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    经济形势好转 铜价随之起舞

    2021-01-22 08:30:05 来源:和讯期货 已入驻财经号 作者:和讯期货华安期货
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      要点提示:

      1、海外库存水平低,需求潜力强劲;

      2、美国通胀预期上行,警惕政策收紧预期升温;

      3、国内经济持续恢复,出口增速有望延续,下半年或有回落;

      4、铜精矿供给总体趋于宽松,上半年受疫情影响仍有偏紧预期;

      5、需求较为强劲,受政策影响新能源汽车或是亮点。

      市场展望

      目前全球铜库存处于近5年的低位,为铜价奠定了良好的上行基础。2021年上半年预计发达地区疫情会逐步得到控制,宽松政策效果延续,生产活动逐步恢复,消费潜力充足,需求预期较为旺盛。尤其是汽车和房地产库存较低,美国重返国际合作也将放大汽车和房地产行业补库时对铜的需求;国内经济延续复苏态势,终端需求有望增长。铜矿主产区由于疫情原因可能仍存一定的偏紧预期,预计上半年铜价仍有上涨潜力。

      下半年由于发达国家居民消费潜力可能已经逐步释放,库存开始累积。经济可能存在过热显现。海外政策收紧预期升温,货币及财政政策或将陆续退潮。欠发达地区得到疫苗接种,疫情逐步得到控制,供应端担忧减少,逐渐偏向宽松,铜价可能面临回调压力。

      一、行情回顾

      2020年铜价走势可谓是波澜壮阔,主要受到新冠疫情、原油价格、美元指数、宏观政策、中美关系及铜矿供给稳定性和精炼铜库存等因素影响。铜价的走势大致可以分为四个阶段。

      图1 沪铜期货(活跃合约)价格走势图
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      第一阶段,1月-3月铜价下行。1月下旬,随着疫情的爆发,投资者避险情绪上升,引发铜价下行。但国内冶炼厂出现因硫酸胀库的情况,市场产生减产预期,同时市场对复工的预期抬升,铜价大跌后回升。但进入2月中下旬,韩国、日本、意大利相继爆出新型肺炎确诊人数激增的消息,且国内实际复产情况较差,加上油价爆跌,铜价大幅下行。

      第二阶段,4月-7月中旬铜价随着宏观刺激以及中国全面复工开始从低位震荡上行。4月份开始,全球各国纷纷提出降息等释放流动性的政策,全球进入宽松局面;原油价格也从低位回升,宏观情绪有所改善。铜价一路上行至7月中旬,并伴随着智利矿山的罢工而被推向高潮。

      第三阶段,7月中旬-11月上旬铜价进入震荡区间。这段时间,宏观与基本面消息多空交织,导致铜价维持着震荡的格局。

      第四阶段,11月中旬后,市场利好消息不断,铜库存持续走低,南美疫情严重,罢工冲击铜矿石的稳定性,需求偏紧的预期不减。美国大选落幕,疫苗研制不断取得利好,全球经济数据良好,铜价迅速拉涨至八年高位。近期随着矿山劳资谈判达成、英国疫情显著恶化,铜价有所回落。

      二、海外库存低,消费潜力足,总需求有望扩张

      (一)疫苗应用得到推广,海外消费情况良好

      新冠疫情一直挑动着市场的神经,目前海外疫情形势再度恶化,英国采取了开启4级疫情防控措施,伦敦封城等措施,航班暂停,短期对市场的冲击较大。但目前疫苗研究已经取得进展,美国、英国、瑞士、中国都已经开始接种,在对疫苗有效性乐观的情况下预计疫情能够得到逐步控制。即使疫苗有效性暂时不能得到有效保障,彼时政策刺激将进一步加码,参考美国现阶段的状况,需求整体可能也并不太悲观。

      图2 全球每日新增病例
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      图3 英国每万人确诊人数
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      虽然欧美疫情持续升级,但美国经济形势却并没有想象中的那么严峻。美国消费复苏趋势延续,但动能略有放缓。考虑到美国疫情的严峻形势,单日新增突破20万,以及前期财政救助减少,居民可支配收入同比增速持续放缓,能够取得这样的成绩已经不俗了。特别是美国线上消费异常强劲,充分反映了美国居民依然具备消费能力,尤其是目前新一轮刺激政策已经落地,消费有望进一步好转。

