摘要

　　去年11月份以来，高硫燃料油在单边价格跟随原油成本端上行的同时，裂解价差则持续滑落。我们认为高硫裂差下跌的主要推动因素是：1)油价的快速上涨；2)高硫燃料油需求的边际转弱；3)高硫燃料油供应的边际增加。

　　往前看，随着中东等地消费旺季临近，高硫燃料油需求具备显著的增长空间与驱动，而与此同时供应端预计在短期不会有太大反弹。因此，在需求边际增长、供应相对持稳的预期下，高硫燃料油基本面有望在短期边际收紧。考虑到原油市场目前仍受制于现货端的疲弱，预计短期油价将维持弱势震荡的格局。在基本面走强且油价偏中性的环境中，我们认为高硫燃料油裂解价差在短期具备一定的上行空间，可以考虑短线逢低做多裂解价差(内盘FU-SC、外盘新加坡380对Brent或Dubai)的机会。

　　但随着时间进一步向后推移，供应端逐步增长的预期将显著走强。未来随着全球疫情的控制以及成品油消费的改善，无论是炼厂开工还是(来自欧佩克+)中重质原油的供应将逐步增加，这些因素的转变都会导致高硫燃料油产量的回升以及美国等地复杂型炼厂需求的下滑。此外，伊朗燃料油回归国际市场的概率也将随着时间推移而增加，尤其考虑到外地库存与伊朗本地炼厂供应的双重释放，届时高硫燃料油市场将面临不小的供应压力。最后，我们认为油价在中期具备进一步走强的空间与驱动，这对于高硫燃料油裂解价差也存在一定的利空效应。综合这些因素，我们认为高硫燃料油裂解价差在经历短期需求驱动的走强后，中期可能会再度进入下行通道。

　　策略：短期逢低多高硫燃料油裂解价差(内盘FU-SC，外盘新加坡380-Brent)；中期逢高空高硫燃料油裂解价差(内盘FU-SC，外盘新加坡380-Brent)

　　风险(短期策略)：油价超预期上涨；中东电厂需求不及预期；炼厂开工大幅回升；欧佩克增产超预期；伊朗燃料油大量回归国际市场

　　风险(中期策略)：油价超预期下跌；中东电厂需求超预期；炼厂开工大幅下滑；欧佩克增产不及预期；美国加强对伊朗制裁

　　注：这里我们对短期范围的判断大概是在二季度，中期则是从三季度到年末，但具体的时间节奏仍需要结合实际市场的变化动态分析，不宜机械地框定范围。

　　一去年11月以来高硫燃料油裂差持续下跌，基本面有何矛盾

　　去年11月份以来，我们可以看到高硫燃料油在单边价格跟随原油成本端上行的同时，裂解价差则持续滑落。虽然近期有一些企稳的迹象，但截至目前(3月29日)各大市场的高硫燃料油对原油裂解价差均已录得不小幅度的下跌。如果以布伦特原油为对应基准，则新加坡、鹿特丹、美湾以及上期所高硫燃料油裂解价差相较11月初的跌幅分别为5.3美元/桶、5.1美元/桶、6.1美元/桶和8.7美元/桶(上期所燃料油期货由于自身换月规律以及仓单、月差等结构与外盘存在差异，所以裂差会存在额外的波动，但大体的趋势基本一致)。    对于高硫燃料油裂差的这轮下跌，我们认为与油价的快速上行可能存在一定关系。考虑到高硫燃料油作为炼油的副产品，其价格一般低于原油以及其他轻质成品油，因而在原油走强并带动整个成品油版块价格迅速上行的环境下，高硫燃料油价格的绝对涨幅会落后于原油，对裂解价差形成一定拉宽的效应(假设高硫燃料油与原油价格上涨同样比例，原油价格的绝对涨幅更大，裂解价差绝对值会有所走宽)。不过这仅能解释小部分的裂差跌幅，因为从各自的相对涨幅来看，布伦特原油在这段时间的涨幅为50%，而高硫燃料油仅为40%左右，因此我们认为高硫燃料油裂差的下滑更多还是由于自身基本面的走弱。当然，如果仅站在基本面的角度，油价的快速上行也并非毫无联系，它将导致高硫燃料油使用成本增加，对其在工业、电力等领域的经济性(相对其他非石油类燃料)存在负面影响，可能会对终端需求形成一定削弱。

　　对于原油价格与高硫燃料油裂解价差的关系，如果我们参考过去10年左右的历史数据，可以发现二者确实存在一定程度的负相关关系(相关系数为-0.32)。考虑到二者的相关系数绝对值并不高，我们不应简单地将油价上涨作为高硫裂差滑落的主要解释因素，但可以推测其在背后起到了一定的影响。    如果抛开原油端的影响，更多站在高硫燃料油自身供需的角度来看裂差走势的话，我们认为在这轮下跌背后反映了供需两端均存在边际转弱的趋势。

