一个注定最终只有少数人获胜的财富游戏---读《股市进阶之道》

　　朋友让网上买这本书，收到后一看，张东伟作的序，其中一句“巴菲特所讲的投资主要是学好两门课，一是学会给公司估值，二是要了解市场如何定价并利用市场”。这句话击中了我，虽然“利用”两个字不好听，就如李杰在书中开门便说，如果一句话来描述股市，我想它是“一个注定最终只有少数人获胜的财富游戏”中，游戏二个字总给人感觉儿戏。

　　在我把这本书快要看完时，就给几个喜欢股票的朋友打电话推荐，并想回到学生时代，写一写读后感。确实，这397页，是花了功夫的，从估值的角度来看，个人认为是值这本书的售价，如果能按照书中的一些思路进行一定的投资实践，那现在的售价应该是低估了。

　　在思考这场财富游戏时，我总在想，这些获胜的少数人的价值在哪里？可不可能多数人获利？书中随后坦明了作者的观点，“我曾经想，到底怎么样才能解救大众，一个超级牛市，或者开诚布公的股神，完美的制度？最终答案是，什么也拯救不了。或者这样说，让大众都轻松地从股市中赚钱这个目的本身就是“反科学”的，如果实现，那么社会从此就会一路倒退”。

　　那少数人获利的价值在哪里？作者未说，我这样想，这些必然获胜的少数人在自知或不自知地通过他们的获利维护了市场的估值平衡，并在这些少数人市场占比略有扩大的过程中，市场会逐步更加成熟。就如狮子通过追逐吞食瘦弱的角马反而使马群更健康，这虽让身受的传统教育的我不愿正视，但理性告诉我这是事实不得不接受。

　　在书中271页有一段对以上讲的比较透彻，“虽然市场从整体来说绝大部分的参与者是容易情绪失控或者缺乏专业技能的，但确实又存在着一个群体具有足够的理性和分析评估的能力(我称之为成功的少数派)。在市场的大部分时候，投资者都是在一种市场趋势下来回奔波，这种时候‘成功的少数派’往往既不参与这种趋势博弈的游戏也无法起到作为逆转的力量的作用。但当趋势运行到某种足够的程度(不管是上涨还是下跌),当这个资产的吸引力开始有足够的保障和确定性时，即所谓的获胜的概率和赔率都极具吸引力的时刻，这些‘成功的少数派’就会果断出手，并且一出手相对于其他的群体而言就是大手笔——这也很好理解，既然是‘成功的’，自然具有更大的实力。与此同时，趋势经过大力度的释放也运行到了这个方向的衰竭阶段，投入这种趋势的力量也就越来越少，这就越来越无法阻止‘成功少数派’的力量来改变趋势。而一旦趋势改变，新的方向性确立会吸引新的趋势跟随资金的介入，从而实现了股票的价值回归。

　　书中还引用了一项调查数据来证明了上述的观点，如下

　　蒂姆·科勒针对趋势交易型投资和内在价值型投资者的一项交易数据调查可能对这一过程提供了佐证: 在这项2006年的调查中, 所有大型交易者投资买卖了11万亿美元的股票, 而内在价值投资者仅为3万亿美元，这显示日常价格波动中活跃的主角是前者。然而，当统计两种投资者中每个交易者每次交易的额度时，内在价值投资者约700-3000万美元，而交易投资者只有100万美元。

　　那投资者为什么不能在趋势向下保持坚定且在趋势向上保持理性而不去追涨杀跌呢？书中79页有一段也比较精彩。

　　科学研究表明，当投资盈利时人的神经活动与瘾君子非常相似；而在人类的大脑中，对财务损失的处理和对死亡威胁的反映发生在同一区域。可见，股价涨跌所带来的盈利与亏损值的变动，在生理上可以造成极大的刺激性感受。这种强烈的生理刺激可以轻易让一个高智商的大脑短路并且做出愚蠢的选择。

