摘要：
国际方面，长期而言美豆供给偏紧格局仍未有效缓解。短期而言美豆旧作合约库存维持现状，出口、压榨上调概率不大，存在下调可能。新作合约进入天气市中，未来两周产区出现有效降雨，未来一个月、三个月天气预报分歧明显。基金加空期权头寸，净多持仓回落合理区间。套保商抄底入场。6月底的种植面积报告以及未来天气成为市场关注焦点。国内豆粕市场，6月豆粕市场面临供给激增，成本下滑的预期。6月进口大豆到港量激增，油厂开工增加成为业内普遍认同的事实。而养殖需求不及预期，以及谷物替代导致豆粕需求的增长远不及供给的增加。6月豆粕库存压力或将凸显。M2109合约仍有下跌的空间，前期低点或许存在支撑。逢高做空为主。
第一部分 行情回顾
5月CBOT大豆冲高回落，USDA5月供需报告之前，CBOT大豆延续涨势，期价不断刷新高点，一方面美国中西部地区天气寒冷，影响到春播工作，另一方面美玉米高涨提振市场，市场预期美国农户将会把一些原先计划播种大豆的耕地转播玉米。与此同时，全球植物油价格持续上涨，对大豆构成支持。大豆旧作供应紧张令人担忧。而需求依然旺盛。市场对于即将出台的USDA报告利多预期浓重，美豆创2012年10月以来新高。随着报告的出台，旧作库存未做调整，新作库存不及预期，利多消息逐步兑现，多头大幅平仓，美豆高位回落。5月下旬，国际原油大幅下挫，CBOT大豆扩大跌幅，近弱远强凸显。受此影响，国内蛋白粕走势与美豆趋同，国内豆粕节后跳涨高开，期价不断刷新高点。成本驱动是近期豆粕主要动力。5月中旬以后，多头平仓，在没有美豆成本支撑下，市场回归基本面，5月油厂到港增加，豆粕库存回升明显，下游支撑力度不及预期。整体市场再度走弱。
第二部分 基本面分析
一、美豆旧作库存下调有限 巴西进口不断
USDA最新公布5月大豆供需报告显示，USDA对2020/21年度三大主产国调整幅度有限，仅阿根廷大豆产量有所下调，从4750万吨下调至4700万吨。巴西产量未做调整。美豆20/21年度供需平衡表未做调整，产量41.35亿蒲，出口22.8亿蒲，压榨21.9亿蒲，期末库存1.2亿蒲(预期1.17亿蒲)。从报告可以看出，USDA对于美豆旧作物年度的库存或许就定格在1.2亿蒲的水平上，后期继续下调概率已经不大。
尽管美豆压榨利润持续走高，但是美豆压榨量持续走高并没有出现。截至2021年5月20日的一周，美国大豆压榨利润为每蒲式耳2.69美元，一周前是2.49美元/蒲式耳，去年同期为1.25美元/蒲式耳。从NOPA报告来看，4月份美豆压榨量在436万吨，上月同期484万吨，上年同期467万吨。2020/21年为止，9-4月份累计压榨量在3778万吨，较上年同期增加67万吨。而USDA最新报告显示，20/21年度压榨量为5960万吨，较2019/20年度仅增加68万吨。如果按照USDA预估测算的话，本年度剩下的4个月NOPA每月压榨量完成470万吨即可。而去年同期剩下4个月月均压榨量在458万吨。可见后期压榨上调概率不大，存在下调可能。一方面美国国内可供大豆压榨数量有限，另一方面，美豆粕库存高企也抑制扩大压榨数量。
图：美豆压榨数量
数据来源：NOPA 国信期货
图：美豆压榨利润
数据来源：WIND 国信期货
出口方面，美国农业部出口销售周报显示，截至2021年5月20日当周，2020/21年度(始于9月1日)美国大豆出口累计销售6152万吨，上年同期4194万吨。目前美豆累计装船已达5724万吨。按照USDA预估20/21年度出口6205万吨来计算，美豆出口销售已经完成99.14%，远高于上年同期的92.02%，但不及2016/17年度同期的103.65%。从装船占比来看，目前出口装船已经完成USDA预估的93.05%。未来每周出口3.79万吨，装船34万吨，即可完成USDA的预估。而从4月份以来，每周出口量10万吨上下，出口装船则在26-34万吨左右的水平上。出口装船不及预期，或对最终的出口总量有所打压。此外中国采购在4月份以来单周检验量在1万吨以下，中国采购的缺少让美豆出口减弱。可见在本年度结束前，美豆出口也难有上调空间，下调存在可能。
图：美豆累计出口量(单位：万吨)
数据来源：USDA 国信期货
图：中国采购量(单位：万吨)
数据来源：USDA 国信期货
相对而言，美豆进口量或在20/21年度有明显的增加，USDA预估本年度，美国进口大豆数量为95万吨，较上年度41.9万吨大幅增加。从主产国升贴水来看，南美升贴水均为负值，这使得南美大豆进入美国有一定的价格优势。当前有消息称已经有20万吨巴西大豆到港。后期或陆续有南美大豆到港。这将缓解美豆本年度供给不足，可见当前美豆旧作物偏紧的格局正在被市场消化。
