中钢期货：6月11日商品期货日评

　　第1页: 继昨日放量突破 铁矿继续大幅增仓上行第2页: 铁矿提振 钢材小幅上涨第3页: 焦炭今日高开低走 短期以震荡为主第4页: 铁矿石冲高潜力有限

　　短期供应偏紧、中长期仍延续宽松格局，铁矿石冲高潜力有限

　　铁矿主力周三午前窄幅震荡，午后增仓上行，尾盘以光头大阳线收盘，期价刷新逾2个月高点，短期将继续考验450一线阻力。主力日内增仓29万余手，但从盘后会员持仓来看，以道通、中钢为代表的产业资金增空约万手，且铁矿远月以及周边焦煤、焦炭涨幅较小，螺纹反而下跌，暗示市场分歧较大，后期波动或加剧。

　　短期供应偏紧继续支撑矿价

　　铁矿石市场短期供应偏紧主要表现在以下两个方面：一方面，铁矿石港口库存持续下降，“我的钢铁”数据显示，6月5日当周41个港口铁矿石库存环比减少58万吨，不但为4月24日当周以来的连续第七周下降，且最新值刷新2013年11月中旬以来最低水平，9日港口库存环比再降62万吨，考虑到受港口维护拖累6月5日当周巴西发货量环比大降326.3万吨，且短期铁矿石期现货维持偏强走势，买涨不买跌情绪放大短期供需缺口，短期港口库存料仍难以明显回升。

　　另一方面，现货价格坚挺，基差及近远月合约间价差维持偏高水平。9日青岛港61.5%PB粉报价450，持稳于3 月中旬以来最高水平，且自4月中旬创下的局部低点反弹23.3%，同期铁矿石主力最大反弹幅度仅为21.6%，按周三结算价计算为20.1%。现强期弱导致近期基差维持在偏高水平，9日基差为60.6，处在14年12月下旬以来最高附近；此外，按收盘价计，10日九月和一月铁矿价差为14，为1601合约上市以来最高水平。

　　5月份国内进口铁矿石7087万吨，同比下降8.4%，降幅为历史同期最大，环比减少11.6%，降幅亦处在历史同期偏高水平，更是突显了当前供应的偏紧格局。

　　中长期供应宽松格局难以逆转

　　通常我们用表观消费量(产量+进口量-出口量+库存)来衡量商品某个阶段市场总的供给量，对于铁矿石来说，出口极少，可以忽略不计，那么国内铁矿石的供应格局主要取决于国内原矿产量、进口量及库存的变化。

　　国内原矿产量：受矿价下跌影响，4月份国内原矿产量连续8个月负增长且降幅逐步扩大，但当月产量仍维持在亿吨以上高位，且高频数据显示，截至6月5日当周，全国矿山开工率升至53.8%，为一月下旬以来最高，较4月10日当周创出的纪录低点上升16.8个百分点，其中，大型及小型矿山复产明显。

　　进口量：在矿价下跌、进口矿性价比上升背景下，一方面，高成本的非主流矿陆续退出市场，另一方面，钢厂纷纷提高进口矿配比，根据我的钢铁数据，烧结矿库存配比去年10月底以来便跃升至90%以上，近期该指标略脱离4月中下旬创出的纪录高点，暗示国产矿替代需求有所上升。

