广发期货：4月25日商品期货早评

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　　股指降低仓位为宜，国债远月空单持有

　　策略要点：

　　股指期货

　　自2月以来，在国、内外政策宽松的背景下，股指迎来了难得的做多机会，而目前来看，政策进入了观望期。国内方面通胀回升使得货币政策受限；国外方面仍需警惕美联储在本周会议上发布偏鹰派的言论。上周股指市场略显疲态，消息面上养老金入市短期依旧难以改变当前市场存量资金博弈的局面，股指能否止跌企稳还需观察，因此建议短期投资者降低仓位，以待后市明朗。

　　国债期货

　　二季度经济下行风险不大，通胀或依旧保持高位，货币政策难宽松，资金面维持紧平衡，债市基本面依然偏负面。营改增和信用风险的累积成为本轮调整的催化剂，未来对债市依旧有负面影响。美联储本周进行议息会议，如果引导市场形成6月加息的预期，对债市也有不小的负面影响。建议投资者继续保持谨慎，远月合约空单可继续持有。

　　宏观及政策分析

　　宏观方面，我国经济短期复苏，但并不稳定。一季度相关宏观数据表现相对强劲，投资同比开始回升，地产销售同比增长明显，量价齐升，地产投资连续两月同比增长，基建投资在财政支出的带动下也出现回升，制造业PMI重回荣枯线上，工业企业利润同比由负转正，短期经济企稳征兆明显，这与企业补库存有关。不稳定因素在于部分高频数据小幅回落。4月上中旬以来地产销量同比为66.5%，较三月有明显下滑，同时发电煤耗量同比也出现回落，下降7.4%，终端消费方面，4月前半月狭义乘用车批发销量同比通胀1%，也较3月出现下滑。通胀方面，菜价逐步回落，猪肉价格保持稳定，预计CPI仍将保持高位。

　　流动性方面，上周资金利率小幅回升。R001和R007分别回升至2.07%和2.51%。虽然央行在公开市场操作中加大了力度，逆回购8700亿元，同时继上周MLF后继续投放1625亿元，连续两周大规模投放货币，但是资金利率并没有下降。从原因上看，一方面，营改增对回购等资金交易收税导致资金利率微升，另一方面，货币政策难进一步宽松，尤其是在降准和降息方面较去年更为谨慎，而MLF在本月的两次投放也降低了市场对降准的预期。

　　政策方面，央行正在按照国务院的部署，会同有关部门研究制定金融“十三五”专项规划。“十三五”时期金融改革要着力于建设现代金融体系，主要包括深化金融机构改革，加强金融市场建设，健全货币政策框架并完善宏观政策体系，建立现代金融监管框架，积极稳妥推进金融创新，扩大金融业双向开放，建立更加有力、有效的国家金融安全网，健全金融基础设施八个方面内容。住建部将大力宣传推广浙江经验：召开全国小城镇建设工作会议；指导培育特色小镇和重点镇；加快推进重点镇棚户区改造；研究盘活小城镇建成区内集体建设用地问题；研究加大投入的政策措施以及建立小城镇规划建设指导机制。上周，发改委召开新闻发布会称2016年城镇化工作主要集中在农民工融入城镇、中小城市培育和发展、提升城市功能、新农村建设以及加快改革等几个方面。

　　投资逻辑与观点

　　股指期货：降低仓位，观望为宜

　　上周股指大跌，市场疲弱的表现和我们之前所预期的一样，一方面前期靓丽的经济数据公布后，基本面利好逐步兑现；另一方面，月末流动性偏紧也加大了回调压力。短期来看，市场对未来货币政策转向以及流动性紧张的担忧开始强烈。

　　首先，我们认为短期通胀回升仍将持续，而这直接加剧了未来货币政策发生转向的可能。从近期公布的数据来看，虽然进入4月份蔬菜价格出现明显下降，上周农产品蔬菜类价格指数周环比下跌9.3%，且连续两周下滑，但猪肉价格依旧坚挺，一直保持环比为正。与此同时能源等其他非食品价格上涨较多，我们预计未来通胀易涨难跌。上周央行研究局首席经济学家马骏指出，一季度人民币信贷增速比较快，未来的货币政策操作，除了要继续支持实现稳增长的目标，也要注意防范宏观风险，尤其是要避免企业杠杆率过快上升，还要考虑到货币信贷增长对未来物价走势和房地产价格的影响。因此，受通胀持续回升的影响，我们预计货币政策将进入一段较长时间的窗口期，未来出现大幅降息、降准的概率较低。