      图4 美国居民消费支出
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      图5 美国成屋销售
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      另一个重要的指标就是美国的成屋销售,美国的成屋销售数据已经创下近十年的新高了,这些都反映了美国需求状况较为良好,尤其是海外房地产市场是铜需求非常重要的领域。

      (二)库存水平较低,补库存行情可期

      从PMI数据也能很好的看出需求的旺盛,订单相对较多,库存水平持续下降,已经跌至历史低,尤其是零售商库存,更是处于自1992年1月有数据统计以来的最低点。

      图6 美国PMI数据
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      图7 美国库存情况
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      结合以上的这些情况,我们大致就能得出美国目前处在被动去库存的阶段,这也主要是因为美国的财政刺激落点在居民,而不是企业,目前美国企业复产程度还不到70%。一般而言,根据库存周期,被动去库后面接着是主动加库存,这将会带来需求的持续增长,经济扩张。

      图8 美国汽车库存
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      图9 美国房屋库存
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      特别需要注意的是汽车和房地产库存,因为这两个领域对铜的需求比较大,可以看出不管是汽车还是房屋的库存水平都处于很低的位置,美国BEA估算的汽车库存已经降至45万辆。拜登胜选后,美国重启国际合作,碳中和目标使得新能源汽车占比必然扩大,会放大对铜的需求。房屋空置率基本上是近70年来的最低水平,0.9%,房地产是欧美铜消费最大的领域,海外宽松的货币政策还有利于助推房地产市场持续繁荣。

      (三)居民收入结构改善,未来消费潜力强劲

      此外,美国消费潜力较为充足。美国的居民储蓄率接近14%,比正常水平6%-8%高很多,这个情况出现的原因一是美国疫情期间给居民大量补贴,收入得到额外提高;二是根据凯恩斯的货币需求理论,疫情期间居民的预防性动机大大增加,而随着疫苗的使用,疫情得到控制,预防性动机减弱,居民的货币需求会下降,储蓄率要回归到正常水平,这一过程必然伴随着消费的增长。

      图10 美国居民储蓄率
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      图11 美国居民收入结构
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      随着疫情得到控制,生产活动进一步恢复,失业率必然下降,居民的收入结构将会得到改善,工资收入和经营收入占比提高,目前已经有了这个苗头,根据弗里德曼经济学的基本原理,工资和经营收入类似于恒久性收入,恒久性收入占比提高有助于推动消费的增长。

      (四)政策刺激延续,需求得到提振

      美国目前疫情还比较严重,这意味着新一轮财政刺激依然是有必要的。此前共和民主两党在刺激规模上的分歧较大(民主党2.2万亿美元,共和党5000亿美元),但近期参议员两党公布了一个规模为9000亿美元的刺激方案,该方案有望较快落地,刺激方案的出台对需求必然有所提振。

      此外,为了应对疫情,美联储采取了宽松的货币刺激政策。其资产负债表的规模从2020年3月份的4.3万亿美元增加到8月份的7万亿美元,M2增速也达到二战后最高水平。一般而言货币政策传导时滞大概为3-4个季度左右,因此2021年上半年美国宽松政策的货币刺激作用开始进一步显现,能够有利拉动美国经济增长,特别是对房地产行业的刺激作用或许更为显著。

      图12 美国刺激计划细则
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      图13 美联储资产负债表
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      欧洲于2020年12月10日晚公布12月议息会议决议,加码宽松。欧洲加码宽松必然刺激银行信贷扩张,实体需求增长。

      (五)国际宏观小结

      全球经济最大的利好在于疫苗研发的进展,虽然英国疫情恶化,但全球疫苗大规模接种序幕已经正式拉开。在个背景下,海外的复工率将迎来进一步上升,目前的复工率大约不到70%。生产恢复且推动就业市场改善,也带动居民可支配收入增长。随着社交隔离的取消,居民出行有望改善,推动“体验性消费”需求复苏,消费倾向提升,总需求增长,补库存延续,经济增长或加速。

