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徐纲:场外衍生产品的设计

来源:和讯期货    作者:佚名   2015-04-27 16:24:26
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  和讯期货消息 4月25日下午由中国期货业协会主办的第九届中国期货分析师论坛暨首届场外衍生品论坛在西子湖畔召开。本届论坛将以“新常态 新征程——护航中国经济转型升级”为主题,围绕投资顾问、场外衍生品、期权、互联网金融与期货衍生品、大宗商品与风险管理等领域以及经济“新常态”下如何满足实体经济的风险管理需求、大力发展场外衍生品市场以及加快互联网金融创新步伐、推动跨界综合经营等议题展开深入交流与研讨。

  演讲实录:

  主持人:摩根大通银行大宗商品交易部数量研究副总裁徐纲先生,将为我们解答产品设计的重点、合约的形式与定价等等内容。徐刚先生先后任职了高盛银行,主持开发了一系列定价和风险管理模型,徐先生是北京大学的高材生,我们期待徐先生的精彩分享。

  徐纲:各位嘉宾、各位同行,首先我想感谢组委会的邀请,感谢孙总的介绍,在这样一个美丽春天的日子来到杭州,会议也是充满了亲切和惊喜,比如说看到了很多过去的老同事章如铁。

  在这个论坛里,我们已经听到了很多专家的阐述,比如说胡教授和张总,对场外衍生品的环境面和政策面进行了阐述和分析,张总也阐述了一些场外与场内的交易关系,特别是在场内服务于场外的清算进行了很精彩的讲述。

  章如铁总也是对衍生品的交易流程和风险管理做了深刻的提示,我想,作为一个金融工程师从技术角度对衍生品的设计做一定的介绍。

  本来这个问题应该有很多的数学公式,因为整个设计最终结果要产生一个报价,以产生和对手方交易的基础,数学是不可避免的。但是思考很长时间以后,我决定不要给任何一个数学公式,有一些理由的。第一,作为一个物理学家,我在听物理学报告的时候,有一些著名物理学家和我讲,说多一个数学公式你的听众会少一半,这是一个不利的行为。另外一点,在金融衍生品的设计中间,数学看起来是全部,但真正要理解了以后,你会发觉,它实际上是非常非常小的一部分,如果过分强调数学,只会只见树木不见森林。数学是纯技术性的东西,但是金融品质定价我们不要忘记目的,目的是对冲风险,为企业或者是为投资者的观点做一些保驾护航。

  我避免了特别技术化的讨论,主要希望大家牢牢记住这一点。整个演讲可能最有价值的是最后一点,但是可惜我不能有更多时间讲,但是我只是给大家一个提醒。

  这个题目叫“场外衍生品的设计和管理”。设计和管理是两个相辅相成的东西,设计出来是卖给客户,但不是衍生产品的全部,并不是这个东西卖出去就可以了,这个管理是一个非常重要的部分,所以在设计中间,对管理的考虑,对风险管理的考虑、对信用管理的考虑、对社会关系的考虑,以及对法律关系的衡量,也是设计中间非常重要的思路,再怎么提醒都是不过分的。

  我可以想起我和章总在金融危机的时候在办公室讨论最多的是设计各种各样的产品,因为市场动荡的非常厉害,经常在每一天涉及很多种方案,和客户进行讨论,对冲他们的风险,也兜底当时公司的风险。

  场外衍生品是一个什么东西?从我看来,场外衍生品是相对于交易所标准合约的一种非标准的交易。什么是非标准交易?

