降杠杆政策组合应是宽货币+严监管+强改革

　　1、自2015年4季度开始，金融杠杆问题突出，本次金融加杠杆风险的一个比较独特的环境是短端货币供应猛增。在经过短暂的风险识别后，货币和监管政策同时发力控制金融风险。

　　2、理解此次监管的核心有二：政策真正忌惮的并非杠杆本身，而是逆周期加杠杆；宏观偏稳的环境给监管提供了空间。

　　3、监管周期的启动和终结

　　1)加杠杆的根由历来是剩余流动性高企(商业银行对非银债权增速向下、而货币发行增速向上)，一旦资金供需缺口形成，在两个季度左右的时间后，监管会因金融风险而浮出水面。

　　2)监管周期的退出往往来自于稳增长压力上升以及监管取得阶段性效果，从时间、空间及经济节奏三个角度判断，本轮监管退出的时点可能是2017年年末。

　　4、货币政策更看重经济名义增速的边际，而监管政策更看重经济名义增速的位置，因此货币政策收紧和退出分别比强监管的入场及退出要早。随着名义经济增速在2季度见顶回落，货币政策从2017年6月开始从边际加码收紧转向不松不紧。随着经济二次探底、再通缩、房价基本得到抑制、监管新规出台新老划断，预计2018年上半年前后货币政策将重新宽松。

　　5、货币政策周期和监管周期对债券市场的影响

　　1)在债券市场上，存在两个规律：货币政策影响收益率的方向，监管影响斜率；货币政策影响利率及类利率债，监管影响高收益债。

　　2)当前市场可能随着经济名义增长率的见顶回落，即将进入“紧监管+稳货币”的阶段，债券市场的利率债及高评级信用债率先会出现上涨，而因紧监管的影响，中低评级信用债的利好尚需等待。

　　6、监管周期对风险资产的影响相对较小，无论是股市、房地产还是大宗商品，而货币政策周期影响更大。

　　7、近年资金脱实入虚的根本原因：一是实体层面的投资回报率逐步走弱；二是随着近些年的金融自由化，金融机构已经越来越便利地能够拉长杠杆水平。

　　8、治理这个窘境的最主要方式必然是经济体制改革，提高实体回报率；同时，加强对银行的治理，阻断银行本身加杠杆的路径，且降低银行放贷成本。

　　9、未来金融降杠杆的政策组合应从“紧货币+严监管+弱改革”转向“宽货币+严监管+强改革”。美国在金融去杠杆时期货币政策和监管政策的配合值得借鉴，2009-2014年美联储长期实施零利率和QE，但是对房地产和商业银行监管升级，实施沃尔克法则并控制杠杆率，因此金融去杠杆比较有效，房地产金融泡沫没有过度膨胀，私人部门资产负债表得到修复，经济步入可持续复苏轨道。因此，货币宽松不是加杠杆的罪魁祸首，监管放松导致了房地产金融部门的过度繁荣，金融降杠杆的政策组合应是“宽货币+严监管+强改革”。在抑制房地产泡沫的同时，推动国企、财税等软约束领域的改革，打破刚兑，大规模减税，放松服务业管制， 提升实体经济回报率。