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2019年国际糖价将在危机中迎来转机

2019-01-11 14:43:08 来源: 作者:佚名

  报告导读:

  ◆ 我们的观点:2019年国际糖价将在危机中迎来转机,国内糖价也将在国际糖价二次探底结束后完成底部构建。

  ◆ 我们的逻辑:

  2019年是全球食糖市场从供应过剩向供应短缺转折的一年。国际糖价已经跌至全球最有效率的生产者成本以下,供应趋于收缩,虽然上半年仍将供应过剩、但是下半年开始逐渐短缺,国际糖价将先抑后扬。18/19榨季全球食糖市场供应总量过剩、贸易流结构性短缺,国际糖价随印度出口政策的调整而波动。印度出口受阻时,国际糖价上涨至巴西糖醇比转正时附近;印度出口顺畅时,国际糖价下跌至补贴价格之下以阻止印度出口。19/20榨季,持续的低价格将令巴西产量维持低位,印度、泰国和欧盟明显减产,全球食糖再次供应短缺,贸易流则由结构性短缺转为全局性短缺,国际糖价有望重新站上15美分/磅。

  2019年国内食糖市场供应较2018年更加宽松,边际成本倾向于往下去调整,市场供给曲线较17/18榨季整体右移且更加平坦,现货价格易跌难涨,期货价格由于已经提前深度贴水,涨跌空间相对收窄。国内产需缺口长期维持较高水平,行业自律、自动进口许可管理以及贸易救济将内外价差进一步拉大,但同时也伴生出走私冲击的问题。国内市场长期处于不断测试供应缺口是否补齐的状态,价格在国内生产成本、配额外进口成本、配额内进口成本以及走私成本之间来回切换。2019年,超预期进口、国储拍卖、甘蔗直补以及市场结构变化给市场带来的忧虑进一步加剧了国内糖价的波动,“上涨乏力、下跌顺畅”将是其明显的标识。国际糖价决定了国内糖价的价格中枢,国内基本面决定了内外价差。2019年国际原糖市场基本面好于国内白糖市场,我们倾向于看内外价差收敛,国内糖价能否成功筑底完全取决于国际原糖价格。

  ◆ 投资建议:我们认为18/19榨季纽约原糖价格波动区间为10-17美分/磅,广西白糖现货价格核心波动区间为4900-5300 元/吨,白糖期货指数波动区间为4500-5500 元/吨。基于价格前低后高的判断,推荐择机做多SR1909合约或者SR1905-SR1909合约的反套交易。

  目录

  1.2018年白糖市场主要运行逻辑梳理

  1.12018年白糖市场走势回顾

  1.22018年白糖市场主导因素一:配额外进口成本塌陷

  1.32018年白糖市场主导因素二:甘蔗直补的预期

  2.2019年白糖市场展望—供应逐步下降,价格先抑后扬

  2.1国际市场:供应大幅削减,价格先抑后扬

  2.1.1全球食糖供应大幅削减,市场转机近在咫尺

  2.1.2国际糖价的顶部由巴西糖醇比决定,底部由印度出口政策决定

  2.2国内市场:供应宽松,边际成本下移

  2.2.1国内食糖市场供应更加宽松

  2.2.2超预期进口、国储拍卖、甘蔗直补以及市场结构变化加剧了国内价格的波动

  3。结论与投资建议

  1。 2018年白糖市场主要运行逻辑梳理1.1 2018年白糖市场走势回顾

  纽约原糖在2018年走出一波先抑后扬的行情。1-4月份原糖价格从15.5美分/磅跌至11美分/磅,下跌的非常流畅;5-6月份糖价受基本面的扰动反弹至13美分/磅附近;7-8月份价格继续下行跌破前低至10美分/磅附近,该价格也是10年来国际原糖最低的价格;9月份以后,原糖价格强势反转,价格一路上攻;12月份有所回调。原糖指数最终收报12.17美分/磅,全年仅下跌2.93美分/磅,跌幅19.4%。

  郑州白糖在2018年全年呈现稳步下跌走势,活跃合约价格下跌千元。2018年伊始,郑糖即从5900元/吨一路下跌至5月底的5500元/吨附近,价格在5个月时间里跌去了400元/吨;6月份开始,郑糖下跌加速,并于7月20日下跌至4830元/吨,价格在不到2个月的时间里跌去了670元/吨,市场哀鸿一片;8月份以后,糖价虽然有过两次反弹,其中10月份的反弹被市场寄予厚望,市场甚至开始憧憬5500元/吨以上的价格,但是最终所有的希望都变成了失望,市场最终在12月份破位下跌。