  第一,对于交易所标准交易而言的非标准交易,交易双方直接交易,你不一定知道你的对手方是谁,对于每一个人来说你的对手方是看不见的,产生直接道德上的感觉,你在这个场内怎么做这是你个人的事情,和对手毫无关系,你如果得利了,害了一个人,这个人不知道是谁害的,你也不知道害了谁。但是场外交易,你知道对手是谁,对手知道你是谁,我们经常看到这两个字“对赌”,我不太赞同这种说法,但是在交易的层面上的确是,你输我赢。

  清算也是在交易对手方进行的,最终结果就是你一手交钱,我另外一个人要收钱,利益最后有一定的转移。同样在交易所,每一个交易主体的对手方是交易所,交易所只是把大家的风险放在一起,大家进出的钱对他无所谓。但是如果是场外衍生品,从对手手里拿钱,或者你输给对手钱,这个中间有很多意义在里头。

  场外衍生品为什么比较有意思?就是他们的自由度,可以满足交易对手双方的需求,场内交易的东西完全没有这样的特征,因为场内交易为了保证流动性,不能太广泛,往往集中在几个交易品种上。但是对于场外衍生品来说可以千变万化,可以拿世界上任何的东西做场外衍生品。你也许可以把这个东西扩展到非金融的角度来说,比如说我们在做电力商品买卖中间,其中一个非常重要的东西,叫做以天气为限制的衍生品,比如说今天平均温度低于35度的时候,我这个衍生品才有效,如果高于35度,是另外一种有效方式。这个意思就是说,自由度不仅仅满足于交易所内的标的物,并不满足于从传统意义来说金融产品的范围之内。

  当然非标准也是一个非常突出的特质,同时说明流动性非常小,绝大部分衍生品没有二次的东西,买了就囤在那个地方,等着做清算。如果非要想流通一次的话,往往和对手方之间清盘,对于对手方来说,特别对于投资银行来说,相当于做第二个衍生品交易,你要付出第二次的价差和利润。所以对于投资银行来说,业务量意味着利润。

  场外衍生品体量往往大于交易所,这张图是每一年场外衍生品的值和场内衍生品值的区别。可以看到,场内交易的产品是场外衍生品很小的一部分。这个实际上给了我们总体的感觉,这个市场可能是多么巨大,场外交易品的利润率比场内交易的产品利润率高的多得多,所以这是多大的一块蛋糕等着大家去分享。

  场外衍生品市场可以分为利率、货币、股票、信用、商品、混合产品。这张图给出了大概场外衍生品的比例,利率产品是最大的,占80%以上。其次就是货币,对于我们今天在这里说的股票,像股指、商品的场外衍生品,实际上在整个全球市场中间相对比较少的一个部分。比如说商品如果仔细看,商品就是这样一条线,但是就是这样一个东西同样可以产生巨大的利润。高盛,在商品交易中间,衍生品的场外交易一年利润率非常轻松达到20亿美元。

  场外衍生品有什么作用?第一,灵活的风险管理工具,企业和投资者的风险是千变万化的,场外衍生品可以精确的裁剪,使得满足每一个人不同的特殊需求,只要你想要,只要你负得起价钱我们都可以给你设计。

  在设计中间,作为一个设计员实时考虑到这一点,怎么灵活,灵活度在哪些地方,怎样密贴合客户要求,很有可能你发现了客户,特别像在中国,客户不太成熟,客户并不一定知道需要什么,有可能是你帮助客户发觉它的风险,发觉他的需要,这样才能够拿到你的交易。

  场外衍生品也有降低交易成本,这个和场外衍生品利润率比场内高,似乎是一个矛盾,但是实际上也不是。比如说一个公司想要大幅的增持,平常标准的做法,到这个场内买股票,如果说你这个量一大,时间一短,必然产生市场冲击,把你的交易价格抬高。如果你用场外衍生品,可以减小对你的市场冲击,最简单的就是一揽子买卖,和另外一个大的股东,在场外直接进行一些交易,你可能比市场稍高一点提高卖出意愿,当然比你在场内操作的时候提高幅度小很多。

