽松，政策组合转向“宽货币＋严监管”。

　　7、股市估值体系重构，对标国际。随着IPO提速，打击炒壳并购重组，加入MSCI，小票估值回归，价值投资复兴，回归基本面。

　　现金为王是个坑：港股大牛市，A股结构性牛市，债市配置价值凸显，土地财政下大都市圈房子有长期配置价值。

　　8、微观世界已经发生了天翻地覆的变革，做宏观研究不能继续视而不见、闭门造车。

　　再次重申，我们正站在新周期的起点上，新5%比旧8%好！

　　融资回表社融信贷超预期，金融去杠杆M2创新低——点评6月金融数据

　　


　　事件：中国6月社会融资规模17800亿，预期 15000亿，前值由 10600亿修正为 10625亿；6月新增贷款15400亿，预期 13000亿，前值 11100亿；M2同比9.4%，续创纪录新低，预期 9.5%，前值 9.6%；M1同比15.0%，预期15.9%，前值17.0%；M0同比6.6%，预期6.8%，前值7.3%。

　　点评：

　　1、核心观点：社融信贷超预期，源于监管收紧融资回表和实体经济融资需求仍旺，委托贷款、票据减少。m2连创新低，“股权及其他投资”下降和同业资产收缩存款派生下降，表明金融去杠杆取得初步成效。央行重启逆回购，公开市场操作“削峰填谷”，资金面平稳，货币政策转向不松不紧。我们维持需求侧经济L型、供给侧新5%比旧8%好行业集中度提升剩者为王新周期、股市震荡结构性机会、债牛前夜判断。

　　2、监管加强融资回表，社融大幅超预期和前值，贷款增加，委托贷款、票据、债券减少。6月新增社会融资规模增加至17800亿元，预期15000亿元，环比增加7175亿元，同比增多1321亿元。

　　表内贷款继续回升。新增人民币贷款14478亿元，环比增加2698亿元，同比增多1337亿元；新增外币贷款增加73亿元。

　　非标委托下降、信托增加。通道三剑客中券商资管、基金子公司监管收紧，信托通道受益，新增信托贷款增加2465亿元，环比增加653亿元，同比增加1656亿元；监管加强，新增委托贷款减少33亿元；未贴现银行承兑汇票减少205亿元。

　　债券融资、股票融资延续放缓趋势。6月企业债券融资减少219亿元，环比增加2243亿元，同比减少2227亿元；非金融企业境内股票融资491亿元，环比减少16亿元，同比减少667亿元。6月IPO进程继续放缓，审核通过30家，环比减少7家，筹资总额不超过134亿元，环比减少60亿元。

　　3、需求侧经济L型，新增信贷大幅超预期和前值。6月贷款新增15400亿元，预期13000亿元，环比增加 4300亿元，同比增加1533亿元。

　　企业中长期贷款需求较好。6月中长期贷款新增10611亿，环比上升1889亿元，同比上升867亿元。其中，非金融公司中长期贷款新增5778亿元，环比上升1382亿元，同比上升1673亿元。6月的PMI超预期51.7%，环比上升0.5个百分点，1－5月房地产投资增长8.8%，出口增长8.2%，内外需均不弱。居民中长期贷款新增4833亿元，环比上升507亿元，同比下降806亿元。居民中长期贷款占总信贷31%，环比下降8个百分点。

　　短期贷款稳中有升，票据融资继续减少。

　　4、金融去杠杆，M2连创新低，主因“股权及其他投资”下降和同业资产收缩派生能力下降。6月金融机构新增人民币存款26369亿元，环比增加15269亿元。其中，新增居民存款增加10751亿元，环比增加9502亿元；新增非金融公司存款10709亿元，环比增加9637亿元；新增财政存款减少6165亿元，环比下降11712亿元；新增非银行业金融机构存款2649亿元，环比增加1488亿元。

　　M2增速与信贷社融增速背离，主因是“股权及其他投资”部分投资科目不计入社融，但增加M2。

　　5、货币政策由偏紧转为不松不紧，“削峰填谷”，资金面平稳。之前市场较为担心6月银行自查、MPA考核、美国加息引起市场流动性紧张，6月初央行重启28天逆回购操作，同时MLF操作投放流动性。从6月14日至7月7日，Shibor隔夜下降10.3%至2.5330%。一月期Shibor下降10%至4.2150%。其余中长期利率大部分品种有所下行，均接近1个月低点。市场流动性较为宽松。7月前两周，央行暂停公开市场操作。随着近期DR007的上升，央行重启逆回购操作。从M2增速及居民房贷占比可以看出金融去杠杆效果凸显，未来更多的考量是市场流动性的稳定，央行货币政策迎来拐点转为不松不紧，政策维稳利率指标主要参考DR007。