　　这让我想起来前几天听到的一个真实的有趣的事。有一个拍卖要拍一个锅炉，有个人就通过打听并咨询出这个锅炉值12万，并且找到一个下家有购买需求，然后就计划去拍卖会赚一笔。谁知道拍卖当天另外一个人一直和他竞买，价格一直喊道13万以上，这个人脑子一热就又喊了一个13.5万想骗那个竞买的出个更高价然后收手，谁知道别人没上当，最后自己高价买了个锅炉直接就亏了1.5万。

　　从上述中得出的结论显然对占据市场主流的趋势分析交易者是一个警醒，也许在追逐趋势的过程中并没有找到必然获利的理论依据，而只是进行了一场击鼓传花的博傻游戏。

　　《股市进阶之道》分三部分内容，第一部分就是正视股市，正视股市的结果就是正视自己，要想成为少数人就要了解其他多数人的想法，也就是行为金融学。所以作者对逆向思考反复强调，以至于作者的一个朋友在随笔中写了这么一段“有些文中观点我也未必认同，文中提到说他本人也会去其他论坛看看大家对股票时局的看法，当发现自己与所谓主流一致的时候就立马质疑自己了，要”远离大多数人“。就我个人观点来看，我鼓励和欣赏保持独立思考的精神，甚至与众不同，也承认真理大多数情况下确实是掌握在少数人的手里的。但是，并不意味着当你和大众观点一致的时候就是什么从众流俗了，你就错误了。精英与大众的观点并不总是对立，没必要那么绝对。”

　　书中也引用了芒格的名言“我想知道我会死到哪里，这样我就永远不去那个地方”，现在我们可以知道芒格语言的精妙之处，如果把“我”换成其他多数人，那多少人会感到心中不自在。而作者是直接的，因为直接才有杀伤力，但真相总是无聊的。书中第三章归纳了“多数人”容易犯的投资错误，数了一下，12条。猪八戒才八戒，投资者若想如第四章中“像胜出者一样思考”，那必然要具备更强的耐性和更大的理性以及更宽广的视野，因为你不仅要了解自己还要了解别人，最终等待大概率和高赔率的机会，出手必要赢。

　　书中第二部分为发现价值，也就是学会给公司估值。这里体现了作者的水平，也体现了他对现金流的深刻认识。这里要感谢水晶苍蝇拍，他形象的解释让我对总也找不到感觉的DCF(现金流折现模型)找到了感觉。

　　先来一段对教科书中账面价值、市场价值、内在价值的形象理解：

　　假设一个人完成了所有的学业并参加了工作，那么他为了完成这些学业而付出的所有成本就是“账面价值”——包括学费及为了学习所产生的各种杂费等。他的学习成本是用历史计价的，也表明了其为了获得今天的职业竞争力所产生的一个资本。而他进入了职场，所获得的工资额就是他的“市场价值”，这是市场化的职场对他所能胜任的工作，以及这份工作的复杂度，创造的价值等各方面的一个综合评估。那么，从参加工作到最终职业生涯结束这一漫长的过程中，他所能获得的所有的职务性现金收入的总和，就是他的“内在价值”。

　　在书中94页关于DCF三要素的叙述中，是能看出有原创精神的，也是个人认为本书的最具价值所在。

　　现金流折现模型可以帮助我们理解价值的内涵，却并不适合用来对企业进行估值。但放弃了DCF进行估值的想法后，我却发现它竟然展现出一个重要的透视企业价值源泉和衡量企业价值特性的视角。它的原理告诉我们，企业的经营存续期足够长是一个企业酝酿内在价值的基本条件。其次，企业的经营存续期内的最佳经营结果应该是产生大量的自由现金。此外，在预期回报的时候必须要对未来预期获得的这些自由现金进行合理的折现。遵循着DCF的基本原理，我们完全可以不将它作为一个计算公式，而是变成一种透视企业内在价值特征的思维方式。我将这种思维的体系称之为DCF三要素。

