今年国内郑糖期货9月/1月合约价差7月底自-200元/吨附近开始持续扩大，8月11日触及-301元/吨，8月17日一度达到-340元/吨，处于季节性历史低位，当前为-300元/吨，市场弱现实强预期发挥得淋漓尽致。再看1月/5月合约价差，自7月底的-20元/吨扩大至当前的-40元/吨，强预期逻辑依然有效，预计价差仍存在走阔空间，建议关注1月/5月合约反套策略。    一、当前1/5月合约价差扩大的驱动

　　A、北半球本榨季产量已定，泰国、欧盟、俄罗斯大幅减产，南巴西减产多寡决定国际食糖贸易流缺口的大小，目前资金押注南巴西减产题材，ICE原糖创近四年半新高，预期易涨难跌。B、配额外进口负利润，新进口受限，下榨季进口糖估值抬升。C、本榨季高结转，1月合约尚受陈糖影响，5月合约交易新糖。

　　二、当前1/5月合约价差扩大的定性

　　1月合约已转为主力合约，5月合约量仓小幅增加，外盘未达顶部，1月/5月合约价差处于初步扩大阶段。

　　三、1/5月合约价差扩大延续性分析

　　A、中期国际市场利多占据主导，上方仍存空间。干旱+霜冻灾害导致全球最大产区南巴西糖减产超预期，下榨季国际糖市供求关系将由原预期的供过于求向平衡偏紧转变，中期国际糖市依旧是利多占据主导，ICE原糖走势依旧偏强。南巴西估产持续下修，全球供求平衡预期向好，南巴西减产超预期，机构持续下修估产，1月普遍预期甘蔗产量为5.85-5.9亿吨(糖价14-15美分/磅)，4-5月下修至5.6-5.7亿吨(糖价14-15美分/磅)，7月进一步降至5.3-5.4亿吨(糖价16.7-18.8美分/磅)，当前主流估产接近5.2-5.4亿吨(极端估产低至4.9-5.1亿吨，乐观估产接近5.5亿吨，)主流糖估产则由1月的3500-3600万吨降至3300万吨附近，也即供应预期下降200-300万吨，榨季供应下降550万吨，糖价抬升至20美分/磅。

　　各机构全球食糖供需预期存差异，但一致性预期是格局改善。Platts预测2021/22榨季存在208万吨供应缺口，Datagro预测供应短缺59万吨，F.O

　　.Licht则预测供应过剩50万吨，总体为平衡偏紧状态，短期ICE原糖继续交易南巴西减产，10月还将交易提前收榨，市场看涨情绪浓厚。南巴西超预期减产将导致四季度末、一季度初国际贸易流偏紧，往后北半球下榨季增产的量可逐渐增加贸易流供应，而ICE原糖2110合约贴水2203合约0.7美分/磅，2203合约升水2205合约0.9美分/磅，外盘高点将出现在3月合约，可看至22美分/磅。

　　B、进口糖成本增加对5月合约影响更明显。考虑船运时间，巴西糖发往我国需要45天，海关进口数据与加工厂买货存在时间差，外盘10月合约对应国内1月合约，3月合约对应国内5月合约，当前ICE原糖2110合约19.5美分/磅，对应配额外进口成本6317元/吨，从船运看仍有进口，2203合约20.3美分/磅，进口成本高达6528元/吨，若涨至21美分/磅，成本增至6713元/吨，进口将呈现量低价高态势，存在强预期，且5月距离到期时间更远，存在更多的时间机会。

　　C、高结转影响1月合约。当前糖市处于外强内弱、近弱远强格局，近弱仍需时间过渡，影响1月合约。近弱主要在于本榨季糖供应量大，期末结转高，截至7月底本榨季国产糖、广西糖工业库存分别为280.49、190万吨，同比增加34.7、54万吨，预计8月、9月去库增量有限，广西糖高结转难以避免，预计接近60-70万吨。与此同时本榨季进口糖量大，截至7月底累计进口糖496万吨，创历史新高，同比增加243万吨。根据船运监测数据，8-9月进口量仍有93万吨，榨季总进口量接近590万吨，超过2014/15榨季创下的481万吨纪录，同比增加215万吨，榨季进口糖供应充足。因此本榨季现货市场供应充足，库存消化需盘面带动，而中下游尚未接受高价糖，去库和价格高度需时间换空间，意味着本榨季部分低价糖还将有待下榨季初来消化，下榨季初新糖、旧糖同时供应市场，1月合约估值遭打折扣，而5月合约完全交易新糖，估值更高。

　　   四、1/5月合约价差目标测算

　　近六个榨季以来，12月底前1月/5月合约价差最低在-122元/吨(强现实强预期)，去年12月触及-113元/吨(弱现实)，今年强预期为主，弱现实为辅，暂且关注-100元/吨目标，外盘强则刺激价差走阔。

　　  五、预期市场风险点

　　A、宏观风险，流动性收紧；B、疫情影响消费，销售不及预期；C、政策风险(放储)。(农产品集购网特约专稿，作者：李鲜能，转载请注明来源，否则将依法追责。)

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