　　从需求端来看，首先是季节性的影响。随着北半球气温下滑，以沙特为代表的高硫燃料油消费地的电力需求逐步下滑，虽然在冬季时亚太天然气经历一段极其紧张的时期，JKM价格暴涨导致替代燃料的经济型显著攀升，但根据我们观察，这种替代效应更多体现在低硫燃料油上，高硫燃料油需求受到的提振并不显著。分析其背后原因，我们认为主要是由于不同区域在季节性和使用燃料上存在显著差异，具体来说，冬季是日韩等高纬度地区的电力消费旺季，同时也是沙特等低纬度地区的电力需求淡季，恰好这两地发电用燃料油的品质有显著分化(日韩低硫为主，沙特高硫为主)，因此即使在LNG价格暴涨的环境下，高硫燃料油的消费表现依然偏弱。此外，巴基斯坦在冬季出于环保需要会更多地使用低硫燃料油作为电厂原料，进一步减少了对高硫燃料油的使用需求。

　　总体而言，电力系统的高硫油需求从去年11月份以来的下滑趋势是较为明显的。参考船期数据，沙特、巴基斯坦、孟加拉国的高硫进口量从11月开始连续走低，最低的1月份相比11月减少了98万吨，跟9月高点的差值甚至达到122万吨。这里值得一提的是，由于到港相比实际采购存在一定滞后，所以11月进口量仍较高与裂差开始下滑的趋势并不矛盾。    除了沙特外，另一大高硫燃料油进口国美国也从11月开始展现出采购减少的趋势，根据船期数据，美国12月高硫燃料油(包括高硫VGO等组份)到港量仅为164万吨，环比下滑102万吨，相比较9月份的高点降幅则达到115万吨。虽然美国进口在1月份有所回升，但2月份再度滑坡。从背后的原因来看，我们推测可能是由于高硫燃料油经过中东等地在三季度的采购热潮后，裂差升至相对高位，对于炼厂来说作为原料的经济型有所下滑。另一方面，由于欧佩克从去年8月开始放松减产配额，中重质原油的供应有所转松，整个原油市场轻重油间的价差走强，对于炼厂进料高硫燃料油的需求存在一定抑制。至于2月份的下滑，则是由于寒潮下大批炼厂意外关停而导致进料需求再度减少。    从供应端来看，我们认为全球炼厂开工反弹以及欧佩克联盟放松减产是导致高硫燃料油供应边际回升的推动因素。炼厂开工的增加使得包括燃料油在内的成品油产量整体回升，而欧佩克从去年下半年开始逐步放松减产也使得中重质原油供应紧张的局面有所缓解，对高硫燃料油收率存在促进效应。虽然这两个因素相比疫情前的水平仍有较大差距，但环比上来看炼厂开工与重油供应增加，高硫燃料油供应相比最紧张的时候呈现边际转松的态势。尤其在需求跟随季节性逐步下滑的阶段，供应端幅度并不算大的增量也会给市场带来一定压力。    总体来说，我们认为高硫燃料油裂解价差从去年11月以来持续下行的推动因素在于：1)油价的快速上涨；2)高硫燃料油需求的边际转弱；3)高硫燃料油供应的边际增加。这三个因素在近期已经出现趋缓甚至转向的迹象，因而高硫燃料油裂差在近期也有所企稳。而随着时间逐步向前推移，高硫裂差有望获得一些新的上行驱动。

　　二消费旺季逐步临近，高硫市场在短期有望边际走强

　　发电厂需求将迎来季节性回升，高硫燃料油消费增长可期

　　我们在前文提到高硫燃料油消费从去年11月份开始逐步转弱，背后一个重要的影响因素就是季节性。进入冬季，中东、南亚等重要高硫消费地电力需求下滑，进而导致当地燃料油消费锐减。但随着时间向夏季逐步推移，当地气温的回升将带动燃料油需求再度由淡转旺，并给予高硫市场来自消费端的上行驱动。根据JODI数据，沙特在过去5年的旺季(5月-10月)燃料油需求平均能够达到59万桶/天，而在淡季(11月-4月)这个数字仅为47万桶/天，淡旺季平均差值能够达到12万桶/天，换算过来大概是每月57万吨的增量。这仅仅是沙特一个国家的量，如果再加上伊拉克、科威特等中东国家，以及巴基斯坦、孟加拉国等南亚消费地，参考往年的官方以及船期数据，高硫燃料油需求的季节性增量有望超过100万吨/月，这个体量大致相当于全球第一大加油港——新加坡的高硫船燃加注量。