图：主产国升贴水对比
数据来源：WIND 国信期货
图：美豆进口量对比
数据来源：USDA 国信期货
二、天气成为关键 种植面积需等6月报告
USDA对21/22年度美豆供需平衡表首度公布，21/22年度美豆收割面积8760万英亩(上年8230万英亩)，单产蒲50.8蒲(上年50.2蒲)。产量44.05亿蒲(上年41.35亿蒲)，出口20.75亿蒲(上年22.8亿蒲)，压榨22.25亿蒲(上年21.9亿蒲)，期末库存1.4亿蒲(上年1.2亿蒲，预期1.38亿蒲)。对于21/22年度美豆供求平衡表，种植面积依据3月种植意向报告的面积而定，整体报告基本符合预期，新年度期末库存依然偏紧，但紧张程度略低于预期。
图：美豆新旧作物供求平衡表
数据来源：USDA 国信期货
图：美豆与美玉米种植面积对比
数据来源：WIND 国信期货
随着5月报告的尘埃落地，CBOT大豆市场关注焦点将转移到新作物方面，种植面积和产量成为短期重点。截至5月23日，美玉米的播种率为90%，高于一周前的80%，也高于五年平均水平80%。美豆播种率75%，一周前的61%，五年平均预期的54%。这一数字落后于分析师平均预期的80%。由于播种期美豆与美玉米比较一度降至2.24，但随后回升至2.5以上。但是这似乎已经为时已晚，根据市场人士预估，美国农民将最终种植9300万至9400万英亩玉米，高于美国农业部5月报告预估的9110万英亩。而美豆面积则将最终集中于8700万至8800万英亩，似乎美豆种植面积增长有限。6月底种植面积报告的尤为重要，市场急切等待美豆种植面积的尘埃落定。
图：美豆播种进度
数据来源：USDA 国信期货
图：美国旱情分布
数据来源：USDA 国信期货
从美国当前的主产区情况来看，北达科塔、密歇根地区旱情比较严重，受旱面积高达94%以上，南达科塔、威斯康星、衣阿华、明尼苏达等地区的受旱面积也在40%以上。而从未来一个月的天气预报来看，6月前两周大部分产区会有充沛的降雨，但北部平原地区依然少雨，而6月后两周产区或出现干燥天气。但由于目前大豆处于出苗、开花期，因此影响低于结荚期，但如果后期持续少雨，那么新的作物年度能否持续50.8蒲/英亩的单产值得怀疑。后期美豆进入实质性天气市中，一旦天气出现异常，这将对美豆造成较大冲击，在高需求低库存背景下，供给端的容错率非常低。美豆下方空间有限。市场5月或呈现宽幅震荡。
图：美豆单产预估
数据来源：USDA 国信期货
图：美国天气预报
数据来源：NOAA 国信期货
三、套保多单入场 基金净多减持
图：基金在美豆期权期货净头寸
数据来源：CFTC 国信期货
图：套保商在美豆期货期权持仓分布
数据来源：CFTC 国信期货
最新CFTC基金持仓显示，截止到5月18日，基金在美豆期货期权上净多持仓达到17.23万张，较前一周同期下降3.27万张，净多持仓比例下降2.82%至14.66%。相对而言，美豆期货期权总持仓则出现一定的增加。从结构来看，基金空头以及套保多头的增加抵消了基金多头、指数基金多头、套保空头的减持头寸。究其原因，主要是4月底以来，基金大举增持美豆多头头寸，净多持仓比例已经高达17%以上。上周高位积累过多的多头头寸集中释放，兑现盈利，期价回落。相对而言，值得注意的是套保多头的入场，表明套保商对于当前价格的买兴增加。生产商入场购入，这意味着美豆阶段性的跌势或减弱。此外基金持仓比例已经回落到合理区间。从资金的角度，基金的离场与生产商对峙，期价下方空间或被抵消。
四、豆粕供给激增 成本或下降
图：大豆累计到港量
数据来源：WIND 国信期货
图：油厂单周压榨量
数据来源：中国汇易网 国信期货
中国粮油商务网根据船期预报，5月份进口大豆到港量初步预估1100万吨，6月份1040万吨，7月份最新预估1060万吨。6月份、7月份累计到港量比上年同期分别增加1400、1540万吨。进入6月份以后，国内大豆供给异常充裕。据巴西经济部发布的初步数据显示，2021年5月份巴西的大豆出口量预计创下历史最高纪录。截至5月份第三周时，巴西已经出口约1260万吨大豆。巴西市场分析师称，到本月底，5月份的大豆出口量将超过上年同期的出口量1410万吨，创下历史同期最高纪录。巴西大豆70-80%运往中国，这也间接证明了6月份以后国内大豆集港压力凸显。从压榨利润来看，当前现货压榨利润存在盈利，但是盘面压榨利润，无论是巴西还是美国均处于一定的亏损局面中，9月以后的船期采购量非常低。此外由于巴西大豆含水量偏高，因此一旦到港，油厂被迫会增加开工率，5月以来，国内油厂单周压榨量在180-185万吨左右。各家机构预测存在一定的差距。但是各家专业机构均对后期单周压榨量上升达成一定的共识，6月单周达到200万吨或存在可能。