　　书中第二部分140页关于ROE的理解也非常精到。

　　一个企业进入价值完全释放的阶段其净资产收益率到底能有多高，显然将决定一个企业的经常性估值区间。越高的净资产收益率(ROE)，其净资产的相对溢价(市净率PB)也必然越高，这就像能带来更多利润的员工必然薪资越高一样。但仅能维持一个高的ROE却难以持续也是个大问题，所以这种较高的ROE状态能够持续多久是第二个重要的问题。除了ROE的收益率高低，净资产本身能够多大程度进行扩张也是个关键性的问题。如果一个生意可以获得极高的ROE，但只能限制在一个很小的资产规模下，那它可能会是个精致的贵族型小生意却很难成为真正的大生意。这就构成了衡量ROE的3个基本维度：ROE能达到的高度、ROE维持在高水平的持久度、净资产的增长能力。

　　能将一个财务指标和企业进行紧密的融合，这确实需要深度的理解，这些都体现了作者的真实水准和境界。

　　关于具体的投资实践作者做了如下的总结，也是三条，看来作者喜欢用“三”来进行体系构建。

　　投资这个企业的战略理由是什么？其中包括：对这笔投资总体的期望是什么？这些期望是否立足于长期的产业发展环境和竞争格局中不易改变的因素？这些因素本身的牢靠性和相互联系的逻辑性是否足够

　　投资这个企业的战术安排是什么？其中包括：按照什么步骤来建立头寸，在什么时机背景下分别执行买入、补仓、持有、售出、清空？在整个投资组合中所承担的角色是进攻性的还是防御性的？是看重高弹性的潜力还是高确定性的一面

　　影响企业发展成功和失败的关键要素是什么？其中包括：那些因素是所预期的前景能否实现的生死存亡的前提条件？在持有的过程中那些是可以容纳的现象，那些事需要高度敏感的问题

　　在第11章中总结了投资策略的问题

　　即：买(卖)什么？什么时候买(卖)？该买(卖)多少？这3个问题可以浓缩为3个投资的最核心要素，即对象、时机、力度。

　　在第11章的最后有这样一段话

　　我也意识到未来优势型的投资也有其固有的缺陷：比如对于前瞻性的要求非常高，虽然买入的区间非常宽阔，但是符合这一条件的企业确实也非常稀少，要挖掘出来有时候还需要一定的运气。而且长期持有一旦出现判断错误的时候机会成本会非常高。所以只能说现阶段它会是我的重点，我想在未来，逆向投资在我仓位中所占的比重很可能会有所提高。

　　关于投资成长还是投资低估(这个价值投资的两大阵营，尤其在雪球上明显)需要每个价值投资者认真思考。

　　书中第三部分为理解市场，也就是要了解市场如何定价并利用市场。

　　张东伟的文章中有这样一段话，

　　套利是证券市场不变的本性。但这就引发了一个悖论：一、股价的波动是可以分析的，因为只要分析清楚了套利存在的机会，也就有把握市场波动的可能。二是市场的波动是不可分析的，因为市场各方若都在进行这样的分析和套利行为，那么，套利的机会就稍逊即逝，几乎不可能有明显的套利的机会可以存在，这样，市场波动的分析也就没有意义了。这一悖论正是市场的有效性问题。比如，我们可以经常看到这样的现象：当信息公开披露时，市场反映迅速，甚至在信息公开前股价就已经有所反映；根据已公开的信息，就很难有可以经常性的、重复性的获取超额收益(即超过市场的平均收益)的方法。如果承认有效性，那么一切证券分析则基本上没有多大的意义了，说股市是个掷筛子式的赌场也不为过；而如果不承认有效性，或者至少对一些人如此，那么几乎等于承认股市可以成为提款机，证券分析方法就成为世间最有价值的东西了。

