广发期货：03月30日商品期货早评

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　　期指逢高止盈，国债继续调整

　　宏观及政策分析

　　基本面方面，从前期公布的2月份数据看，进出口略改善，其中出口大幅增长48.9%，主要受到同比基数的影响，进口下降20.1%，显示内需依旧不足。投资依旧较为低迷，投资增速同比下滑至13.9%，其中制造业同比增速下滑至10.6%，基建和地产投资虽同比上升，但是考虑到地产销售同比下滑，基建资金供给难以持续，未来能否继续回暖也有较大的不确定性；工业增加值同比仅上升6.8%，是近六年来的低点。从3月中旬的电力耗煤量来看，虽然较上旬有一定改善，但是依旧同比负增长；粗钢增速也由负转正，但是增速依旧偏低，工业经济能否回升仍待进一步观察。消费方面，消费增速小幅下滑，1-2月社会消费品零售总额同比下滑至10.7%，未来仍需政策加码刺激需求。上周二，汇丰3月PMI预览值公布，下滑至49.2，大幅低于前值50.7和市场预期50.5，显示经济并没有出现预期中的回暖，而是仍有较大的下行风险；周五，统计局公布的工业企业利润数据同比下降4.2%，其中41个工业大类行业中，30个行业利润总额同比增长，1个持平，8个下降，1个行业同比亏损，1个行业亏损增长，整体显示了工业当前整体的低迷。

　　资金面方面，当前资金利率仍在高位，但正逐渐出现改善。截止到目前，三月银行间7天回购利率均值仍在4.5%附近，整体依然偏紧，但本周与上周相比，流动性出现了一定的改善，R007上周均值回落至4.1%。与此同时货币政策在逐渐加码。从公开市场操作角度看，一方面，上周公开市场操作自春节以来首次出现净投放，考虑中旬央行增量续作MLF，未来央行或进一步从资金量上引导资金利率下行；另一方面，央行继前一周降低逆回购利率10个BP以后，上周再次降低10个BP，引导资金利率下行的目的不言而喻。考虑2月外汇占款已经由负转正，同时本月人民币对美元汇率也逐渐下降，未来资金流出的局面或得到一定缓解。未来我们认为资金利率下行是大的趋势，其中7天的中长期目标为3.5%左右，1天为2%左右。

　　政策方面，发改委、外交部、商务部在上周六联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》。一带一路是本届政府提出的重大战略，不仅有利于中国制造业的生机与创新，同时在处理落后产能和多余库存方面有重要的作用，对于企业以及宏观经济的发展有较大的促进作用。央行行长周小川在博鳌论坛上表示货币政策将更多参考国内经济的判断，在数量和价格方面的宽松都有余地，未来货币政策或将进一步放松。财政部部长楼继伟也在博鳌论坛上针对我国地方债务问题表态。一方面，他认为我国整体债务是可控的，包括国债和地方债。对于市场关注的地方债，所谓的可控，即是规范，将地方债务变成真正的债券；另一方面，要化解地方债的风险，就需要降低地方债的利率，这需要采取缓冲的措施，债务置换正是这样的措施，并不排除未来扩大债务置换规模的可能性。

　　投资逻辑与观点

　　股指期货

　　上周股指整体维持震荡，从周线来看，上升步伐较前两周有所放缓。消息面上，发改委、外交部、商务部28日联合发布《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，将加快丝绸之路经济带在重点领域的合作和发展。这有望给资本市场相关主题行业带来投资机会。资金面上，股指连续缩量上涨显示资金短期入市步伐有所趋缓，上周大盘获得上涨的重要原因是后两天创业板的调整驱动市场资金流向大盘，并非新入市资金的推动。期指方面，上周1504合约一度出现合约贴水，且四大合约与现货之间的价差也较前期出现明显缩小，表明短线多头趋向谨慎，这为股指短期继续强劲上攻带来一定压力。

　　上周公布的1-2月工业企业利润继续下跌，3月汇丰PMI初值低于市场预期，再次回到荣枯线之下，制造业复苏不稳，或因股市近期连续大涨挤压了流入实体经济的资金。同时考虑近期市场传言证监会将严查中小板、创业板操纵股价行为、上周五证监会对博元投资移交司法机构的处理，均显示管理层在市场运行秩序上的严格管理，对此投资者需警惕管理层对股市高涨后的态度发生变化。在市场情绪偏向谨慎、资金入市趋缓、管理层态度不明的背景下，股指短期将继续震荡，不排除有回调风险。我们建议投资者前期多单可逢高止盈。IF1504和IF1506均关注10日线支撑，IF1504压力位4010点，IF1506压力4060点。

　　国债期货

　　上周我们认为国债期货或在调整三周之后重回牛市轨迹，主要的逻辑是认为当前的利空因素市场都已经消化，而无论是基本面还是资金面以及政策面都支持牛市的延续。不过周四，国债期货再度大跌近0.5%，并击穿120日线，技术面也偏弱，我们认为主要原因不在于基本面发生了变化，而是债务置换带来的利率债供需不平衡的预期。

　　3月10日，财政部日前批准了1万亿元人民币的地方存量债务置换债券额度，后进一步允许地方政府发行一般债券以置换之前通过地方债务平台发行的属于地方政府的债务。这最直观的影响是扩大了利率债的供给，也超出了市场的预期，国债期货分别在3月13和18日出现大跌。大跌之后，市场逐渐走稳，我们当时的观点是债务置换的影响或已经被市场消化。但是从市场反应看，债务置换问题还没有被市场完全反应，这主要是政府债券的发行方式：是以市场化发行方式发行，还是类似于2007年特别国债大部分由机构定向认购，如果是后者，对市场影响偏小。上周三晚间，江苏省财政厅公告决定组建2015年该省一般债券承销团，同时公布首批债券发行规模为648亿元，这导致市场对上万亿超预期利率债的发行的影响更加不确定，并导致了周四市场的恐慌。

　　由于一万亿债务置换的规模是按照今年需要到期的地方债务余额的53.8%分配，按照这个标准，今年大致有1.8万亿地方债务到期，而财政部长楼继伟在周五的博鳌论坛上表示有准备、有可能再一步替换。这无疑市场对债务置换的预期，尤其是可能将债务置换对债市短期内的影响延长至中长期。由此看，国债期货或继续以调整为主。

　　投资策略

　　股指期货

　　在市场情绪偏向谨慎、资金入市趋缓、管理层态度不明的背景下，股指短期将继续震荡，不排除有回调风险。我们建议投资者前期多单可逢高止盈。IF1504和IF1506均关注10日线支撑，IF1504压力位4010点，IF1506压力4060点。

　　国债期货

　　基本面春寒料峭，资金面逐渐回暖，政策有进一步放松的必要和空间，债市中长期牛市基础尚没有动摇。不过短期内，债务置换的数量和定价方式的不确定对市场情绪仍有较大影响，同时技术上国债期货仍属于弱势，债市调整或没有结束。操作方面，我们认为投资者应该以观望为主，不建议追空或者抄底。