李迅雷：今年房地产还是一副疯狂的局面

　　本文来自中泰证券首席经济学家李迅雷在客户闭门会上的发言。

　　今年中国经济面对的主要形势是外部变量伴随经济运行长期因素的变化，引发内部变量的调整，进而演化出一些新的局面。可以从六个维度对这一过程进行观察。外部变量(第一维度)主要是特朗普新政和欧洲可能发生的黑天鹅事件；经济运行长期因素包括：人口老龄化和流动人口减少趋势不可逆转(第二维度)，投资拉动模式仍将持续(第三维度)，货币超发导致资产荒和贬值压力(第四维度)，居民收入结构问题影响消费和投资行为(第五维度)；这些因素叠加导致内部变量的调整，主要体现为稳中求进的政策底牌比较清楚，政策对投资和资产价格的影响作用加大(第六维度)。

　　外部变量：特朗普新政力度有限

　　先看第一个维度，外部变量也就是特朗普的新政。一个基本判断是，美国的经济还是会处于弱复苏中，特朗普的政策力度不及原有预期，因毕竟美国经济运行中政府的话语权相对较弱。

　　美国刚刚公布财政预算，要大幅削减科技、教育支出，把有限的资金投入到基础设施建设中，但美国的基建投资非常有限。与中国固定资产投资占GDP比重80%大相径庭，美国这一比例仅为20%；在这20%中，美国政府投资的占比又只占20%；其中联邦投资在政府投资中占比又只有50%；这50%里面又分为防务性投资和非防务性投资。一般认为，美国政府投资在GDP中的占比只有4%，可以用于基建的联邦政府投资则仅为1%。这样看来，除非采取减税政策来吸引大量境外资金或吸引美国企业回流美国，否则要拉动基建投资，美国政府几乎是无能为力的。

　　美联储加息后，央行反应比较迅速，很快做出了上调逆回购利率的决定。我个人认为，上调利率的本意不是为了跟随美联储，而是顺势微调一下央行利率水平与实际拆借利率水平之间的差距。当然，背景是不便调整宏观利率，以避免货币政策全面收紧的误读，继续呵护刚刚启动的民间投资。所以说，今年货币政策也面临两难的局面。

　　对中国来讲，今年外部环境还是比较差，主要表现在出口不力。一方面，美国对中国贸易逆差很大，50%的贸易逆差来源于中国的出口，美国还会施加压力。另一方面，因劳动力等成本上升，中国出口的竞争力也在下降。

　　从历史角度看，日本、四小龙和东南亚经济体的崛起和衰落过程都说明，全球出口贸易就是一个此消彼长的过程，要“共赢”是不易的。

　　人口老龄化叠加流动性减弱

　　接下来看影响中国经济运行的长期因素，首当其冲的就是人口的老龄化和流动性的减弱，可能使得中国经济继续面临下行的态势。

　　人口老龄化可以解释很多现象——比如日本经济为何停滞，这是因为日本人口的平均年龄高达47岁；相比之下，美国是36岁，中国是37岁，欧盟是43岁——人口平均年龄一定程度上决定了经济增速。

　　人口流动性的下降也可以解释很多现象——比如城市化、城镇化为何演进到后期，这是因为外出务工人数增长已经接近于0。去年，我国外出农民工人数仅仅增长了50万，对我国这样体量的经济而言，几乎可以忽略不计。此时城市化率还能提升多少？

　　劳动力人口减少、流动人口减少，在这样的人口格局下，劳动力价格在上升，会在相当程度上降低经济增长的动力，长期看并不乐观。

　　当然，人口流动也会带来新的机会，特别是虽然总体人口流动在减少，但是区域性的人口流动还是显著增加的，也就是大都市化，这可以部分解释房价的变化。比如安徽人口流入是减少的，但是合肥人口流入是增加的，所以合肥房价涨得好；比如福建人口增长不多，但厦门人口流入量大，所以厦门房价涨得好；郑州之于河南也是如此。

　　另外，全国看，区域性人口流动的流入地主要是三个地区：京津冀地区、长三角和珠三角地区，这些地方一线城市附近的三四线城市，受到大城市人口和资金外溢因素的影响，房价上涨速度也非常快。

　　大都市化是中国未来的趋势。我们看到中国经济整体的下行同时，也要看到这个结构性的变化，会带来局部的热点。

　　总体来讲，经济增长过程中的人口因素是一个重要指针，德国、日本、韩国等国的经验说明，经济增长就是人口现象，随着城市化水平的停滞，人口流动的放缓，经济增速都会减半。

　　投资拉动模式仍在持续

　　在这样的人口背景下，我们为防止经济过快滑落采取的稳增长措施，见效最快的就是投资拉动。前面谈到，我国固定资产投资占GDP比重是80%，而美国只有20%。虽然讨论经济转型、创新发展的时间不短，但转型发展实现的增长在GDP中的比重仍然很小。

　　用如此大的投资规模拉动一点点的经济增长，其后果可能是比较严重的。

　　最近大宗商品价格的上涨，可以用延续多年的基建投资拉动来解释。一方面，钢铁、水泥行业的投资负增长从2012年就开始了，供给在减少；另一方面，在产能过剩的局面下，为了拉动增长，地方政府不得不加大投资，基建投资需求在增加，两相叠加，就导致了最近钢铁、水泥的上涨。