　　有效性问题成为股市的哲学问题，是理解股价运动以及建立投资理念和方法的核心问题。任何投资人，不管他是什么样的理念、方法，都绕不开对这一问题的表态和回答。不过，过于狭义的有效性研究对投资来说并没有多大意义。任何成功的投资人都不会承认市场是“随机漫步的”或者完全有效的。有效性现象不过是市场波动的动力和表现形式，或者说表面上的随机波动实际上是更高阶的有序性的表现形式。目前学院派风格浓重的一些机构投资人队伍中一个普遍流行观点是：市场是无法研究的，只有公司是可以研究的。实际上这不过是市场“随机漫步派”观点的延续。以后我们会看到，这种观点及其投资方法无助于对公司价值的评估，也会直接影响到投资理财效果。证券市场上的各种现象并不是孤立的。

　　正是由于有效性问题的存在，使得对股市的分析和我们习惯的科学分析不同。现代科学大到宇宙、小到基本粒子夸克，都能用具有确定性的方程式来解释和预测其行为(即使是用量子力学方法也是用确定形式的方程式描述)。但股市有效性问题的存在，就使得证券分析的作用产生上述的悖论。或者说，任何基本分析或技术分析，它们都不是在任何时候都有作用的。当套利的驱使(特别是伴随严重的情绪因素)达到极致，市场就会被推到极端状态，这样的状态才更加充分地暴露了其相反的套利机会(多空趋势的转换)。只有在这个时候，证券分析才能显示出有其应有的作用。有些人也许出于工作需要，天天都要对市场和公司股价波动做分析、评论和预测，其实是完全徒劳的。

　　有研究表明，总体看，市场有20%的时候是无效的，而有80%的时候是有效的。证券分析师的作用就在于把握市场那20%的“无效”期，指出价格与价值的背离，指出投资机会或风险。对于分析师来说，“养兵千日，用兵一时”，“不鸣则已，一鸣惊人”。其实，这正是证券工作不同于实业工作的特点之一。

　　上面这一段很长，但我不想因为本文的篇幅而删掉任何一句来损害它的完整性。

　　作者在市场有效性问题上在本书的第三部分做了表态。

　　在我看来，市场首先一定是有效的。否则我们所有的投资失去了起码的基础，但市场的终将有效与市场始终有效、充分有效有着天壤之别。我们几乎可以肯定地说：市场对于任何股票的定价即使是准确的，也仅仅是反映了当前可见状况的阶段性评估，而远远谈不上对一个股票全生命周期的充分定价。这正是为何可以有怎么多的股票可以在上涨了十几倍以后继续上涨十几倍(比如沃尔玛)，而不是一次性体现在价格内的根本原因所在。

　　在做完表态之后，作者进一步的总结了溢价(或折价)出现的路径，也是书中305页，预期的发展路径，这确实对具体的投资实践有现实意义。

　　根据我个人的经验，市场对于股票的预期程度往往沿着一定的进度发展，如下

　　当前可见预期→→→短期未来的业绩预期→→→某业务的潜在前景→→→市场流向概念

　　比如市场的精力都在讨论某公司在研的重大药品的未来前途无限，价格已经完全脱离了当前可见的业绩，股价开始走向全面泡沫。与之相似的情况，是将企业与某种当前市场热捧的概念挂钩进行热炒，比如“新能源”“环保”等，这也往往是股价进入泡沫阶段的标志。

　　关于预期的过度解读并利用往往会引起某些善良投资者的反感，如下面一段

　　有些价值投资者可能会疑惑：这算不算投机了？我的想法是如果利用市场算是一种投机的话，那么价值投资本身就是具有这种基因(比如最著名的恐惧与贪婪理论)，关键在于“度”。现象是客观的，如何利用或者是否利用则是个人选择。

　　这让我想起了巴菲特的投资和生意的言论，如果赚钱是生意的最终诉求，那投资就是生意。这里的一线之差就是作恶与否。

　　该是到收尾的时候了，水晶苍蝇拍的《股市进阶之道》是我这一段时间看到的最好的一本投资类书籍，比起很多拼凑出来的投资类热门书要好很多，也非常易于理解和阅读。我在想，如果让我写一本市面常见的投资类书我估计花三个月时间也能写出一本，但让我写出类似《股市进阶之道》的书估计需要5年的学习、阅读和投资实践及思考，这就是差距，当然这也是自我进步的动力。