徐小平：真格基金五年的反思

　　投资是一个永无止境的追求。我们要看我们犯下哪些错误，才知道我们以后怎么能够避免错误。回首往事，才不会因为自己的认知错误失去了好项目而痛苦。到今年，真格基金已经成立 5 年，这之中有很多值得跟分享的经验教训，我在这里就分享几个教训。(以下为整理的演讲内容)

　　天使会投资基金真相

　　先说一个题外话。前段时间，我的好朋友蔡文胜，在上海的格隆汇决战港股峰会上，说和小平、开复做了一个天使会基金，全亏了，没有一个成功的。我觉得文胜只讲对了一半：天使会其实不仅有文胜，开复，我三个人，还有雷军，薛蛮子呢！

　　其实文胜本质上说的是事实。2011 年，前面提到的这些朋友加上杨向阳、曾李青、何伯权、倪正东、包凡、季琦、吕谭平十二人，一起发起成立了中国天使会。成立天使会目的，是促进中国天使投资事业。大家商定，每个人交 100 万人民币作为会费。大家也不能把这个会费沉睡在那里，就提议用这个钱来做一些投资。天使会半年聚会一次，每次由大家自愿带几个新项目来面试、投资。我们总共投了 8 个项目，但我们很快就决定不做了。原因很简单，就像文胜说的，我们发现天使会大佬集会，没有一个责任人，无法成为一个投资主体。

　　当然，回头看，如果我们要赚钱也很简单：雇一个 GP 资金管理者，给他正常的 2/20 的激励机制，他会天天盯着大佬们要好项目，大佬们为了尊严还不得不给。如果我们这样做了，我相信它会成为世界上回报最好的基金。但这与天使会的宗旨不符。所以文胜所说，完全属实，我在这里提供一些背景细节，让大家更多了解一个基金的成败逻辑。

　　三个痛失的投资机会

　　谈到文胜，我就讲一个我跟文胜之间一个没有发生的投资故事吧。2012 年夏天，我和蔡文胜等一些朋友去西班牙旅行。到了巴塞罗那，我记得是巴萨罗那著名的高迪建筑圣家族教堂下，我们提到 Facebook 刚刚以 18 亿美金收购了 Instagram。这时文胜说：按照 Instagram 的用户数据估算，美图秀秀应该值 100 亿美金。而当时美图秀秀的估值才 2 亿人民币。

　　我当时虽然心里感到震撼，但并没有就这件事去和文胜继续讨论。因为我想，我是做天使投资的，要有天使投资人的尊严，我们不投 A 轮。好吧，现在美图秀秀马上要上市了，同志们想想，那个时候如果我投了美图，现在就会赚翻，可以做很多的慈善了。我们已经约了文胜要在美图上市的时候，去香港为他庆贺。但想起 2012 年夏天在巴塞罗那圣家族教堂下面和文胜的对话，我会感到郁闷——上帝为什么没有给我投资美图的启示！

　　美图不能算是我的失败，毕竟这只是朋友之间的一次对话。而下面才是我做投资以来，一个真正错失的项目。这个事情也发生在 2012 年。我记得那是 2012 年 10 月金秋，我们去硅谷找项目，到达之前还去 Napa 河谷去观光了两天。到了斯坦福，一个小伙子，带着对我的认同和期待来找我。我记得我是在我们硅谷租的 Airbnb 家里跟他见的面。小伙子拿着一个像名片那样厚薄的显示屏，说我们一群清华本科毕业、斯坦福的博士，还有几个 IBM 的科学家，一起辞职出来准备做柔性显示屏。现在估值 3000 万美元，希望我投一点。

　　虽然他们都很优秀，符合我们投资出色人才的标准，我确实是想投他们的。但我一听 3000 万美元，脑子就自然闭上了。因为我还是觉得：我是天使投资人，我们不投 A 轮啊。天使投资，那时候平均估值在 300 万美元左右，30 万美元能够拿到 10%，而 3000 万美元的公司，我们 30 万美元才 1 个点，太贵啦。好吧，我就错过了这个项目。