　　硬币的另一面则是制造业投资增速的回落，国家统计局的数据显示，2014-2016年，制造业投资一直在回落，原来有13%的增速，之后回落到8%，现在则只有4%。这是因为制造业投资背后是民间资本，产能过剩导致民间资本投资意愿不高。

　　所以制造业投资和基建投资增速完全呈现出相反的关系——基建投资一直保持20%以上的增速——导致的后果就是地方政府债务和居民债务水平都在上升。所以我们现在讲企业的资产负债率下降是没有意义的，因为杠杆水平还在提高，只不过总资产规模做大了，当然资产负债率就下降了。

　　民间投资在回落，非民间投资则在上升，但这种上升最终又会拉动民间投资，所以今年2月民间投资又恢复到了6%以上的增速。这个道理也很简单，就是因为PPI的上涨，只要PPI上涨，趋利的民间投资就会恢复；反之，如果PPI下跌，那岂不是民间投资又要回落了？所以，民间投资能否持续跟进，就看PPI。

　　我判断今年基建增速会回落，但因体量极大，因此即便回落，绝对量也是比较大的；制造业投资应该会有所回升；房地产投资增速会回落。

　　货币超发加剧脱虚向实难度

　　用大量投资来拉动经济增长，结果必然是大量的货币超发。我估算，货币量短期还是很难下去。

　　去年银行新增贷款看起来只有12.5万亿，但是如果考虑到银行购买的地方政府债券，加之外汇占款的减少，估计银行向市场投放的资金要超过20万亿，可以用洪水滔天来形容。今年把M2的增速目标定为12%，其实流动性还是很泛滥的，这种情况下，中国经济的脱虚向实难度是比较大的。我们的第一产业和第二产业投资在回落，第三产业中主要是金融和房地产投资增长，这种增长结构下，脱虚向实的难度有所加大。

　　目前居民存款有60万亿，是30年前的200倍，而同期GDP增长只有90倍左右。因此，如此巨量的货币投放，管不好肯定是要出问题。

　　同时，人民币贬值压力是持续存在的，而且可能持续加大，这是一个长期因素。不容回避的事实是，货币超发当然容易造成货币贬值的结果。

　　贫富不均影响消费投资

　　我个人对房地产业、金融业的过度膨胀存在很大担忧，一方面房价收入比很高，另一方面总体的居民房贷比例并不高，说明还是贫富不均。理财市场中，2015年，全国家庭可投资资产在600万以上的居民户数是20万户，仅占全国居民家庭的0.5%，也就是0.5%的家庭拥有40%以上的社会财富，这也是一个很大的问题。关键的问题是，长时间以来没有征收资本利得税和房产税。

　　前段时间我在文章中也列举了房地产、奢侈品消费与澳门博彩业景气周期的相关关系，用以说明投资能够拉动的增长成果主要被哪一部分人群分享；同时，居民收入的增长速度则低于GDP增速。

　　在这种情况下，我们还是不大看好一般消费品。因为在这轮投资拉动的增长过程中，居民收入增长依然较慢。如果下游没有实质性改善，最终会使得中游和上游的景气仍然难以持续。

　　所以，从这个意义上来说，我们还是要通过改革来真正解决问题。

　　内部变量：先稳住，再改革

　　最后归结到内部变量，也就是第六个观察维度。今年我们的底牌是非常明确的，而且底牌是先于博弈对手方亮出的：一个是稳增长，另一个是不发生系统性金融风险——方式就是稳中求进。

　　这些底牌决定了今年政策调整的力度不会太大。从博弈的角度来说，既然这些底牌被投资人发现了，那么投资人就可能加注，所以今年房地产还是一副疯狂的局面。不过话又说回来，如果你太疯狂的话，政策制定者也难以接受——目标是去杠杆、去库存，如果杠杆没有下降反而增加，政策面就会反击——所以如果今年房价表现太离谱的话，还是会有措施出来。

　　当然，方方面面都是泡沫，方方面面都要管住，这决定了管制要加强的逻辑，恐怕也是今后一段时间的政策基调。未来，我们仍要积极期待改革力度的加强。

　　政府管理难度一年比一年大，方方面面都要管住，因为方方面面都是泡沫。这就是今后几年的模式。所以，“政策”变量对经济形势影响的权重必然加强。

　　未来，我们仍然要积极期待通过改革来解决经济运行中的主要矛盾。

　　最后说一下，对今年的宏观经济政策，我认为，财政政策仍然是积极的，货币政策将呈现前紧后松的局面。对于投资来说，机会仍然存在，特别是目前对资本利得的税收仍然较低的情况下，投资还是比打工好，可以关注国企改革的投资机会。

　　简单归纳一下，今年中国经济面对的主要形势是外部变量伴随经济运行长期因素的变化，引发内部变量的调整，进而演化出一些新的局面。可以从六个维度对这一过程进行观察。外部变量(第一维度)主要是特朗普新政和欧洲可能发生的黑天鹅事件；经济运行长期因素包括：人口老龄化和流动人口减少趋势不可逆转(第二维度)，投资拉动模式仍将持续(第三维度)，货币超发导致资产荒和贬值压力(第四维度)，居民收入结构问题影响消费和投资行为(第五维度)；这些因素叠加导致内部变量的调整，主要体现为稳中求进的政策底牌比较清楚，政策对投资和资产价格的影响作用加大(第六维度)。