  还有一些经典的例子,有一些企业为了收购股权,并不是说直接就买这个股票了,而是买股票标的物以实物交割的期权产品,这样有可能绕过对于监管部门申报的要求,因为实物超过5%、1%,我要公告,但是买一个期权,远期实物交割不构成满足的条件,所以不需要申报,所以很多事情可以慢慢进行。

  第三,能减少信用成本,节约成本的同时,很可能增加信用风险。信用成本一般来说,在交易对手方,经过尽职调查以后,如果说你的信用敞口小于信用线,不需要你有抵押物,减少财务成本。

  如果你大量跟同一个对手方进行操作,很可能你的衍生品交易有赔有赚,你可能把它覆盖于同一个信用的合约底下,有一些互相的抵消,使得总体的信用额度需求会减少,这个在交易所里不一定,交易所并不一定对一个客户或者是一个账户这么看,而是对于一个产品来做信用的结算。

  变现隐性资产,这个后面的例子可以看到,我称之为价值发现的过程和价值变现的过程。

  结构性融资,在座的同行对这一点是深有感触。

  投资于复杂市场观点的唯一途径,客户对于市场的观点又不一样,但是往往发觉在市场管理没有合适的工具能够发觉你的作用,我们市场说信息意味着财富,有的时候客户发觉我猜对了市场走向,比如说今天应该跌,明天应该涨,怎么样从今天跌明天涨中间获益?这样种种问题可以用场外衍生品来实现,后面也会提到一些例子。

  说到这一点,我们可以看到场外衍生品的设计,设计一般从物理学的原子论的角度来说,首先有一个工具,工具都很简单,掉期合同,对手双方一方给出一个公式确定你的权益,另外一方返回权益B,有可能是一定的现金流,总之,掉期互换合同就是这么一个东西。

  我在底下画了一张图,假定权益A是固定的现金流的情况下,甲方收益是B-A,随着权益B价值提升,甲方收益会升高。可以看到衍生品的特点,有客户问我,有没有这种情况,我什么时候都可以受益?这个事情是没有的,衍生品作用往往调整你的得益条件,所以在这个地方,如果说衍生品的产生,如果有一种可能甲方得益,必然有一种可能性甲方是受损失的。所以在设计中间,我们要掌握一个衍生品的原理之一,只要有一个地方得益,必然愿意付出另外一方,所以衍生品设计中间仔细考虑,什么地方应该得益,你愿意付出什么地方的损失。

  另外一个衍生品的基本要素,基本组成是期权合同,一方给出权利金,一方有机会得到权利金,甲方可以得到收入权益,但是要付出权益金,随着权益值的增长,期权一开始的价值往下跌,但是在一定程度上趋平。同样在这一点,可以看到,有那么一个区间,虽然可以得利,必然有一些区间要付出的,这个东西在这个区间,付出的权益金不足以抵消你得到的权益值。

  第三点,一般不这么讲,但是从我的设计中间这是一个非常重要的需要考虑的,叫计值事件,其中包括怎么取值,比如说我可以设计一个沪深300的互换合同,只是一天的,我可以对赌月底那一天的东西,但是也可以对赌一个月中间的每天平均价。敲入敲出,在什么事件下衍生品最终值可以实现,在什么情况下,我可以把整个合同进行取消,这些东西最终凝结成计价公式。场外衍生品从数学角度来说,是对于市场价格的一个远期函数在现在的期望值而已。

  这里我谈谈作为一个成熟的衍生品产品的设计和管理流程,在投行里的过程。首先销售需要访问客户,切实了解客户需求,也要分析客户需求,甚至有的时候要教育他,你有什么需求。

