前三季度转瞬即逝，在经历了由二、三季度的通胀高企、经济增长动能减弱带来的A股结构分化、债市持续振荡后，股指期货、期权及国债期货在四季度将如何“谱写”新篇章？

　　近日，期货日报记者采访了相关业内人士，在深度分析了前三季度市场走势的基础上，对四季度市场走向提出了各自的看法。

　　期指：前三季度IC持续强于IH、IF

　　国庆节前最后一个交易日，伴随两市的高开高走，年内三大股指(沪深300、上证50及中证500指数)的分化也越发明显。相关数据显示，截至9月30日收盘，除中证500指数年初至今上涨11.57%外，沪深300年初至今下跌6.62%，上证50则下跌12.19%。在这样的情况下，股指期货前三季度也呈现出IC持续强于IH、IF的情况。

　　在海通期货股指期货研究员许青辰看来，之所以2021年前三季度中小盘股会显著强于大盘股，主要是因为在经历了年初的盈利改善及公募发行市场火爆背景下资金的支持后，随着美股市场风险的外溢，及二、三季度宏观经济的通胀高企和经济增长动能减弱，最终导致上游价格问题难以传导到下游去解决。上游资源品价格的高企在需求不足的背景下，吞噬中下游企业的利率空间，影响中下游企业利润率，造成了经济增长不均衡的局面。加之下游行业较低的景气度进一步影响需求，最终将会逐渐影响到上游的生产使得整体经济的增长动能持续减弱。

　　“而为了应对经济增长动能的减弱，政策端逐渐发力，财政和货币政策自二季度以来都偏松，造成了国债利率在二、三季度持续下行，提升了权益类市场的风险偏好，市场风格在此背景下，确认了向中小盘股的转换。”许青辰说，在整体盈利增速见顶的背景下，周期、新能源以及半导体这三个中证500的权重行业自身景气度仍然较好。

　　据中信期货股指期货研究员姜沁介绍，碳中和、限电背景下，大宗商品产能受限，叠加近些年周期行业资本开支动力不足，造成供给紧缺的现象。在通胀升温的背景下，煤炭、有色、电力等夕阳产业集中爆发，而资源行业权重占比较高的中证500指数在此环境下占优。2021年在私募管理规模和雪球期权规模显著扩容的背景下，不仅大部分指增策略挂钩标的为中证500指数，雪球期权发行方也往往通过IC多单进行配置、对冲，为中证500指数期货提供了潜在多单。今年私募、外资替代公募成为年内市场的主要增量资金，在主力资金切换的背景下，大消费板块承压。

　　“最终使得中证500相较于沪深300和上证50保持了较好的业绩韧性，A股市场出现了明显的结构分化，以中证500为代表的中小盘股总体上保持着上涨趋势，而上证50和沪深300为代表的大盘股出现了持续下跌，股指期货上IC持续强于IH和IF。”许青辰说道。

　　在这样的背景下，银华基金董事总经理李晓星认为，四季度指数市场整体走势平稳，结构性行情依然显著。

　　对此，姜沁表示认同。在他看来，从配置维度来讲，权益相较其他资产比较具有优势。一方面，沪深300股息率与10年国债收益率比值在9月中旬升至高位，显示从股债配置角度，沪深300性价比阶段抬升。另一方面，深圳二手房销量下滑以及土地购置谨慎暗示政策担忧仍在，炒房资金存在外溢至股市的可能，因此权益市场具有一定比较优势。

　　风格层面上，他预计中证500指数期货继续占优。这是因为随着供暖季临近，煤炭需求边际增加，叠加供需错配短时难以缓解，电力目前仍处于紧缺状态，限电逻辑下，大宗产能阶段收缩，大宗利润预计高位徘徊，此时偏小盘价值的涨价链继续占优。

　　“此外，疫情的反复和外需延续颓势使得需求端动力萎缩的压力增加，上游商品保供稳价力度不及预期，使得工业品价格居高不下，基数效应下PPI虽有见顶可能，但仍将维持在较高水平，通胀问题仍然较难解决。中下游企业面临着需求端和成本端的双重冲击，库存周期可能确认转入被动补库存的阶段。与此同时，在稳增长政策逐渐发力，经济增长动能持续减弱的背景下，考虑到三季度以来央行已多次表态货币政策将保持常态化，所以对流动性的过分期待是不切实际的。这也就导致了四季度的宏观环境其实与二、三季度相类似，边际变化可能在于通胀稍有缓解而增长动能衰退的压力持续增加，上市公司盈利端的表现可能会更弱，而利率端也难有二、三季度的持续动力。所以我对于四季度的A股以及股指期货整体上持偏谨慎的观点，趋势性机会不大，结构性机会可能依然在IC偏强上。”许青辰补充道。