图：大豆进口成本
数据来源：WIND 国信期货
图：人民币汇率
数据来源：WIND 国信期货
根据国家粮油信息中心监测显示，美湾大豆10月船期到港完税价4510元/吨(3%进口征税、9%增值税)，巴西大豆7月船期到港完税价4410元/吨。5月底，人民币出现明显升值迹象，离岸人民币跌破6.4，有专业分析师认为下方目标位在6.2。人民币的升值，使得进口大豆成本支撑减弱。美豆的走高或因人民币升值抵消。尤其是近期美国政府出台的一系列的刺激法案，未来货币宽松或长期存在，因此人民币升值能走多远存在一定的担忧。
图：能繁母猪
数据来源：涌益 国信期货
图：生猪存栏对比
数据来源：涌益 国信期货
根据农业农村部数据显示，今年4月我国能繁母猪存栏量继续保持环比增长的趋势，且已经连续19个月保持正增长。同时，从今年前5个月的国内生猪价格的走势也反映出了当前生猪养殖量增长的。随着规模化生猪养殖企业供给能力逐渐“兑现”，下半年生猪出栏快速增长仍是大概率事件，很大程度上降低了市场对下半年猪价的预期。农业农村部监测数据显示，4月份，能繁母猪存栏量环比增长1.1%，连续19个月增长，同比增长23.0%，相当于2017年年末的97.6%。目前生猪存栏量一直保持在4.16亿头以上，已经基本接近正常年份水平。这与国内专业机构的预测略有差异，涌益咨询预估2021年前两个月因非洲猪瘟重燃导致能繁母猪存栏下滑，3月份以后能繁母猪出现明显回升。4月份以来，国内生猪养殖，尤其是外购猪养殖利润大幅缩水，下游养殖积极性受挫，4、5月补栏量相对有限。而从当前生猪存栏的结构来看，大猪占比较高，养殖企业大猪压栏情况较为明显。后期如果价格止跌，这部分大猪出栏会增加。而前几个月中猪和小猪数量不高，后期育肥猪数量增长有限。因此豆粕在生猪养殖方面需求增量有限。相对而言，禽类养殖利润略有好转，刚刚扭亏为盈。这或对豆粕有所提振。
图：外购仔猪养殖利润
数据来源：WIND 国信期货
图：禽类养殖利润
数据来源：WIND 国信期货
当前豆粕库存在66万吨上下，较上月同期略有下降。不过整体豆粕库存处于近三年来高位。相对于库存而言，国内豆粕表观消费量保持平稳，周度消费在100-110万吨上下。与前两年同期有30-40万吨的差距。主要是由于小麦、稻谷替代导致。尽管总体养殖消费稳中有增，但是替代的增加，导致豆粕整体消费略有下降。6月份油厂开工增加，单周豆粕供给量或增加至160万吨上下，这远超过需求量，未来豆粕库存回升压力凸显。
图：豆粕库存
数据来源：中国汇易网 国信期货
图：豆粕表观消费量
数据来源：中国汇易网 国信期货
从基差来看，豆粕基差或将从低位略有回升，但是回升幅度有限。后期由于供给压力增加，现货压力依然较大。从历史来看，每一次基差的修复，大多是在涨势中完成。而从目前无论是成本还是供需方面，尚不具备大涨的可能。因此国内豆粕基差低位运行概率较大。
图：豆粕基差(季节性)
数据来源：WIND 国信期货
图：豆粕基差
数据来源：WIND 国信期货
总的来看，6月豆粕市场面临较大的供给压力，进口大豆集港以及油厂开工预期增加或集中释放，而需求的增长远不及供给的增幅，豆粕库存回升压力凸显。从成本来讲，人民币升值的预期导致进口大豆成本承压，豆粕成本支撑减弱。6月国内豆粕市场呈现震荡偏弱格局。
第三部分 结论及操作建议
国际方面，长期而言美豆供给偏紧格局仍未有效缓解。短期而言美豆旧作合约库存维持现状，出口、压榨上调概率不大，存在下调可能。新作合约进入天气市中，未来两周产区出现有效降雨，未来一个月、三个月天气预报分歧明显。基金加空期权头寸，净多持仓回落合理区间。套保商抄底入场。6月底的种植面积报告以及未来天气成为市场关注焦点。国内豆粕市场，6月豆粕市场面临供给激增，成本下滑的预期。6月进口大豆到港量激增，油厂开工增加成为业内普遍认同的事实。而养殖需求不及预期，以及谷物替代导致豆粕需求的增长远不及供给的增加。6月豆粕库存压力或将凸显。M2109合约仍有下跌的空间，前期低点或许存在支撑。逢高做空为主。
国信期货 曹彦辉