  (1)第一阶段(1-5月):稳步下跌

  17/18榨季伊始,国际原糖价格不断创出新低,我们认为除了有新兴经济体汇率大幅贬值的影响外,主要还是因为全球食糖供给过剩明显,特别在印度和泰国超预期增产、全球期末库存创历史新高的情况下,印度政府批准了850亿卢比的食糖补贴计划,国际原糖糖价跌至10年前的10美分/磅附近。虽然国内表观供给量仍维持短缺状态,但是在配额外进口成本跌破国内生产成本以后,国内价格依然被不断的往下拖拽。

  (2)第二阶段(6-9月):快速下跌后低位横盘震荡

  6月份伊始,市场传言国家将对甘蔗种植进行直补:一方面市场传言国家发改委、农业部等相关部门在南方甘蔗产区调研直补的可行性;另一方面市场也在讨论应该对北方甜菜糖产区同步进行直补。对甘蔗种植进行直补意味着糖厂可以以市场化的价格向农民收购甘蔗,糖厂的制糖成本将大幅度下降至现货价格附近,糖价随即大跌。期货价格跌至配额外进口成本附近时止跌企稳,并在随后的三个月里维持横盘震荡走势。

  (3)第三阶段(10月):小幅反弹

  10月份,在SR1809合约深度贴水交割完毕后,市场对于18/19榨季生产成本、进口成本的关注度提高。市场先前曾预期18/19榨季全球食糖继续增产,但是由于主产区天气越来越糟糕,10月份终于爆出印度食糖产量不增反减的讯息,第二大食糖出口国泰国也将减产,17/18榨季全球食糖增产的两大主力军全部熄火。减产预期使得国际原糖价格大幅反弹至15美分/磅附近,配额外进口成本曲线由下往上穿越国内期货价格曲线和国内现货价格曲线并带着国内价格往上小幅反弹。

  (4)第四阶段(10-12月):缓慢回落

  在出口补贴政策的加持下,国际原糖价格上涨激发了印度扩大出口的欲望,原本预期相对紧张的国际贸易流逐渐变得宽松,价格从高位回落。虽然配额外进口成本仍高于国内现货价格和期货价格,但是国内市场关于甘蔗直补以及国储拍卖的声音此起彼伏,多头似乎从市场上消失,这不仅令期货价格重回低位,甚至连新糖的现货价格也被不断下调。

  1.2 2018年白糖市场主导因素一:配额外进口成本塌陷

  最近两年国内食糖市场产需缺口依然巨大,产业政策也不可谓不多,但是为什么依然无法抵挡国内糖价步入熊市?如果说2017年市场还沉浸在贸易救济政策造成的梦幻之中,价格下跌也是犹抱琵琶半遮面;那么2018年,在市场对上涨放弃幻想以后,价格出现崩盘式的下跌,而且还唯恐过犹不及。究其背后的原因,我们认为原糖暴跌所带来的配额外进口成本塌陷是造成国内糖价超预期下跌的关键因素之一。

  全球食糖产量超预期增长是造成国际原糖价格暴跌的一个重要原因。2017年11月份,国际食糖组织(以下简称ISO)预测17/18榨季全球食糖供给过剩460万吨,期末库存在边际上并没有明显变差,同比仅增加100万吨;但是到了2018年5月份,17/18榨季的过剩量被上调至1051万吨,期末库存则被上调至9547万吨(有纪录以来的最高水平),国际原糖糖价最低跌至10年来的低位10美分/磅附近。

  新兴经济体汇率超预期贬值是引发2018年国际原糖价格暴跌的另一个重要原因。一方面全球经济下行令现货市场承压、另一方面资金回流美国加剧了金融市场的波动,新兴经济体汇率明显贬值。巴西是全球最大的食糖出口国,巴西雷亚尔兑美元在2018年3-9月贬值30%,在以雷亚尔标价的FOB价格保持不变的情况下,意味着以美元标价的国际原糖价格比以前便宜了30%。而泰国是全球第二大食糖出口国,泰国泰铢兑美元汇率也一度贬值10%。

  配额外进口成本塌陷,国内价格往下向进口成本靠拢。表观供应缺口大,叠加行业自律、自动进口许可管理、贸易救济以及打击走私等供给端利好刺激,国内白糖现货价格在相长一段时间均维持在国内生产成本之上。不过国际原糖价格暴跌导致国内市场供给端成本出现了坍塌,包括配额内进口成本、配额外进口成本以及走私成本,特别是当配额外进口成本低跌至国内生产成本以下时,国内成本成为边际成本最高的那部分。在巨大的内外差价面前,市场扩大进口的意愿增强,供给端的表观供应缺口不断被填补,高高在上的国内价格不断往更低的进口成本靠拢。