　　进口矿又分为主流矿和非主流矿，为便于分析，笔者将来自澳大利亚和巴西的进口矿当作主流矿，其他来源的进口矿当作非主流矿。

　　主流矿：主要关注四大矿商的动向。从最新季报来看，四大矿商到国内的最新成本均在50以下，远低于当前值(9日普氏64.75)，且未来仍有进一步下降的空间；受天气、需求等因素影响，四大矿商一季度产量通常呈现季节性减少的特征，但数据显示，今年一季度产量除FMG环比降幅为最近六年同期最大之外，必和必拓环比增幅为历史同期最高，力拓及淡水河谷环比降幅分别为最近4年、5年同期最小；此外，2015年/财年澳大利亚三大矿商年内产量目标均较去年实际产量有所增长。需要注意的是，必和必拓和FMG财年均为前年7月1日至当年6月30日，考虑到2015财年只剩下4~6月份，根据两大矿商财年产量目标及之前三个季度产量推算，为完成全年任务，必和必拓二季度应产出5758万吨，环比一季度减少2.4%，但仍为历史上仅次于上个季度的次高水平；FMG二季度应产出4300万吨，环比一季度激增21.1%，当季产量将为次于2014年二季度及四季度的历史第三高水平。近日淡水河谷公司总裁兼首席执行官表示，未来两年计划将年产能从目前的3.4亿吨扩至4.5亿吨，并提出最多可能减少3000万吨的产量，但绝不会在产能上有任何减少。

　　淡水河谷 力拓 BHP FMG

　　综合现金成本 23.5 17美元/吨(年内目标) 20美元/吨以下(一季度) 25.9美元/吨

　　中国到岸成本 38-39 34-35 36-37 43.7

　　一季度产量环比 -10.2% -6% 4.7% -19%

　　一季度产量同比 4.9% 12% 19.7% 207%

　　2015年目标增减 维持全年3.5亿吨产量目标,较去年实际产量增长18.5% 2015财年产量计划为2.3亿吨，较之前目标增0.05亿吨,较去年实际产量增长4.8% 2015财年维持在目前1.65亿吨的水平,较去年实际产量增长3.2%

　　观察澳洲和巴西发货量数据发现，4月24日当周澳洲发往中国矿石量降至年内次低水平，之后恢复至正常偏高水平，巴西总发货量前期有所恢复，但上周受港口维护影响降至1月中旬以来最低。总体来看，4月中旬至今四大矿商频频因为天气、港口维护甚至私心挺价等原因减少发货量，但当矿价持续运行于60美元以上的相对高位，近期国产矿开工率连续五周上升，前期澳大利亚第四大矿商阿特拉斯果断复产，均表明四大矿商前期以价换量、挤出其他高成本矿商进而抢占市场份额的策略尚未成功，若价格继续反弹，未来复产的国产矿和非主流矿将继续增加，从这个角度来看，后期四大矿商发货量恢复正常水平、甚至加速发货的概率较大。

　　事实上，根据澎博最新数据，未来几年澳大利亚部分矿商新增铁矿项目仍然较多，且未来五年内大部分项目产量持平或有所增加，合计产量在2018年之前逐步上升，2018~2020年维持高位。

　　非主流矿：部分市场人士将前期巴澳发货量恢复性增长、但港口库存却持续下降的矛盾归结为国内非主流矿大幅减少。

　　分析周度港口库存及月度进口数据发现，两种情形下非主流矿的绝对数量均明显减少，但后者下降幅度更大、速率更快，同时，主流矿库存占比去年2月以来便维持在69%附近，但主流矿进口占比2014年以来加速上行，去年8月以来持续运行于80%以上。笔者认为，两个比值走势的差异主要源自库存为存量概念而进口为增量概念，部分港口库存或因成本太高货主不愿出货或因抵押给银行未及时抛货，导致短期部分非主流矿无法流通，而在矿价加速下跌背景下现货商更青睐进口、使用主流矿。不过，铁矿石进口量整体延续震荡上升态势，暗示主流矿进口的增加完全能覆盖住非主流矿进口的减少。此外，随着矿价的持续反弹、市场预期的逐步转变以及国内外宽松政策的持续甚至加码，不同成本的矿山将陆续迈过盈亏平衡点而加入复产行列，后期国产矿和非主流矿的供应有望增加。