  在这一步的时候,作为金融工程师也许和销售在一起,在和客户做一些资讯和了解的活动,确定需求和客户沟通了以后,被确定了以后做一些设计,包括建立数学模型、定价,制定合约,法律程序,如果和客户确认,价格得到同意了以后,进入交易手续,合约就有效了。作为投行交易部门立刻进行套保,一个合约不主张“对赌”,期货公司或者投行拿到场外衍生品头寸以后,立刻把中间风险化解掉,或者和整个公司的风险池里别的东西作为对冲,或者拿到场内,分解成场内产品,进行场内对冲。如果在中间,投行是得益了,必然投行的另外一个对手方,场内交易,是损失的,投行赚取的是两个权益之差,有很少的场外衍生品可以完全套保,无偏差的套保,只能做到瞬间套保,风险接近为零。

  风险值和市场价格是变动的,今天你可以说是完全风险去评估,但是明天价值一变动又有新的情况存在,所以市场风险管理是完全每天的工作,也是交易员每天的工作。

  在此同时,每天有信用风险的管理,因为假定市场一变动,你的交易本身就会产生交易对手一方损失,另外一方得益。如果假定是投行的对手方损失的情况下,你要考虑到在交割的时候有没有可能把损失赔偿给我,如果不赔偿给你,对于交易来说你会损失,因为套保的存在,在另外一个方面也有这个东西。如果对手方把你该得的东西不给你,给对冲另一方的权益,还是一个损失。

  所以我们在报纸上看到说“中国企业被欺负了”、“血本无归”等等,我可以负责任告诉你,那个时候投行也是哭的很凶,因为投行希望客户赢,因为几乎无信用风险拿到权益,但是和场外衍生品的对手方并不一定。

  因为信用风险和市场风险的存在,客户端也有这样的东西,所以要进行客户管理。销售要随时掌握客户敞口的大小,潜在收益的大小,随时警告客户风险,警告客户什么时候退出,或者是增加。

  在这个过程中间,作为一个金融工程师,如果是每一个好的机构,金融工程师参与在每一个过程之内,所有这些东西都是直接在衍生品的价值上进行反应,这个价值是谁掌握最明白、最清楚?是金融工程师。

  产品实例,某国为保证石油预算收入,寻求套保方案,销售了解客户,客户希望保底,预算值很多从石油收入来的,如果石油收入降低,对它来说预算需要用的钱没有地方来,希望通过衍生品补给它那一部分钱。在这个同时,客户又觉得油价有上行空间,希望保底,但是不希望封顶。客户手里有石油,要卖出,卖出的价格希望不低于某个价格,保证预算收入。

  看来要买一个看跌期权,买期权要付相应的权益金,如果看跌期权没有做,对它来说是一个损失,任何一个人,在这种情况下,都说能不能便宜给我。你不可能便宜给他,在产品设计中间想一些办法,使价格降低。你不在乎一月份多少钱,二月份多少钱,第一个季度怎样,第二个季度怎样,对于整个预算年度之内,整个收益是跌还是涨。如果设计一个平均期权,有效降低期权费,如果说每一点的价格是随即行走的东西,如果保证每一点的价格高于某一个值,你产生的合同和平均值产生的合同,你最大的收益率要很大的,比如说走势,整个一年一月份涨,二月份跌,整个平均一年涨幅归零,预算收入值没有任何影响。如果每天是卖给它一个权重,是有往上涨的,有正收益,是有下跌没有收益,或者收益为零。最终产生的产品,平均期权行使合适的行权价,保证预算收入。

  如果这个时候客户还是不满意,价钱还是高,只能用原理1,要想降低价格,必须在某个地方给出一点什么东西,一般看法说让客户卖出一些看涨期权的东西,虽然看多油价,我说油价到150以上了,如果油价涨到150以上,把150以上的收益给我,这样客户心里会舒服一点,某投资银行因为这个赚了很多很多钱。