　　其次，外围方面，本周(4月26-27日)美联储将进行利率会议，虽然本次会议将不进行新闻发布会，但是仍会发布FOMC政策声明，阐述美联储对未来进一步加息的态度。3月份的FOMC会议考虑到全球经济增长风险较大以及能源价格持续大跌等因素，决定暂不加息。而目前来看，美国核心CPI持续维持在2%以上，同时以中国为首的新兴国家经济逐步企稳回升，我们需要警惕美联储在本次会议上发布偏鹰派的言论。

　　最后，消息面上养老金入市再度被管理层提起。上周五(4月22日)在中国基金业协会主办的“个人养老金制度与实践国际研讨会”上，中国证监会副主席李超讲话指出，建议基金业率先探索与个人账户(个人选择权)相匹配的养老基金产品和投资运营机制，并强调目前各类养老金金市场化投资运营已经不存在政策障碍。而即将于5月1日实施的《全国社会保障基金条例》也明确表示，全国社保基金理事会可以接受省级人民政府的委托管理运营社会保险基金。按照人社部等方面的计划，今年下半年将全面开启养老金的委托投资，真正入市时间会比委托投资启动时点晚3到6个月。尽管从长期来看，养老金入市有望给国内股指市场带来持续稳定的长线资金，但短期来看由于入市时机还未到，并且入市资金量较小，依旧难以改变当前市场存量资金博弈的局面。

　　总的来看，短期政策进入了观望期，市场不确定性加大，建议投资者降低仓位，以待后市明朗。

　　国债期货：调整未停，空单持有

　　上周，我们认为债市目前短期和长期矛盾相互交织，导致国债期货下跌并不流畅，但这并不影响短期国债期货继续调整的步伐，并建议投资者继续逢高试空，国债期货上周整体表现冲高回落。从目前看，我们认为在基本面企稳、商品持续高位、营改增催化下，债市可能会继续调整。

　　债市终究以基本面为锚的。一方面，中期来看，基本面面临的下行风险并不大。考虑补库存一般会持续3-6个月，基本面可能会保持复苏状态，通胀也可能维持高位，这可能会对债市造成持续的压力。虽然经济复苏力度可能会逐渐变弱，但是调整可以“以时间换空间”。另一方面，我们认为当前的收益率并没有反应当前的基本面情况。去年12月，工业增加值同比增加5.9%，CPI仅为1.6%，今年3月工业增加值同比和CPI分别上升至6.8%和2.3%，两者之和上升近1.6个百分点，上行幅度接近20%，而同期10年期国债收益率从去年年底至今仅上升不足10BP，上行幅度不足5%，因此我们认为收益率变化的幅度并没有与基本面变化幅度相匹配。

　　同时，近期商品走势相对强劲，这对债市也形成一定的冲击。一方面在于通胀，CPI和PPI可能在商品的影响下继续保持高位和回升状态；另一方面在于对稳增长和供给侧改革的预期。目前，商品的龙头为供给侧改革相对最深化的黑色品种，也为稳增长的龙头，从供需两方面的改善，使得黑色品种增长势头最为强劲。

　　这两方面的影响实际上从一季度末就已经展现，但是债市调整并不顺畅，近两周市场调整的催化剂则主要来自于营改增的税收改革以及信用风险的担心。前者不仅使得金融债税率提升，而且使得资金利率提升；后者对于债市杠杆率的降低有较大的促进作用。

　　整体上，我们认为无论是基本面的锚，还是近期大幅调整的催化因素，都继续会对短期债市有负面影响。此外，本周美联储议息会议也将进行，届时如果引导市场形成美元在6月升息的预期，对我国债市也有不小的负面影响。因此，我们建议投资者近期依然需要保持谨慎。