观点概述：

　　全球棉花2020/21年度库存消费比下滑。因第一贸易协议与中美价差的影响，我国从美国进口棉花量增加支撑美棉价格，加之美国通胀预期，美国棉花价格处于上行通道从而提振我国棉花价格。储备棉库存处于低位，对市场价格击有限。另外，中国棉花收购价格高企支撑价格，仓单增长慢于往年同期，新棉注册成仓单也存在一定障碍，因此，市场套保压力暂未显现。从下游消费来看，随着疫苗的研发，预计国外的疫情得到控制的概率较大，或带来补偿消费利好棉花下游需求。因此，我们认为，在疫情扰动因素未出现大变动的前提下，棉花供需边际转好，或区间上移。

　　风险关注：疫情演变、疫苗效果、美元指数、原油价格、中美贸易关系、仓单情况。

　　另外，棉花最新交割细则将于2021年9月1日起施行。注意新规则实施带来的合约间价差结构改变带来的机会。

　　一、2020/21年度棉花产量下调，库存消费比边际下滑

　　1.12月USDA预估2020/21年度库存消费比下降

　　目前，疫情仍在发酵，不过市场对疫情的反应边际递减，以当前的市场情绪来看，悲观预期难以回到疫情初爆发的阶段。

　　新季度棉花消费在12月继续上调，印度、中国需求量上涨。

　　12月，各国棉花消费预估数据整体上调，除了泰国需求有所下降之外，其他国家棉花需求量维稳或有所增长(中国、印度)。美国、印度、澳大利亚的产量出现了下调，美国出口增加，整体库存维稳或下滑。因此，USDA预估20/21年度棉花的库存消费比边际下调3.23%，总体库存压力有较大缓解。    2．美棉库存压力继续边际改善

　　十二月，20/21年度美国棉花产量下调。这很大程度是因为夏季德州干旱当地棉花产量下滑。出口上调，整体期末库存下滑，20/21年度的美棉消费由41.98%下调为32.57%，库存压力继续边际改善。    3.20/21年度印度棉花库存消费比下滑

　　USDA12月下调印度棉花产量，这主要是因为棉花收获期的雨季影响。消费也出现了一定的上调，12月印度期末库存下滑，库存消费比下降，较上一年度下跌7.74%。    4.20/21年度澳大利亚棉花产量恢复，库存消费比边际上调

　　十二月，USDA下调澳大利亚棉花产量数据，出口数据下调，库存消费比略有上升。

　　因天气问题，19/20年度澳大利亚棉花减产明显，预估20/21年度澳大利亚棉花的产量恢复正常同期水平甚至高于往年，澳大利亚棉花消费较为稳定，新年度出口下调，因此，20/21年度的期末库存边际上调，库存压力较大。

　　5.2020/21巴西棉花边际供需不变

　　USDA未调整巴西棉花供需数据，上月，USDA上调巴西2020/21年度棉花出口，库存消费比下调。

　　综上，十二月全球棉花供需数据显示，新季度全球棉花供应边际减少，产量与上月相比下调，而由于出口的增加，库存消费比环比继续下滑。棉花消费有所恢复，注意疫情演变对棉花的整体影响。在需求稳中有升的前提下，期间有炒作题材或对期价有一定提振。

　　二、中国棉花供需：2020/21年度库存消费比继续下调

　　十二月USDA公布的数据显示，中国棉花2020/21年度产量与上月相比未变，进口与需求较十一月上调，导致期末库存未变，库存消费比边际下调，整体库存消费比好去去年同期。

　　十二月天下粮仓数据显示，中国棉花20/21年度产量同比下降、消费数据同比上调，进口同比增加，库存消费比由上月为98.28%，同比下滑4.28%。    三、中国棉花进口：进口数量继续保持高位    海关总署：据海关统计，2020年10月份我国进口棉花21万吨，环比持平，同比增加13.66万吨，同比增幅186.1%。2020年1-10月份我国棉花进口量累计160.88万吨，同比增加1.97万吨。

　　2020年，因对中美第一贸易协定的履行，我国今年从美国进口的棉花数量上升，同比上升明显，且从目前的内外价差来看，外棉价格较有优势。从美国的供需平衡表来看，由于中国的持续购买，美棉的库存压力边际改善，由于美国通胀预期，美国的棉花价格或仍处于上行通道。因此，从内外价差的角度来看，后续国内棉花的震荡区间或上移。

　　四、2021年轮抛储：仍有增库存需求，以稳为主    从2015/16年开始，每年的大量轮出也使国储库存下降至较低水平，因此，2019/20年度国储棉轮出配合了轮入来维持国储库存合理水平，随着国家利用国储政策逐步稳定化、常态化，预期2021年轮抛储政策仍以增库存满足国储需求为目标，对市场价格以被动稳定为主。

　　回顾2019/20年度，受中美经贸摩擦和新冠疫情影响，我国纺织服装外贸出口遭受冲击，纺织品消费市场结构变化，众多出口型纺织企业响应双循环号召，转向内需生产，储备棉凭借性价比优势受到追捧。截至9月30日，历时3个月的2020年储备棉轮出工作顺利完成，合计挂牌销售储备棉50.4万吨，累计成交50.3万吨。除2020年9月9日成交率93%外，其他交易日均100%成交。储备棉轮入均价为11789元/吨，最高加价幅度为3020元/吨，平均加价幅度1036元/吨：其中新疆棉28.3万吨，成交均价11989元/吨；地产棉22.0万吨，成交均价11533元/吨。