      三、国内经济景气度或持续回升

      (一)国内经济率先恢复,生产消费持续向好

      2020年我国率先遏制疫情、并实现强劲复苏,经济表现在全球可以说是一枝独秀。三季度我国GDP同比增速达4.9%,四季度我国经济延续复苏态势,多项宏观指标持续回升。国家统计局指出,四季度经济运行增长有望比三季度继续加快,全年中国有望成为世界主要经济体当中唯一实现正增长的经济体。

      图14 国内GDP增速
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      图15 国内生产和消费数据
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      疫情发生后,国内政策支持力度加大,生产得以快速恢复,至2020年11月份规模以上工业增加值同比增速达7%,达到年内新高,显示生产恢复平稳。但由于我国经济刺激思路在于补企业,需求复苏略落后于生产,消费数据自疫情发生后的低谷目前已经恢复至同比增长5%,但增速明显差于往年同期。

      11月份官方制造业PMI52.1,财新PMI54.9,双双走高,指向国内生产将继续保持稳中有升的态势。虽然需求复苏略落后于生产,但随着生产持续好转,国内失业率不断走低,目前已经与疫情前持平,居民部门能从企业部门获得稳定收入,居民消费倾向有望改善。

      图16 国内PMI走势
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      图17 国内生产和消费数据
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      (二)疫苗供应不同步,利好我国出口

      虽然消费的复苏落后于生产,但得益于出口的增长,工业库存反而持续走低,这为国内生产持续扩张留下了空间。下半年以来,我国出口增长的驱动力显著增强,11月我国出口金额同比增长达25.4%,出口外需对国内经济产生了显著的拉动。而我国出口逆势增长的根源在于,中国率先控制疫情,使得在全球出口市场的份额大幅提升。

      图18 国内出口数据
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      图19 国内工业企业库存情况
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      前瞻的看,由于新冠疫苗供应具有稀缺性,从目前的预定情况来看,主要被发达国家包揽,发达国家经济先恢复,由于需求旺盛其进口依然较多,而由于劳动力密集地区疫苗可能还未得到普及,疫情尚未得到控制,我国的供应链仍是最稳定可靠的选择,出口预计依然较好,生产有望继续恢复。但进入下半年,随着欠发达地区疫情得到控制,部分流转至中国的劳动密集型订单需求将会离开中国,国内的出口水平将会回落。

      (三)流动性持续改善,投资有望平稳好转

      投资方面,2020年1-11月份,全国固定资产投资增速继续回升至2.6%。分行业来看,房地产投资仍然强劲,1-11月房地产开发投资完成额同比增长6.8%,房地产销售面积同比增速略有回落至12.05%,但仍处于高增长区间,房地产市场韧性较强。但是从购置土地面积的加速回落来看,房地产投资未来的回升幅度有限。

      图20 固定资产投资情况
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      图21 国内房地产开发投资情况
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      图22 房地产销售面积
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      图23 购置土地面积
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      制造业投资加速恢复,降幅持续收窄。考虑到2020年1-10月工业企业利润增速由负转正,营收状况也在迅速改善,由于消费继续向好,营收改善有望得到延续,这将对制造业投资持续保持回升态势起到良好的支撑作用。且M1、M2增速剪刀差收窄,体现居民和企业存款活期化,现金流相对较好,消费和制造业投资均有望持续好转。

      基建增速小幅放缓,1-11月基建投资同比增长1%。从中央经济工作会议指出宏观政策强调保持连续性、稳定性、可持续性,保持对经济恢复的必要支持力度来看,基建领域大概率以平稳增长为主。

      图24 工业企业经营状况
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      图25 M1/M2增速
        资料来源:华安期货投资咨询部;Wind

      (四)国内宏观小结

      由于有效的疫情防控措施,国内经济的一枝独秀,生产、消费持续向好。随着疫苗的推出和广泛接种,这场肆虐全球的新冠疫情最终将受到控制。由于疫苗供应有限,预计2021年上半年疫苗都将供应给发达国家,而欠发达地区的疫苗供应可能要等到2021年下半年。在2021年上半年,发达国家生产活动恢复,按照之前的分析,可能将进入主动补库的阶段,此时由于生产和需求的同时放大,我国的出口预计仍能保持一个较高的水平,但进入下半年,随着欠发达地区疫情得到控制,部分流转至中国的劳动密集型订单需求将会离开中国,对国内的出口水平将会回落。此外,2021年下半年欧美经济若存在过热情况,将会引发政策收缩的预期,风险偏好降低,资金流出,对经济增长形成一定的压力。中国的经济增长将回归到潜在水平。