  1.3 2018年白糖市场主导因素二:甘蔗直补的预期

  2015年10月份以来,国内食糖市场呈现“强政策弱市场”的特征,政策上对供给端的把控越来越严格,而需求端却完全市场化,因此容易引发糖厂阶段性风险收益不匹配的风险。

  广西甘蔗收购价格是国内食糖生产成本的定海神针。广西是我国食糖最大的主产省,17/18榨季产糖603万吨,占全国总产量的58.5%。目前,广西甘蔗收购价格仍由政府主导定价,其他主产省的收购价格主要参照广西的政府指导价来确定,可以说,广西甘蔗收购价格在确定国内生产成本上起到了一锤定音的作用。广西甘蔗定价有一套严格的确定机制。该机制规定,甘蔗首付价格对应某一联动价格,平均含税销售价格每高于联动价格100元/吨,糖厂就要多支付6元/吨的甘蔗款给蔗农,低于则仍按照最低首付价格结算。长期以来,广西甘蔗收购价格与白糖现货价格之间一直维持着这一稳定的比例关系。

  18/19榨季广西甘蔗收购价格明显偏高。广西甘蔗收购价格一般在11月下旬确定,主要参照10月底广西的现货价格。比如13/14榨季和15/16榨季,当现货价格在5350-5400时,甘蔗收购价格被确定为440元/吨;2018年10月底广西南宁的现货价格为5340元/吨,与之对应的甘蔗收购价格在430-440元/吨区间,但是18/19榨季的甘蔗收购价格最终确定为490元/吨,显著高于该价格。一方面政府倾向于为了确保农民收入而维持较高的甘蔗收购价格、另一方面糖厂又面临着巨额亏损,希望在价格下跌周期同时平衡蔗农和糖厂的利益显然是鱼与熊掌不可兼得。

  甘蔗直补有利于降低糖厂的生产成本。高蔗价低糖价的情形难以为继,因此市场对于甘蔗直补的呼声很强烈。目前,种植者补贴政策已经在国内的大豆和棉花上执行,以棉花为例,政府制定的参照价格为18600元/吨,当市场价格低于该价格时,国家就会将市场价格与参照价格的差额部分补贴给棉农,一方面保证了棉农的收益,另一方面也实现了价格的市场化。如果对甘蔗种植进行直补,意味着甘蔗收购价格从由政府主导转向由市场化主导,有利于糖厂在价格下跌周期降低生产成本。

  甘蔗直补预期令国内糖价大跌。2018年6月份,市场预期国家将对甘蔗种植进行直补:一方面市场传言国家发改委、农业部等相关部门在南方甘蔗产区调研直补的可行性;另一方面市场也在讨论应该对北方甜菜糖产区同步进行直补。受此消息影响,白糖期货主力合约价格快速跌至配额外进口成本附近,现货价格也不断下跌。2018年11月份,虽然配额外进口成本已经攀升至国内期货价格和现货价格之上,但是由于市场再次受到甘蔗直补传言的影响,白糖期货与现货价格双双回落。目前SR1901合约价格在4900元/吨附近,其对应的广西甘蔗收购价格在400元/吨,明显低于490元/吨。市场传言国家将对广西种植甘蔗直补80元/吨,目前的期货价格刚好反映了这部分的直补预期,我们认为这也是为什么国内糖价没有跟随国际糖价同步上涨的原因所在。

  2。 2019年白糖市场展望—供应逐步下降,价格先抑后扬

  19年初的国内白糖市场边际成本整体低于18年同期。目前国际原糖价格为12.04美分/磅,低于18年同期的15.32美分/磅,使得配额外进口成本、配额内进口成本、走私成本均有所下降,关键是配额外进口成本已经低于广西的平均生产成本,导致国内市场供给曲线的尾端变得更加平坦。同时,国储拍卖和甘蔗直补的传言进一步压低了市场的边际成本预期。

  与2018年相比,我们认为2019年国内白糖市场的供给曲线较会整体右移、且更加平坦,国际糖价决定了国内价格的上下边界,超预期进口、国储拍卖、甘蔗直补以及市场结构变化则会加剧国内市场的波动。

  2.1 国际市场:供应大幅削减,价格先抑后扬2.1.1 全球食糖供应大幅削减,市场转机近在咫尺

  (1)全球食糖供应大幅削减

  18/19榨季,全球食糖供应过剩量下降,不过仍供应过剩。18/19榨季,ISO预计全球食糖产量由17/18榨季的1.83亿吨下降至1.80亿吨,USDA预计全球食糖产量由1.95亿吨下降至1.86亿吨。虽然产量同比有明显下降,但是由于消费增长有限,市场仍供应过剩,ISO预计18/19榨季全球食糖供应过剩217万吨,USDA预期过剩905万吨,Green Pool预计过剩360万吨,研究机构Kingsman预计过剩985万吨。市场对于18/19榨季全球食糖供应过剩的预期基本一致,但是过剩量较上榨季明显减少,且多数主产国产量都有所下降。