　　短短四年过去。现在这个被我骄傲地错过的柔宇科技，做出了世界上最薄最亮的柔性显示屏，上周报道，其估值达到了 200 亿人民币。一年前，他就到达了 10 亿美元。每次看到他们的好消息，我心里都心如刀绞。作为天使投资人的骄傲，被碾压得粉碎。什么是天使投资人的骄傲呢？投到柔宇科技这样的项目就是最大的骄傲，而不是什么估值、风险、和轮次。

　　第三个我要分享的失败故事，是一个“可以自欺”的错误。什么叫可以自欺的错误呢？就是我们投到了在一个颠覆性行业里最早成立的公司，我们可以说是这个行业的先驱，但不幸我们也投到了先烈，而且在先烈成仁的过程中，我们还坚守阵地，与创业者一起壮烈牺牲了。回头看，我们也有严重的错误。

　　我说的是汽车分享行业。真格基金没有投资到滴滴打车。为什么？因为我们在 2012 年初就看好共享出行，上半年就投资了摇摇招车，那时滴滴还没有成立。但后来我看到滴滴崛起很久，我都没有用过滴滴。因为我为自己投资的项目深感骄傲，坚决支持，我已经投资了摇摇，还要滴滴干嘛。我们帮摇摇团队做了好多工作，政府关系，寻找团队，推荐用户，但这一切都不能抵挡住滴滴的崛起。我现在手机里还装着摇摇，但这个美丽的梦怎么也摇不回来了。这是一个特别悲伤的故事。

　　我常常说，创业者不能用一次成败论英雄，对投资人也一样。所以，摇摇的故事，用励志的话来说，我至少为之奋斗过，梦想过，和创业者一起为此付出了心血，死而无憾！但投资人只看结果，不看过程。作为一个机构投资人，回报是唯一的成败标志。回报不好，说别的都没用。但是说实话，就摇摇这个项目，我依然可以自欺，因为毕竟我们是这个赛道里的第一辆车，只不过后来翻车了。而且创业者依然是我们热爱的创业者，他现在已经在做着其他有意义的事情。但这件事情值得我们总结，值得真格基金反思。面对类似情况，我们应该怎么办？

　　我遇到很多投资人，越投越痛苦，哪怕他其实做得很不错。为什么呢？因为投资是一个没有终点的奋斗。你在这里做的越多越知道，这里机会太多，项目太多，但每一个项目又都是一个风险。投了，你可能血本无归，不投，你可能错失良机。所以你必将纠结，必将会错过。作为一个投资人，你可能一生都会在这方面左右为难，举步维艰。这就需要投资人进行反思、总结、提升，最后找到你的投资哲学。找到你坚信的哲学以后，是死是活都要坚守你的哲学。这样，才有可能找到一条出奇制胜的成功投资之路。

　　两个差点错失的独角兽

　　真格基金有几个差点错失、但是最终抓住了的独角兽，其中一个是找钢网。找钢网 2011 年的年底来找我们，他们要 800 万投资，3、4000 万估值，但是我只想给他 600 万，王东说好吧，晚上再接着聊吧。结果当天晚上王东约了险峰华兴的陈科屹吃饭了，一见面科屹就“ Duang ”敲定给他 900 万。幸亏我是科屹的 LP，科屹敲定后来找我，说徐老师，我们一人投资一半吧。所以找钢网其实是科屹雄才大略，贪婪无耻地先抢下来了，再仁慈地让我们投资了一半。现在这家公司，去年融资估值是 65 亿人民币，我想现在怎么也值 100 亿了。我们当初投的区区几百万，现在投资账面价值几亿。

　　第二个差点错失的独角兽是依图科技。朱珑、林晨曦两个创始人 2013 年上半年来到我家里，我从下午 3 点钟跟他们聊到深夜一点钟，用完下午茶吃晚饭，吃完晚饭吃夜宵，到了凌晨又到我们楼下酒吧泡了一个小时，最后睡在我家！吃我的睡我的，还要跟我砍价，当时都崩溃了。聊到深夜的时候，我说好吧，我给你们 200 万美金 20%，这在当时，其实是一个天价了。我以为他们会感动得拥抱我。但是他们居然说，200 万美金 16%！就为这个估值我们纠缠了一个多月。我曾经专程早上 6 点钟飞上海，跟他们聊了一天，晚上 6 点钟再飞回来。