      四、供应趋于宽松,上半年稳定性存疑

      (一)铜矿供给有望增加,疫情影响供给稳定性

      2020年国内铜精矿产量约163万金属吨,国内的铜精矿规模较小,产量少,且品位较低,因此国内铜矿供给弹性较小。2021年,国内铜矿预计将增加8.3万吨,同比2020年增加5%。主要来自于玉龙铜矿二期项目和驱龙铜矿的落地。

      国际铜矿方面,2020年全球铜精矿产量约2000万金属吨,从统计的上市企业财报表来看,2020年一季度开始有部分矿山因天气原因产量出现下滑,二、三季度又受到疫情对矿山生产稳定性的冲击导致产量下滑,由于目前海外疫情仍未控制住,四季度海外矿山恐怕也无法完全恢复至去年同期的生产水平,2020年全年铜矿产量预计同比出现小幅下滑。

      图26 国内铜精矿产量
        资料来源:华安期货投资咨询部;上海有色

      图27 国际铜矿产量
        资料来源:华安期货投资咨询部;上海有色

      2021年全年预计海外新增产能为约120万金属吨,并且其中较大比重来自印尼的Grasberg矿区,而该矿区于2020年3季度后受疫情困扰,也存在潜在的矿权纠纷问题,故此新增产能能否顺利兑现尚未可知。南美洲以及非洲等主要矿源地区则会相应进入秋冬季节,由于疫苗供应没保障,疫情和罢工问题难以彻底解决,因此2021年上半年铜矿供应仍有偏紧预期。下半年由于疫苗的普及,并且从历年数据上来看,全球铜矿企业的资本投入虽然自2013年之后便开始下降,考虑到矿山建设周期,近年仍是产量兑现的高峰期,因此预计疫情得到控制后,铜矿供应预计将逐渐宽松。

      图28 2021年矿山增产情况
        资料来源:华安期货投资咨询部;上海有色

      图29 全球矿山资本支出
        资料来源:华安期货投资咨询部;上海有色

      (二)再生铜进口增长,废铜供给增多

      一般铜产品使用寿命大约在15年-20年,我国精炼铜的消费从2006年以后加速明显,从这个增长趋势来看,我国国内废铜供应也有望逐步增加,但短期增长可能并不会特别显著。

      2020年固废中心共发放13批批文,合计下发废铜批文88.9万实物吨,但由于疫情的影响,实际进口量远不及。由于再生铜细则的实施,进口企业以及海关对相关细则的落实会经历从陌生至熟悉的过程,2020年末再生铜进口已经略有上升,预计2021年废铜(包括再生铜)进口量可能会有所上涨。

      图30 废铜进口批文
        资料来源:华安期货投资咨询部;我的有色网

      图31 废铜进口量
        资料来源:华安期货投资咨询部;我的有色网

      (三)供给小结

      供给整体有增加趋势,废铜供应趋于宽松,但由于2021年上半年疫情可能仍对铜矿主产区有一定的冲击,铜矿供应的稳定性仍存疑;下半年随着疫情得到控制,铜矿供给应趋于稳定。

      五、需求总体向好,下半年有政策收紧预期

      (一)上半年海外需求强劲,警惕下半年海外政策退坡

      在宏观部分,我们已经论述了海外整体库存处于低点,尤其是汽车和房地产库存,整体消费潜力旺盛,补库需求强劲,或能带动精炼铜的需求。但若未来疫情得到控制,经济复苏形势乐观,海外的宽松政策或将退坡,目前海外的通胀预期已经处于较高水平,需警惕可能的政策收紧讨论给资产价格带来的压力。