　　5月份国内进口铁矿石7087万吨，考虑到矿价自4月10日见底后显著反弹，5月中旬阿特拉斯宣布旗下三座矿山全部复产，期间国产矿开工率也持续上升，基于此，笔者假定5月份进口的非主流矿稳定在四月份的1300万吨附近，按照澳大利亚运到国内需要10天至半个月时间，若将4月17日至5月15日澳洲发至中国的铁矿石数量累加为5790万吨，再加上非主流矿共计7090万吨，已经超过5月份总进口量，但巴西5月份到港量不可能为负值；若将4月24日至5月15日澳洲发至中国的铁矿石数量累加为4574万吨，再加上非主流矿1300万吨，推测当月巴西进口量为1213万吨，而3、4月份巴西进口量分别为1448、1574万吨，根据淡水河谷周发货量推算，其3、4、5月份发货量分别为2065、2234、2278万吨，显然，淡水河谷发货量逐月增加，在此背景下，5月份国内从巴西进口量不太可能陡降至1213万吨，发货量与进口量之间的差异很有可能来自船只延误。

　　库存：库存为衡量供需对比的及时、灵敏指标。港口库存的持续下降，要么是矿山到货量少了，要么是用户需求增加了，或者两者同时出现。笔者认为，在矿价表现偏强时，非主流矿进口难以进一步缩减，相反后期小幅上升的概率较大，主流矿方面，只要四大矿商中长期价量策略不变，后期发货恢复正常、甚至趁价格有利加速发货为大概率事件，不过，某一时期具体到货多少还受海飘时间、国内港口泊位及卸港速度等因素影响，数据显示，5月29日当周北方6个港口到港量增至2014年1月中旬以来最高，但6月5日当周降至3周低点，根据目前矿山发货及港口压港、卸货情况，关注6月下旬至7月上旬港口库存能否止跌回升。

　　需求方面，前期受资金、预期等因素影响，钢厂原材料库存始终保持在历史偏低水平，4月中旬矿价探底回升，买涨不买跌情绪一度推动现货商集中补库。不过，西本新干线数据显示，5月底大中型钢厂进口矿库存可用天数已升至28天，为近期相对偏高水平。考虑到近期矿价延续区间震荡，再结合现货商资金、预期、盈利等问题，预计钢厂补库暂告段落，相反，国内生铁、粗钢产量年内均延续负增长态势，四月以来全国高炉开工率持续运行于略高于86%的水平，此外，由于矿石强、螺纹弱，笔者估算的钢厂盘面毛利已降至-117的历史偏低水平，笔者跟踪的按现货计算的钢厂生产毛利亦降至去年3月以来低点，近期关于沙钢、酒钢、包钢等大中型钢厂检修数天乃至两个月的消息不断发酵，钢厂阶段性检修增加将削弱对于原材料的需求，这从近期日均疏港量连续5周下降，最新值为4月17日以来低点，可见一斑。

　　基于以上分析，我们发现，反映国内铁矿石总供给量的指标与根据生铁产量及工艺系数倒推的铁矿石需求量指标年内均有所下降，但需求量降幅略大，导致供应过剩量整体维持偏高水平，从供需的同比增速来看，3~4月份供给降幅略大于需求降幅，暗示中短期过剩情况或有所缓解。

　　后市展望

　　结合供需两方面情况，预计在诸如天气、船只延误等短期干扰因素逐步淡化之后，铁矿石供需天平仍将向供应宽松倾斜。宏观面虽利好重重，但股债双牛财富效应持续放大将进一步抑制资金向实体的传导；诸如一带一路、基建投资等预期很美好，但落地存在一定的困难且产生效果需要时间；近期楼市销售回暖且房价逐步止跌极大提振做多人气，但当前形势下房地产投资拐点已现，投资新开工很难重现以往高速增长，且销售回暖传导到投资开工乃至包括钢材在内的基础工业品需求仍需时日。总体来看，铁矿石中长期供应较为宽松且需求难有太大增长潜力决定了矿价短期反弹空间有限，中期冲高回落概率较大。

　　研究发展总部 阳海笑