　　此外，考虑到沙特可能会在二季度继续控制原油产量，或导致其国内原油直烧发电量受到影响，而燃料油替代原油的比例增加，这样有望使得燃料油需求的旺季增量超过季节性，不过由于沙特官方之前有表态会逐步减少石油类燃料用于发电的比例，所以对于今年燃料油需求在旺季的实际表现仍需要继续观察，但我们预计与往年季节性相比偏差不会太大。    最后，虽然大概中东等地区一般在5月份才进入消费旺季，但考虑到提前采购的需要，所以4月份现货市场就将感受到沙特等国买盘的提振。事实上，今年由于斋月(4月13日开始)相较去年提前了两周左右，所以沙特在3月份就已经开始增加对高硫燃料油的补库，这一点在前文的图4中有所反应，我们认为沙特采购的开启也是近期高硫裂差有所企稳的一个原因。

　　汽油消费旺季临近叠加低库存，美国炼厂进料需求有望提升

　　除了沙特等地电力系统消费的季节性增长外，我们认为另一大进口地——美国的高硫燃料油采购需求往后也具备可观的上涨空间。?

　　具体而言，随着美湾地区炼厂逐步从寒潮的影响中恢复，当地装置的进料需求将迎来改善。此外，由于之前寒潮的影响，美国汽油库存显著下滑。因而面对逐步临近的夏季出行高峰期，当地炼厂具备较强的动力去增加汽油的供应。除了一次装置开工的增加外，美国炼厂还将尽可能提高FCC/RFCC装置的负荷，由此则进一步推动对VGO、渣油等原料资源的需求增长。对于具备VGO、渣油加氢装置的复杂型炼厂(据普氏统计，目前美国炼厂VGO、渣油脱硫装置的总产能约300万桶/天左右)，可以通过采购高硫VGO或渣油，经加氢装置脱硫后来满足催化裂化装置的进料需求。

　　当然，美国汽油消费旺季能否达成还需要取决于当地疫情的控制情况，而结合目前的疫苗接种以及新增感染人数的走势来看，我们认为这种情境是有希望的。如果美国能够在出行旺季到来前控制住国内疫情并全面开放，加之拜登政府1.9万亿美元财政刺激政策的助力，我们有理由相信当地汽油消费能迎来大幅增长，并驱动炼厂增加装置的开工负荷以及原料的采购需求，这对于高硫燃料油市场来说意味着潜在的需求增量。    高硫供应或在短期持稳，伊朗出口仍具不确定性

　　往前看，我们认为在需求反弹的同时，高硫燃料油供应在短期不会有显著增加。具体而言，4月份仍处于全球炼厂春季检修期。此外，由于欧洲等地疫情出现反复，当地油品消费以及炼厂利润均受到压制(尤其对于燃料油收率偏高的简单型炼厂)，因此我们判断除美国外大部分地区炼厂开工在短期内缺乏显著反弹的条件和动力，而炼厂开工维持相对也低位使得高硫燃料油供应增加的幅度受限。

　　另一方面，欧佩克联盟今年以来对放松协议减产持十分谨慎的态势，尤其是经历了近期这轮的油价回调，欧佩克可能会在接下来召开的4月会议上决定延续当前的减产配额(俄罗斯可能少量增产，而沙特有望维持100万桶/天的自愿超额减产)，这意味着至少在接下来1到2个月中重质原油供应难有明显增加，有利于抑制高硫燃料油的收率水平。    总体来看，我们认为高硫燃料油供应在短期不会有显著增长，但这里仍然存在一个变量，那就是伊朗。随着拜登政府上台，市场对美国重回伊核协议以及放松对伊制裁的预期增强。虽然目前双方的谈判未出现实质性进展，但由于美国对伊朗石油禁运的态度相比特朗普时代放松，伊朗燃料油出口在今年以来有明显的增长。这种增长态势是否在近期延续甚至加强成为高硫燃料油市场一个潜在的扰动因素。

　　从伊朗燃料油出口的去向来看，近期值得关注的一点是除了阿联酋、马来西亚等传统的目的地外(伊朗燃料油一般在这些地区跟其他油品完成混兑，已达到避开制裁的目的)，有30万吨左右的量去往了我国。我们认为在近期我国和伊朗达成战略合作协议后，这个贸易流向或将持续。

　　目前而言，我们认为仅就去往中国的贸易流对高硫市场的扰动并不大，因为在限硫令生效后我国船燃市场高硫份额已经降至低位，如果连同国内石化企业的原料需求来看，总的刚性需求也不算高(大概在30万吨/月左右)，对整个国际市场的价格冲击应该相对有限。

　　而对于高硫燃料油的重要需求地沙特、美国的买家来说，我们认为在要美政府真正解除对伊朗制裁前，都会尽力去避免采购来自伊朗的货物(甚至是疑似货物)。因此，短期来看伊朗货物离港的增加或许没有完全转化为实际供应的增加，对高硫市场的冲击相对有限。但从另一方面来看，如果伊朗增加的出口并没有完全转移到终端需求方，就意味着库存(岸罐、浮仓等)中伊朗高硫燃料油的增加，在中期制裁解除后这些潜在库存的迅速释放叠加上伊朗自身产量、出口的上涨，将给市场带来更大的压力。    苏伊士运河阻塞告一段落，对燃料油市场影响有限