　　幸运的是我还是投进去了。现在依图科技已经成为国内人工智能最重要的公司之一，在国家各个重要方面，发挥着他们的作用。想起来我感到无限自豪和欣慰。

　　五年回望

　　找钢和依图，都是我在第一次见面就决定投资，给出 offer 的项目。虽然为估值问题有些惊险，但核心还是我们对于自己不懂的项目，依然能够快速大胆地做决策。那么，真格基金投资艺术在哪里？我们的决策依据是什么？

　　一直以来，真格基金投资的灵魂核心，不是数据和模式分析，不是同业竞争对比。我们只做一件事情，投人。但“想说爱你不容易”，要坚守投人的原则，真的非常难。

　　我们开投资会议，天天有人说这个模式不错，这个数据不错，这个技术挺好，有同行在抢这个项目啊，他们已经有好几个 TS 啦……这些都会造成我们偏离投资的核心原则，即投人到核心原则。

　　柔宇科技当时的产品虽然看起来一般，但从投人的角度来看，这 6 个人世界顶级的科学家、工程师，当代中国最优秀的科学创业者，他们把生命和职业生涯献给柔宇科技，光是他们几个人的机会成本，就是几百万美金一年。他们敢冒这个险，我们为什么不敢？这就是我做判断的依据，我投资决策的支点。

　　很多企业，包括柔宇科技，在发展过程中，总有人说风险大，不可能。问题是，天使投资人投的就是大风险，赌的就是不可能。优秀的投资人就是在别人说不可能的时候，你能够看到可能。这就是伟大的投资人和平庸的投资人之间的区别。从这个角度来讲，如果我们真格要想继续投到好项目的话，一定要坚持我们自己的信仰，看到优秀的人就和他们一起做梦，别的都不管。投资人并不是各个领域的专家，你只不过手上有钱而已。投资人要把对梦对判断，交给你认同的优秀的创业者去做。坚守投人哲学，是我们的第一点反思。

　　第二，投人哲学也要拓展。去年年初我提出了一个口号叫做 “From A To A” -- From Angle to A Round，从天使轮到A轮。错过了美图秀秀、柔宇科技，一部分原因是我们纠结于估值，觉得我们应该只投天使轮。天使轮，投资人是在黑暗中战斗，你所投资的项目只是在创业者的脑子里、计划里、电脑里、BP 里，找到最好项目的难度非常大。而 A 轮时，创业者的项目已经在市场上打仗了。从发现投资的角度，等于你从黎明前的黑暗，到了太阳升起以后，投资人能更清晰地看到一些成果和趋势，成功的几率会高很多。

　　第三个反思是投人哲学需要拓宽。刚才讲了错过滴滴这个让人痛心疾首、但依然“可以自欺” 的错误。但我们不能再自欺：我们是在投资，不是在创业培训。假设说一个项目不行，我们就要用竞争对手逼迫我们的创业者。把他们逼疯，让他们疯狂学习，疯狂赶超。如果经过全部的努力依然赶超不了，这辆赛车仍然不可避免地要滞后——那作为负责任的投资人，我们就应该盯着快速前行的整个车队，抓住下一辆赛车。在这里我们的投资哲学是什么？项目做得好，就是创业者好。我们应该不断去追求这些最好的创业者，哪怕我们已经投资了竞品项目。

　　帮助创业者，是真格的职责。但帮助创业者，还是为了基金的回报。Peter Thiel 在从零到一这本书里说，千万不要在不好的项目上花太多时间。但我在许多“不好”的项目上还是花了很多时间。我对此非常骄傲。只是我同时还应该更加积极地去跟踪市场上更好的项目。那些发展迅速、有可能竞争胜出的项目，即使我们在天使轮没有机会投到，我有责任在 pre A 或 A 轮时关注他们。

　　这是天使投资永远的一种状态，你会永远在创业者航船的颠簸中跟着晕船。但是我们在这种遗憾和痛苦中，依然越来越快乐地前行。因为，我们相信今天中国的创业者，我们相信今天中国的创业环境，我们也相信中国创业的未来。我们要做的就是持续不断地、更加精准地找到优秀的年轻人，大胆的投资他们，为未来的中国商业领袖背书，也是为中国伟大的创业时代讴歌。这就是我们过去、现在和未来一直做的事。