  产品实例2,一个电厂有燃油和天然气混合机组,寻求燃料套保方案。经过客户的访问了解,发现电价是已经固定了,对于电厂来说希望把利润锁定。一个自然的想法,我们给它一个互换合同,以固定价格,远期买入明年需要的燃料。一般套保方在这一点上设计已经结束了,但是销售经过谈话发现,机组又可以用燃料油,又可以用天然气,转换之间几乎是零成本的。相当于在金融产品之间的选择权,用户有这个权利选择用天然气,有选择权必然有价值,一般客户不一定拿到这个价值。如果一个工程师设计了固定费用燃油互换合同,已经买了这么一年的燃油,买了就得烧,一般运行情况下,把天然有的选择权抛弃了,无价的抛弃掉,没有得到任何好处。

  风险管理公司以低于现代燃料油的价格供应燃料,所以燃料油电厂希望用现在用的燃料,但是我给它附加一个条件,我有权利不供给你燃料油,但是可以给你等值的天然气。对于企业来说,这个无所谓,你给我天然气换一个喷头,我就可以用了,我付出的燃料价格还那么多,对我没有什么关系。因为这个东西的存在给风险管理公司的选择权,选择权的价格可以部分返还给客户,使供给燃料的价格低于最低燃料油的价格。这个东西是在做衍生产品的设计中间是一个亮点、起点。在这个时候你发觉了,为社会创造价值,你不是一个对赌,而是创造中间分配了价值。

  企业套保之间发现了很多这样的情况,企业不理解这个过程,放弃了很多固有价值,这个时候风险管理公司的介入,通过财务、通过衍生品的设计,可以使企业的利润率不断升高。

  前面说怎么样为客户的市场看法做一些保驾护航,第三个例子就是这个东西。完全切合于现在的情况,很多人觉得油价这么低了,我要抄底,怎么抄底,他们要寻求高收益的原油指数产品。这个地方可以分析需求,希望高收益,高收益意味着杠杆,又不希望损失太多,如果说冲进去买期货,有可能你得到很大的损失,从2月份到现在油价像过山车,从55到45又回来,震荡超过20%,杠杆率高的话,超过20%的时候会强制平仓。所以一个自然地考虑,我用看涨期权获得杠杆,付出一定的权益金。如果说你的概率使得你到了敲出点的时候你的权益不存在,当然我需要你付的权益金少一些。再这样一个情况下,可以设计一个产品让客户买一个敲出的看涨期权,敲出价是42%,行权60%,往60%走的时候你的收益大幅度上涨,但是你付出很少的权益金。

  产品设计有边界、有限制,这是任何一个销售要好好考虑的,也是任何一个金融工程师要真正理解的东西,设计中间不是数学问题,而是你的可能性边界问题。

  我从定价能力限制说起,也是偏传统一点,金融建模能力,数学能力,对市场的研究能力,还有相对流动性比较差的标的物,如果卖出期权,如果场内不给你提供期权产品,你是不是可以做这些事情,的确是可以的,因为你可以用金融工程的办法,用动态的对冲,把你的期权风险对冲掉。但是在这个中间,你有一定风险,为什么?你的波动性是没有办法对冲的,所以要假定一些波动性。一般来说假定市场波动性是某种类型的平稳过程,怎么样对过去这些东西进行分析,找出这个平稳过程,这是市场研究能力的一种,也是金融建模能力的一种,另外一个非常著名的是关联性。还有风险管理平台的自动化,因为你的动态对冲要求你每时每刻指导你的风险,因为你的风险不固定,没有这一点最好不要做这个事情。

  风险管理能力的限制,你需要在场内对冲,要有一定交易能力,有的时候根本没有办法对冲,要对风险有一定认识,知道不可消除风险到什么程度。如果说你做的越多,实际上越安全,你建立一个风险池,自对冲还有风险的分散效益会帮助你。

  信用风险的限制,包括信用线的控制,动态信用的趋势,包括了很多我们在报纸上看到的东西,出问题都是这一点,一开始做的时候没有什么特别大的信用风险,但是市场达到一定的情况下,发现信用风险不可收拾。

  法律风险、商誉风险,具体例子是中航油、南山,都是我们大家耳熟能详的名字。

  结论就是谢谢大家。

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