　　3月23日，由于一艘大型集装箱船Ever Given在苏伊士运河中侧身搁浅，导致了整个运河的封锁。从苏伊士运河在全球燃料油贸易占据的地位来看，如果运河长时间阻塞，对燃料油跨区贸易会造成一定的冲击，并导致区域平衡表的收紧。具体而言，苏伊士运河是西区燃料油(包括俄罗斯、地中海、西北欧等地区)前往亚太消费地的重要通道，超过80%的西区船货都将通过运河进入亚太与中东等消费市场。一旦运河长时间封锁将对跨区贸易产生不小的影响，亚太高低硫燃料油市场均有望收紧。另外值得一提的是，欧洲也是沙特采购夏季发电用燃料油的一大来源地，随着旺季接近，如果运河长时间阻塞可能会导致该国增加从中东、新加坡等地的采购，进一步支撑亚洲市场结构。

　　当然，由于埃及当局的迅速营救以及自然环境的助力，苏伊士河的阻塞并没有持续太久。3月29日被困的船舶Ever Given恢复正常航道，30日运河正式恢复通行，因此阻塞的总时间在一周左右。参考《华泰期货能源化工专题20210328：从高频数据看苏伊士运河阻塞对石油物流的影响》，我们此前跟踪到3艘装载燃料油的油轮受到运河封锁的延误，到目前Almi Odyssey号(装载16万桶燃料油，从荷兰运往新加坡)、Mtm Savannah(装载16万桶燃料油，从马来西亚运往西区)已恢复行驶，而另外一艘Minerva Zenobia(装载77万桶高硫燃料油，从荷兰运往沙特)仍处于排队等候中。按照目前的通行速度，预计等待的油轮近两三天内就可以恢复行驶。至此苏伊士运河阻塞事件基本告一段落，在事件中所有燃料油货物的延误时间有限，即使是等待最久的Minerva Zenobia号也不超过10天，考虑到目前沙特等地的实际的需求旺季仍未启动，当前的采购更多是为斋月做提前备库，因此10天以内的延误对市场供应的影响或较为有限。    小结

　　总的来说，我们认为接下来在需求边际增长、供应相对持稳的预期下，高硫燃料油基本面有望在短期边际收紧。考虑到原油市场目前仍受制于现货端的疲弱，预计短期油价将维持弱势震荡的格局。在基本面走强且油价偏中性的环境下，我们认为高硫燃料油裂解价差在短期具备一定的上行空间，可以考虑短线逢低做多裂解价差(内盘FU-SC、外盘新加坡380对Brent或Dubai)的机会。

　　但随着时间进一步向后推移，供应端逐步增长的预期将显著走强。结合前面的分析来看，欧佩克低产量+炼厂低开工的情境不会一直持续下去，未来随着全球疫情的控制以及成品油消费的改善，无论是炼厂开工还是(来自欧佩克+)中重质原油的供应均会逐步增加，这些因素的转变将导致高硫燃料油产量的回升或美国炼厂需求的下滑。此外，伊朗燃料油回归国际市场的概率也将随着时间推移而增加，尤其考虑到库存与伊朗本地炼厂供应的双重释放效应，届时高硫燃料油市场将面临不小的供应压力。最后，我们对油价在中期的观点也是偏多的(主要逻辑：疫情控制后全球石油消费有望大幅改善，而与此同时由于页岩油受制于资本开支等因素，原油供应端整体回归的节奏可能相对滞后，供需错配的格局导致原油市场收紧、库存持续去化，从而助推原油价格上涨)，这对于高硫燃料油裂解价差也存在一定的利空效应。综合以上原因，我们认为高硫燃料油裂解价差在经历短期需求驱动的走强后，中期可能会再度进入下行通道。

　　策略：短期逢低多高硫燃料油裂解价差(内盘FU-SC，外盘新加坡380-Brent)；中期逢高空高硫燃料油裂解价差(内盘FU-SC，外盘新加坡380-Brent)

　　风险(短期策略)：油价超预期上涨；中东电厂需求不及预期；炼厂开工大幅回升；欧佩克增产超预期；伊朗燃料油大量回归国际市场

　　风险(中期策略)：油价超预期下跌；中东电厂需求超预期；炼厂开工大幅下滑；欧佩克增产不及预期；美国加强对伊朗制裁

　　注：这里我们对短期范围的判断大概是在二季度，中期则是从三季度到年末，但具体的时间节奏仍需要结合实际市场的变化动态分析，不宜机械地框定范围。