要点总结：

　　原糖期价在2020年二季度已经测试出极端情况 下的底部，未来随着疫苗的推广，疫情得以逐渐控制，全球经济复苏可期，食糖 消费也将回到常态，全球食糖供需关系将在20/21榨季继续改善。原糖价格有望向 18美分/磅靠拢，全年前低后高的概率较大，低点看12.5-13美分/磅。?

　　消费 领域复苏节奏慢于工业品的情况下，对于明年食糖消费持常态预期。全年来看供 应依然充裕，但压力在减轻。糖价大幅下行的动力不足，空间也不大，更多的是 用时间来完成底部构建。糖价的突破口在于原糖价格回升的带动及货币宽松下的 大宗商品价格整体抬升。预计20/21榨季价格区间不超过上榨季。?

　　01 20/21 榨季全球食糖供需格局环比改善

　　1、20/21 巴西产量的关键仍在制糖比?

　　巴西因制糖比例大幅调整，20/21 榨季糖产量大增。截至 11 月巴西累计制糖比为 46.49%， 比上榨季提高了 12 个百分点。从 2020 年年初开始，市场不断围绕巴西制糖比的调整幅度展开猜 测，因对天量增产的担忧，一度令原糖期价承压。截至 11 月底，巴西中南部，累计压榨甘蔗 5.95 亿吨，同比增长 3.32%，累计产糖 3809 万吨，同比增长 44.16%。机构预计巴西最终产量将在 3900 万吨。在大幅增产压力之下巴西保持着较好的出口势头。截至 11 月 20/21 榨季巴西累计出口 2515万吨，同比增加 1194 万吨，增幅 90%。从 2020 年 7 月开始巴西月度出口量持续维持历史高位。未来如印度糖不能如期供应，巴西仍将在国际贸易流中占据主角。

　　20/21 榨季巴西产量的关键仍在制糖比。截至目前巴西降雨尚属正常，早期干旱问题略有缓 解。各机构预测后期降雨也较为充沛，利于巴西甘蔗生长。从近五年来巴西生产数据来看，巴西 中南部入榨甘蔗量基本维持在 5.7-6.1 亿吨之间，但制糖比例的调整幅度在 35%-45%之间，使得 最终糖产量的差异在千万吨级别。因而新年度巴西糖产量不仅仅在于甘蔗产量，更关键的因素依 然是制糖比及原油价格走势。目前看原油价格再次回到低价区的概率较小，乙醇需求也将环比改 善，制糖比有望从今年超 46%的高水平回归到常态。

　　2、印度估产继续上升，但出口补贴仍为 600 万吨?

　　印度 20/21 榨季出口补贴政策终于姗姗来迟。依靠补贴政策印度 19/20 榨季实现了 580 万吨的出口，基本完成出口计划。疫情之下，印度政府财政紧张，大幅缩减补贴幅度。20/21 榨季出 口补贴为每吨 5833.33 卢比(约合 79.3 美元)，补贴额度低于上榨季的 10448 卢比/吨。补贴量 仍为 600 万吨。印度对于国际市场价格的影响主要看可实现的出口量，在这一补贴幅度下，预计 15-15.5 美分/磅，可实现出口。如无补贴，想实现出口需要原糖价格达到 18-18.5 美分/磅。根据美国农业部报告数据 20/21 榨季印度食糖产量预计 3376 万吨，较上榨季大幅增加 486 万吨。消费量预计 2850 万吨，增长 150 万吨，出口量预计为 500 万吨。与中国类似，印度也是 高库存国家，预计 20/21 榨季印度库存仍高达 1487 万吨，库存消费比由 54%降到 52%。

　　3、泰国产量继续保持在历史低位?

　　因种植面积下降及干旱问题，泰国产量连续两年维持历史低位，出口也随之回落。根据美国 农业部报告的数据，2019/20 年度泰国食糖产量 829 万吨，较上年的 1458 万吨，大幅回落，出口 也由 1061 万吨回落至 700 万吨，为近三年最低水平。20/21 榨季泰国产量预估 785 万吨，出口预 计 730 万吨，仍维持历史偏低水平，泰国出口量下降使得亚洲贸易流偏紧，给予巴西、印度留出 一定市场空间。

　　2020 年全球食糖市场因疫情影响，消费下调，巴西制糖比大幅调整使得糖产量超预期，最终 全球食糖缺口幅度压缩，延缓了食糖由供应过剩周期向缺口周期转换的时间。2021 年，巴西难以 连续两年维持峰值产量，同比略有回落的概率较大；印度估产继续调高，但可供到国际市场的量 有限，仍为 600 万吨，泰国产量继续维持历史低位。

　　随着消费逐渐恢复到常态，全球食糖供应压力最大的时候已经过去，食糖供需格局继续环比 改善。根据美国农业部报告最新预估，2020/21 年度全球糖产量将增加 1637 万吨至 1.82 亿吨；全球糖消费量预计 1.74 亿吨，同比提高 361 万吨，期末库存预计 4281 万吨，同比下降 344 万吨。    02 国内糖产量持平 供应压力主要来自于糖及糖浆进口

　　1、20/21榨季我国食糖产量继续持平?