  19/20榨季,全球糖市将再次供应短缺。国际糖价长期低于全球最有效率的生产者成本,各主产国削减产量的力度加强,ISO预计19/20榨季全球食糖将供应短缺200万吨,甚至有国际贸易行给出了600万吨的短缺量。供给由过剩转为短缺,对全球食糖价格将有明显的提振。

  (2)巴西:18/19榨季减产700-800万吨

  甘蔗入榨量和制糖用蔗比例下降使得18/19榨季巴西减产700-800万吨。18/19榨季,因为生产乙醇比生产食糖更加有利可图,巴西糖厂制糖用蔗比例被削减至近年来最低水平(36%),加上甘蔗总入榨量的下降,预计18/19榨季巴西食糖产量同比下降700-800万吨。巴西食糖产量也将在18/19榨季被印度反超,退居全球第二。

  19/20榨季,巴西甘蔗增产潜力有限。虽然过去30年巴西甘蔗种植面积一直在扩张,但是近几年明显停滞,甘蔗入榨量逐年下降。在面积扩张停滞的情况下,因蔗龄较高导致的单产下降叠加天气的不确定性,我们认为巴西甘蔗在19/20榨季增产的潜力有限。

  (3)印度:18/19榨季减产70万吨,19/20榨季有望大面积减产

  印度食糖产量随天气变化大幅波动,预计18/19榨季减产70万吨。2013年,印度降雨充沛,水库充盈,使得14/15榨季印度食糖产量恢复到3050万吨;但是2014年和2015年印度连续干旱,随后2年印度产量下滑至2510万吨和2030万吨;2016年和2017年,印度季风带来了充沛的雨量,加上政府上调了全国甘蔗支持价格,农民种植甘蔗的意愿提高,17/18榨季印度食糖产量增加至3220万吨。由于2018年下半年印度蔗区降雨量下降,印度糖厂协会(下称ISMA)将18/19榨季食糖产量由3550万吨下调至3150万吨。

  (2)国际糖价深受印度出口政策的影响。虽然国际市场反对印度补贴出口的情绪高涨,但是谁都无法忽视其500万吨的潜在出口能力,印度出口的一举一动都将对国际糖价产生至关重要的影响。印度出口受阻时,国际糖价上涨至巴西糖醇比转正时附近;印度出口顺畅时,国际糖价下跌至补贴价格之下以阻挡印度出口。

  对于国内白糖期货价格而言,我们认为,2019年国内白糖期货将呈现以下几方面的特点:

  (1)熊市仍有余威。从周期的角度来看,2019年是国内食糖市场熊市的尾端,熊市的余威仍在,糖价寻底筑底的过程仍未完成。印度急需向国际市场出口以解其国内市场供应严重过剩的燃眉之急,为此印度政府不惜违反WTO规则对出口进行补贴,这种病急乱投医的举措很有可能会再次将国际糖价带进深渊,国内糖价也将在国际糖价二次探底的过程中完成底部构建。

  (2)基差将明显收敛。2018年,受甜菜糖仓单占比大、部分交割仓库升水高、地理位置远离主销区且库容较大等因素影响,基差在交割时仍难以收敛。2019年,一方面因为期货贴水导致仓单天然较少,另一方面郑商所调低了关键区域交割仓库的升水和库容,预计基差较2018年明显收敛。

  (3)市场不断上演补贴水行情。目前国内白糖价格的排列形式为:期货主力合约价格<广西现货价格<配额外进口成本<广西生产成本,我们认为这种价格排列形式可以从三个角度去解释:一是供应宽松、不需要进口补充;二是国内生产成本将因直补而降低;三是国际糖价将会二次探底。显然供应宽松是一种短期现象、直补也难以在2019年执行、国际糖价二次探底更是难以在时间和空间上量化,现货价格长期低于配额外进口成本以及国内生产成本难以持续,市场将会不断上演补贴水行情。

  2019年是全球食糖市场从供应过剩向供应短缺转折的一年,国际糖价将在危机中迎来转机,国内糖价也将在国际糖价二次探底结束后完成底部构建。我们认为18/19榨季纽约原糖价格波动区间为10-17美分/磅,广西白糖现货价格核心波动区间为4900-5300 元/吨,白糖期货指数波动区间为4500-5500 元/吨。基于价格前低后高的判断,推荐择机做多SR1909合约或者SR1905-SR1909合约的反套交易。返回期货首页,查看更多>>

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