一、行情回顾

　　2008 年第一季度，国际期棉价格不仅突破4 年来的整理区间，而且创出1995 年(2 月份高点117 美分)下半年以来的高点，国内期棉市场也创出合约上市来的新高，但较历史上的高点20000 元/吨，国内期棉涨幅明显低于外棉，随后均经历了大幅下跌行情；但在现货市场，国际现货棉价尤其是美棉基于期棉标价，出现了“过山车”行情，但国内现货棉价保持平稳，几无变化，具体见如下红圈中所示：

　　综合原因，期价的大幅上涨与下跌，起主要作用的主要是投机资金推动，以及基本面的最终决定性作用。那么在经历了大幅涨跌、主要参与的现货保值企业经历了一轮洗礼过后，期棉市场陷入了低迷过程，国内郑州期棉更是创出年度来新低，市场在重新回归现货基本面之后，对行情的期待值，以及二季度可能的变化将引人关注。

　　二、基本面分析：供需平衡分析

　　主要包括年度总平衡，尤其是后期4-8 月份国际国内供需资源评估、数据分析；当前所面临的现实问题：销售压力增大，并会较以往加剧，时间评估

　　(一)首先看一下USDA 在3 月份的全球产需报告预测中主要国别变化：(单位：千吨)

　　在未来的4 月份至7 月份，美国农业部还将发布四次供需预测，主要倾向性我们认为将围绕全球消费、贸易、期末库存展开：就消费而言，如果不出太大问题，美国农业部4 月份，甚至5 月份将会继续调减中国的年度消费量，并进而调减全球消费；全球贸易数据，将可能继续调减美国棉花本年度的出口量到300 万吨以内，并进而调低中国本年度的进口预期；全球期末库存由于产量不变或可能略微调增，消费调减，预期期末库存将可能出现调增，因此报告的出台仍将可能是对行情产生利空影响，相比而言，在未来5 月份公布的USDA 月度报告里，将首次披露全球新年度(08/09 年度)棉花的供需数据，所能够引起市场的影响性将会更大。

　　(二)市场目前更关注的可能是在接下来的4 月份——年度结束可供资源量

　　总体来看，不论国际资源，还是国内资源，随着中国采购动向迟迟未见启动，且消费不断萎缩，后期的总体供应预期在不断增加，从而年度剩余阶段的市场供需基本面重新考虑成为不得不面对的现实，也将对盘面形成压力。

　　美棉方面，截至3 月27 日一周(第34 周)，美棉年度出口任务(301.2 万吨)未装运量为133 万吨，去年同期(出口任务271.7 万吨)未装运量148.8 万吨，所以，美棉到本年度末，可供出口的资源量并不比去年同期低太多(少15.8 万吨)；具体我们可以看近两个年度截至3 月底的装运情况：

　　因此，要完成年度装运任务，在接下来剩余的19 周时间里，每周需完成装运7 万吨，如果根据在过去的34 周时间里平均每周装运任务4.98 万吨来推算，后期完成年度出口任务自然面临较大压力；

　　国内现货棉方面，初步预计由于贸易商本年度初期预计今年的4 月份以后市场资源量偏紧，所以加大了囤棉力度，而且纺织企业本身的购棉量在减少，如此，国内资源本身可供将会超过去年同期，具体看本年度后后期的供需数据：(单位：万吨)

　　尽管目前已经有很少人再去测算所谓的缺口与资源量，但为了说明问题，我们还是做出了自己的一个预测，对于否，希望能提供一个借鉴，总体来看，本年度后期的5 个月里中国的棉花可供资源量保持相对充裕，市场并不缺资源。

　　另外一个本年度出现的特殊情形是，配额持续不用状况并且到现在仍未有改变，当然由于我国滑准税制度的实施，使国际棉价本年度以来持续高出国内棉价800-1000 元，甚至更高，客观上制约了国际资源进入中国的路径。这一因素如果在中国市场资源维持充足，国际棉价非大幅下滑背景下，难以改变。

　　(三)短期内1 个月左右时间：中国现货压力不减

　　对于目前国内棉花现货市场，本身由于纺织企业的资金紧张，人民币升值(截至一季度2008 升值已超过4%)、劳动力成本增加(20%，纺织工业协会数据)、生产原料价格上涨、以及美国次贷引发的全球消费能力下滑等，带来纺织企业出口2008 年以来大幅萎缩，纺织工业协会数据显示：由于1 月至2 月份出口数量出现了-1.78%的负增长，导致前两月纺织服装出口金额增幅也降至8.19%的低水平，比2007 年同期下跌30.9 个百分点，较全年增速回落了10.58 个百分点。也就不难理解目前中国的纺织行业出现的压锭、限产、出口转内销举动，实为无奈之举。

　　因此寄希望于纺织企业大规模采购，现在来看难度较大，且对于现货囤棉企业而言，问题似乎更大：随着时间的推移，包括农发行的还款期限日益接近、资金利息压力不断增大等，对现货市场能否继续保持坚挺局面保持忧虑，当前较往年偏高的中间商库存，已经成为了“不能承受之重”；3 月中旬农发行发布的数据显示，截止2 月底，在农发行开户的企业累计销售新棉1783 万担，新棉购销比为21%，同比下降10 个百分点，除棉纺企业拟自用数量和已签订真实有效销售合同视同销售数量1523 万担，待售皮棉仍有5396 万担，后期棉花销售压力较大；下游终端的情况似乎没有转暖迹象，人民币今年以来累计升值4%之多，劳动力成本不断提升，纱布服装价格补涨反跌，资金利息成本加大等，都在制约纺织企业的资金流；基于以上供需数据及现货市场调研两方面评估，我们认为市场目前最大的现货压力已经在逐步呈现；