      (二)电网投资增加,电缆需求或有增长

      国内方面,2020年以来,受疫情影响以来,国内流动性在此前较为宽松的货币政策的引导下相对充足,因此未来在诸如电网这类基建领域的投入或仍有一定潜力。而且2020年国家电网的年度投资计划尚未完成,为了完成年度投资计划,十二月的资金投放会可能会有提高,而从投资到项目实际落地仍有一定的时滞,年底投放的资金一般体现在2021年上半年的交货量上,因此2021年上半年电网需求仍有支撑。

      另一方面,中央经济工作会议再度强调了碳中和的目标,为了实现在2030年碳排放达到峰值的要求,因此对于清洁能源的布局在未来的十四五规划中也将会是重点项目,而这其中也将会涉及对于现存电缆布局进行更新的需求,故此预计2021年电缆行情对于铜需求会有增长。

      图32 海外通胀预期
        资料来源:华安期货投资咨询部;wind

      图33 电网投资情况
        资料来源:华安期货投资咨询部;wind

      (三)汽车行业步入改善周期,新能源汽车值得期待

      汽车板块此前在经历了连续3年的下跌之后,行业有望进入改善周期。并且通过观察可发现,汽车销量增速与部分宏观指标的相关性相对较高,如M1增速以及PMI等数据。以M1为例,流动性充足意味着消费能力高。近期M1持续增长,国内汽车销量均呈现出了较为靓丽的增长,3季度以及4季度均有8%左右的增长,显现出市场情绪的改善也相对较为明显,目前M1同比增速维持上升势头,一定程度上指向汽车消费有望持续好转。加之新能源汽车又是十四五规划中重点提及的项目,并且也是为了达成2030年国内碳排放达到峰值的要求,预计2021年,汽车的总体增长幅度加快,尤其是新能源汽车可能实现快速增长。而新能源汽车的单车耗铜量比传统汽车高出3至5倍,叠加充电桩的需求,故此预计对于汽车行业用铜量也会有所增长。

      图34 M1增速与汽车销量增速
        资料来源:华安期货投资咨询部;wind

      图35 新能源汽车销量走势图(预估)
        资料来源:华安期货投资咨询部;wind

      (四)房地产竣工增加,家电行业亦受益

      房地产板块总体预计维持平稳,不会出现大起大落。结构性的看,房地产施工周期大致为18个月,考虑到房地产竣工面积连续三年负增长,而2018-2019年新开工面积却持续正增长,竣工面积增速虽然在2019年开始上升,但由于受到疫情影响,上升势头戛然而止,持续时间明显较短,再结合疫情可能对2020年房屋竣工进程影响可能较大,以及房地产企业由于政策限制可能存在赶工期回收现金流的情况,2021年房地产竣工面积同比有望上行转正,将会对铜的需求产生一定的增量。

      在2020年下半年,各类家电品种也均有呈现出单月超两位数的同比增长的情况,以空调排产为例,自下半年开始明显好于往年同期。2021年受海外需求的复苏以及国内地产行业竣工增多的影响,预计家电行业表现也会比较乐观。

      图36 房地产开工与竣工增速
        资料来源:华安期货投资咨询部;wind

      图37 空调排产情况
        资料来源:华安期货投资咨询部;wind

      (五)需求小结

      需求总体较为强劲。海外低库存,叠加经济复苏带动需求上行,国内主要精炼铜消费领域的需求也有增长潜力。但需警惕经济复苏后可能存在的政策收紧预期。

      六、市场展望

      目前全球铜库存处于近5年的低位,为铜价奠定了良好的上行基础。2021年上半年预计发达地区疫情会逐步得到控制,宽松政策效果延续,生产活动逐步恢复,消费潜力充足,需求预期较为旺盛。尤其是汽车和房地产库存较低,美国重返国际合作也将放大汽车和房地产行业补库时对铜的需求;国内经济延续复苏态势,终端需求有望增长。铜矿主产区由于疫情原因可能仍存一定的偏紧预期,预计上半年铜价仍有上涨潜力。

      下半年由于发达国家居民消费潜力可能已经逐步释放,库存开始累积。经济可能存在过热显现。海外政策收紧讨论升温,货币及财政政策或将陆续退潮。欠发达地区得到疫苗接种,疫情逐步得到控制,供应端担忧减少,逐渐偏向宽松,铜价可能面临回调压力。
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