　　近期私募排排网的一次调查显示，虽然大部分私募基金经理基于历史表现，保持一个稳健的仓位持股过节是更好的选择。但也有41.44%的私募基金经理认为，当前A股正处于盈利下行、流动性渐宽的阶段，又因美债上行和联储有收紧货币政策的预期，债务上限谈判悬而未决，长假期间美股也有可能存在一定风险，因此市场难言在节后短期有突破性向上的动作。

　　期权：隐含波动率“波澜不惊”

　　期权方面，成都融固资管创始人敖学会告诉记者， 2021年以来，沪深300指数经历了一季度初期加速冲高，一季度末期突发回落，二季度开始盘整缓跌几个过程。隐含波动率在一季度标的波动较大时期维持在20%—27%区间波动，二季度开始基本下行了一个档位，整体在17%—21%区间波动。隐含波动率的变化基本符合沪深300指数在前三季度的实际波动率变化，但整体隐波相对实际波动率的溢价非常地低，这与往年大不相同。

　　对此，南华期货研究所期权分析师王茜表示认同。王茜强调，今年在期权的当月到期日当天，发生了数次较大的行情波动，称为“末日轮”效应。举例来说，8月20日，沪深300指数盘中跌超2%，导致IO2108认沽期权合约系列中，部分合约盘中涨幅甚至达到了1000%。

　　在敖学会看来，前三季度期权的波动多数都是脉冲性的，而且整体是振荡反复的状态，标的的实际波动率基本维持在17%—21%之间。叠加雪球产品大卖导致做市商控波信心增强，以及市场缺乏连续性行情时专业交易者居多，非理性交易者较少，隐含波动率相较实际波动率的溢价维持在近年罕见的低位。

　　随着雪球产品的窗口指导出台，经历长时间指数振荡后，市场有加大波动的可能，敖学会预计，四季度隐波振荡的区间会较二、三季度稍高。宏观上，中美博弈、地产乱局正在往明晰的方向走，还有前三季度风格极限分化后有再度风格转向的可能，在波动可能加大的预判下，蓝筹指数上行的概率稍大。风险点在于中美博弈、地产乱局以及美国加息提前可能带来的外围大跌。

　　至于策略方面，考虑到沪深300与上证50等指数下方下跌空间已经不大，王茜认为，四季度可以优先考虑卖出现金担保看跌期权策略。如果股指标的未来上涨或维持振荡，那么这一策略可以让卖权方获取权利金；如果股指标的未来还有一段跌幅，甚至跌至行权价被行权，则卖方可以以标的期权费来冲抵标的物的买入价格，从而使得买入价具有优势。

　　国债：整体上涨，偶有阶段性调整

　　据中信期货国债期货研究员张菁介绍，今年以来，在经历了货币回笼引发政策转向担忧、供给不足加剧结构性资产荒、地方债供给扰动增加、超预期降准点燃多头情绪等因素后，国债期货虽偶有阶段性调整，但整体呈现上涨态势。考虑到宽货币与宽信用的博弈或仍将持续，利率进一步下行空间可能相对有限，不排除国债期货窄幅振荡之后继续上行。

　　“一方面，宽货币对当下市场的多头氛围形成支撑。四季度经济下行压力仍在，全球需求拐点已经显现，地产景气度下行，再加上能耗双控导致资源品价格陡升可能进一步挤压下游需求。在经济下行压力下，流动性充裕格局仍将保持，不过货币政策方面的量变价不变暗示整体基调仍偏中性。即使四季度出现降准，在市场前期对降准已有较强预期的情况下，存在利好钝化可能。另一方面，宽信用信号闪烁将对预期形成牵制。财政后置带来下半年发力空间较为充足，也可能扭转债市供求格局。四季度利率债净融资规模较大，而且在当前欠款有所缓解、稳信贷要求升温以及中美利差压缩的大背景下，机构配债需求或缓和。尽管”宽信用“发力初期缺乏数据印证，但仍将从市场情绪、债市供给以及经济修复预期等三个方面对市场预期形成牵制。”张菁说。

　　对此，南华期货债券分析师翟帅男认为，短期宽信用缺乏抓手，信用难宽，债市就还没有趋势反转。结构化通胀格局带来的中小企业生存压力是目前政策关心的重点问题，因此这次通胀可能会推动货币放松。

　　鉴于此，翟帅男认为，本轮牛市趋势尚未结束，但在经济下行预期已经消化的当下，货币实质性宽松又迟迟没有到来，缺乏催化剂导致国债期货很难向上突破。而看地产和城投严监管不改，短期宽信用缺乏抓手，债市还没有趋势反转。四季度债市延续区间振荡，2.85%是中枢，若有实质性宽松政策落地，则债市有望迎来破局。