　　(四)国内缺口还会如往年在跨年度体现，如果有会在何时？

　　每年的5 月-7 月份、9 月份，行情都会涌现出新的方向，基于的原理也十分相似，要么缺口预期呈现，从而上演了大幅上涨行情，要么预期缺口落空，价格出现大幅下跌，背后市场都在一种猜测与现货库存发展的实际运行中展开，且外盘最先获得体现，这也许是棉花期货2004 年6 月上市以来的一个规律。

　　对于今年的情况，从上述数据统计以及实际运行状况来看，历史上行情所体现出来的“缺口”效应，无疑将会在时间周期上推迟，且存在很大不确定性：大量囤棉企业年度初期寄希望的棉价走高从而大量积压现货棉，遇到了纺织企业窘境加剧的矛盾，所以行情经历了大幅下跌、并创年度新低，期现出现部分程度倒挂背景之下，很难会出现大幅飙升行情，对于价格的预期，也将可能从时间周期上推迟，把握几个关键时间点，5 月份前后(外棉及种植面积变化)，8 月份前后(农发行贷款期限临近)，9 月份前后(实际现货资源供需)。

　　三、期棉回归后的现实问题――困扰郑棉顽疾仍没克服

　　1、仓单压力沉重再次体现――谁来入市接盘

　　相比现货市场的低迷状态，对于当前郑州期棉市场历史上每次涌现的问题重新出现：“缩量盘整，重心不断下移”，“失血”严重。经历了暴涨后的暴跌，大多投机力量损失惨重，入市意愿不足，同时实盘压力进一步加重，数据显示，截至3 月28 日郑棉注册仓单量7633张(合郑棉单边持仓30532 手)，占郑棉单边总持仓的比例达到56%，且最新了解到，仍有大量仓单在生成之中(有效预报目前1799 张)；

　　从2004 年期棉上市至今，曾多次出现期现倒挂行情，甚至郑棉主力合约和当时的现货价格差出现负值最大达到500 元附近，那么此次业已出现的格局，具体的背景又有什么不同？未来持续周期如何？

　　从规律性角度考虑，每年的注册仓单大量增加都是在春节过后，期货和现货价差出现大幅扩大趋势，并带来期现套利抛盘的大举介入，并最终在仓单实盘的重压之下，期价超跌于现货市场，且在每年5 月份甚至8 月份左右开始，现货资源的紧张，带来期货仓单的急剧消化，整个过程在2005、2006 以及最近的2007 年都出现过；

　　此次有何不同，首先是仓单的形成时间要远早于以往的时间，并且在春节前甚至年度的12 月份都出现了大量的形成仓单，过程中多次出现期现价差扩大趋势，仓单分批有机会大的介入，使大量仓单的形成时间远远高于往年；也由此带来新的问题，相对较重的仓单(近八千张，合期货单边3 万多手的持仓)，加上本身国内现货资源的充裕性，谁来接盘，最终消化掉沉重的仓单实盘压力；其次面临的问题，在后续期价的弱势盘整以及近期已经呈现的期货棉总持仓大幅缩减格局，有可能使实盘压力(目前在56%)进一步加大。上述两方面都将在很大程度上决定期棉的未来走高面临期棉历史上一贯性的问题。

　　且在一季度末期传出可能会增加一定的期棉库容传闻，短期内难以看到能够消化掉期棉大量仓单的希望，所以尽管目前已经出现了期现倒挂，但问题却使人不得不担心“动态的眼光看待期现倒挂”行情，试想，现货棉销售都成问题，本身对于期棉4 年来不甚适应的纺织企业，怎么会愿意介入来接盘呢？而如果这种局面无法改变，期货低于现货价格的现象将可能进一步加剧，最终演变成可能现货价格走低的格局

　　2、量能未能出现根本性质变――资金关注度依然不足

　　2008 年3 月5 日，郑棉期货单日成交量突破30 万手，达到了355,556 手，持仓量达到16 万手，当日主力CF807 合约最高16660 元，创合约上市来新高，正当市场在猜测郑棉可能获得极度关注之时，行情却在半个月后重新陷入了泥沼；

　　所以，上述困扰期棉本身的两大固有顽疾并没有根本解除前提下，也将制约行情在二季度甚至本年度后期行情的走高。

　　四、后期的不确定性因素

　　1、美国种植面积炒作；中国种植面积

　　对于二季度，由于国际美棉、中国棉花播种将展开，围绕种植面积以及苗情发展，天气状况等将一定阶段起到主导作用，同时当季度末期的6 月份，USDA 将会公布2008 年美棉实际播种面积，5 月份首次对全球棉花新年度(08/09 年度)做出预测。根据目前的数据，我们可以对产量做初步的预测：

　　美棉方面，连续图表数据如下：