　　2020 年我国糖料种植面积 2082 万亩，较上一年减少 2.48%。预计 20/21 榨季我国产糖 1050 万吨，基本与上榨季持平。其中，预计广西产量由 600 万吨增加至 630 万吨，云南由 217 万吨减 少至 188 万吨，甜菜糖总量与上榨季基本持平。

　　从产业角度看，甘蔗收购价格已经连续三年维持不变，农民收益有保障，甘蔗种植面积相对 稳定。但与此同时糖厂承担着较重的社会责任，终于在 2019/20 榨季实现行业扭亏为盈，目前糖 价偏低，2021 年春季糖料种植面积问题值得关注。另外，从土地资源的角度看，内蒙古地区仍有 扩种空间，但糖价低迷周期，糖厂推广意愿不及预期，甜菜糖总量持平。总的来看，近年来我国 糖料种植面积相对稳定，如无重大天气问题，食糖产量稳定在 1040-1070 万吨的级别，国内产量 波动较小。

　　2、国内供应的关键变量依然在进口环节

　　供应的最大不确定性来自于进口环节。我国食糖进口采取配额制，配额内税率为15%，进口 数量为194.5万吨。保障向关税到期后，配额外进口税率恢复到50%。自2020年7月1日起，将关税 配额外食糖进口纳入《实行进口报告管理的大宗农产品(000061,股吧)目录》，实行大宗农产品进口报告管理。

　　2020年1-10月我国食糖进口量365万吨，已经超过去年全年的进口量。在当前“一带一路” 大环境下，开放是大势所趋。过于严苛的进口限制已不符合当前市场形势，进口总量增加是确定 的，但从阶段性来说，何时进、全年总量依然是不确定的，我们寄希望于进口秉承“按需、有序” 原则。

　　疫情之下，困扰我国食糖市场多年的走私糖问题，在2020年被极大程度的弱化。糖浆进口激 增，引发关注。自2020年春季开始，糖浆进口问题逐渐进入大众视野，在11月的桂林糖会上更是 备受抨击，各省协会会长呼吁严禁糖浆进口。11月底中国糖业协会发布强化自律的公开信，呼吁 全体会员不参与糖浆进口、加工、经销和使用。争议背后，是急剧增长的进口量。2020年1-10月 我国糖浆进口量为85.48万吨，较去年同期增长近八倍。如果按照七成的折糖率推算，相当于进 口了近60万吨白糖。最令市场担心的是，糖浆进口数量理论上可以不受任何限制，实际上仍需考 虑糖液的保质期问题、境外工厂产能问题、内外价差问题、国内销售等多因素。总的来看，2021 年糖浆问题仍将继续困扰我国食糖市场，让本就承受供应压力的市场变得更为严峻。    03 消费环比改善、恢复常态

　　对于2021年度的食糖消费，我们仍持常态预期。修正因疫情导致的消费减量部分，恢复到常 态1500万吨。

　　根据国家统计局数据，2020年1-10月，我国软饮料产量累计14010万吨，同比下降8%。2020 年1-6月我国糖果产量累计127万吨，同比下降13.8%。1-6月我国碳酸饮料产量累计868万吨，同 比下降3.7%。含糖食品的产销量原本相对稳定，庞大的人口基数下长期缓慢增长。2020年是近年 来我国主要含糖食品产量增速首次出现负增长。我们有理由相信，随着疫情被有效控制，含糖食品以及食糖消费将环比改善回到常态。    04 未来行情展望

　　综合来看，20/21榨季全球原糖市场供需关系继续改善，价格底部有望缓慢抬升。预计巴西 食糖产量环比回落，尽管印度大幅增产但可供出口量不变，仍为600万吨。泰国受干旱影响产量 继续维持历史低位。疫情的爆发延缓了食糖由供应过剩周期向缺口周期的转换节点，各机构对于 缺口与过剩的判断虽有分歧，但无疑全球糖供应压力最大的时刻已经过去。价格方面，原糖期价 在2020年二季度已经测试出极端情况下的底部，未来随着疫苗的推广，疫情得以逐渐控制，全球 经济复苏可期，食糖消费也将回到常态，全球食糖供需关系将在20/21榨季继续改善。原糖价格 有望向18美分/磅靠拢，全年前低后高的概率较大，低点看12.5-13美分/磅。

　　多种糖源之下，国内供应压力略大于原糖市场。国内产量预计1050万吨，进口环节不确定性 较大，预计进口总量继续小幅增加，疫情管控之下走私糖维持低位，糖浆进口增速不减，储备糖 在糖价不高于5600-5800元/吨时投放概率不大。消费领域复苏节奏慢于工业品的情况下，对于明 年食糖消费持常态预期。全年来看供应依然充裕，但压力在减轻。糖价大幅下行的动力不足，空 间也不大，更多的是用时间来完成底部构建。糖价的突破口在于原糖价格回升的带动及货币宽松 下的大宗商品价格整体抬升。预计20/21榨季白糖期货价格波动范围不超过上榨季，参考区间 4850-5900元/吨。