　　经过本轮抛储后，若不考虑未经确认的收储进口棉部分，截止9月底国储库存在162万吨，低于储备缺口警戒线。10月21日，中储粮财政部联合发布公告，宣布决定轮入50万吨新疆棉，时间为2020年12月1日至2021年3月31日。收储最高限价与去年公式一致。收储质量要求较2019/20年度略有放松，但由于新棉质量较差，达成收储目标或困难。

　　但由于收储公告要求，若内外棉价差连续三个工作日高于800元/吨则暂不启动收储，截至2020年12月22日，内外棉价差仍高于800元/吨，收储工作暂受阻。考虑到国内新棉收购成本和市场供需向好，国内棉价大幅回落可能性较低，2021年进口配额发放后，较高的内外价差或促进纺织企业增加外面采购，使得内外棉价相向而行，进而缩小内外价差。短期来看，收储目标完成存在一定难度。

　　2021年，若不考虑收储进口棉数量，如50万吨收储目标顺利完成，预计国储库存或将由162万吨恢复至212万吨，仍处在库存低位，未来对供给形成的压力或将明显减轻，更多将起到被动稳定市场的作用。

　　五、中国棉花收购价格高企，仓单增长速度慢于往年    新疆棉花开收以来，籽棉收购成本高企，目前新棉现货价格维持在14500-15000元/吨。据测算，棉花盘面价格在14600元/吨以上有套保利润。轧花厂今年资金较往年充裕，低价售卖的可能不大，北北疆平均成本在14000，南疆平均成本在14800左右，轧花厂今年资金较往年充裕，低价售卖的可能不大，因此，棉花下方的空间或有限。

　　另外，今年皮棉质量低于去年，从中国棉花网的数据来看，长度28mm、27mm的新疆棉占总产量的77%，达到双28、双29的棉花占比较少，马值平均在4.8-5.0。据了解，由于棉花质量不如去年，今年可形成的仓单货源并不多，新棉注册成仓单的障碍可能在颜色级。

　　从目前的仓单注册情况来看，棉花的仓单存量远低于往年同期，市场的套保压力并未明显显现，关注后续套保情况的演变。

　　六、2021下游消费：后疫情复苏进行时，棉花需求或向好

　　1．疫苗研发进展顺利，或进入后疫情时代

　　2020年年初新冠肺炎疫情爆发，下游消费严重受挫，社会零售总额直线下降，随后我国疫情迅速得到控制，下游消费稳步向好，10月服装纺织品类社零总额当月值同比增长6.7%，好于同期社零总额增速4.3%。11月由于今年我国冬季温度较高，冬装销售下滑，同比增长4.6%，略弱于同期社零总额增速5.0%。当前天气转寒，需求逐渐旺盛，叠加2021年春节假期较晚，将拉长销售旺季时间，有利于终端销售，利好棉花下游需求。

　　国内疫情迅速控制，国外复工复产也不断推进，2020年9月前需求有所回升。但是进入秋冬天，海外疫情面临二次爆发风险，国内也有零星出现，就最新的疫情情况来看，全球每日新增病例仍在50万以上，美国、巴西、印度等国的新增病例都维持在高位，英国、法国、德国等过新增病例明显增加，部分国家再次进行封城隔离措施，终端消费再次受挫，抑制下游需求恢复。

　　近期多国疫苗研发应用推进顺利，中美两国先后宣布本国疫苗经过紧急接种阶段验证，防治效果及副作用防控符合预期，已启动大规模接种准备。预期新冠疫苗将率先会由欧美国家开始起作用，随后疫苗效应向第三国传导。从棉纺产业看，将是消费国先控制疫情、然后是生产国再控制疫情。当前，中国是生产国中疫情控制最好的国家，如国外疫情得到控制，或带来补偿性消费，有利于棉花下游需求。    2．社会库存仍处低位，产成品库存去化显著

　　由于近年来我国宏观经济增速承压放缓，叠加中美贸易争端，以外销为主导的棉纺行业原料需求有所下降，棉花工业库存于2018年年底开始出现累库现象，商业库存虽维持季节性波动，但整体重心仍处于上升趋势。

　　新冠疫情爆发后，由于我国疫情控制得力，补偿性消费有所抬头，2020年“金九银十”传统消费旺季，国内强劲消费叠加海外因疫情部分订单回流，需求呈现出集中式增长，工业库存稳步下降，商业库存发生大幅下降，处在近三年同期低位。同时纺织产业成品库存去化效果明显，整体处于历年来偏低水平，如2021年下游需求进一步向好，或利好于棉花需求。    3．关注中美关系走向，新疆棉或存隐忧

　　2020年一季度，中美双方达成第一阶段经贸协议，协议中关于棉纺行业主要涉及中方加大对美方农产品(000061,股吧)，包括美棉的采购，美方下调或取消对出口美国的服装纺织品加征的征税，但由于新冠疫情爆发，第一阶段协议的执行力度不及预期。

　　四季度美国大选结束后，拜登获选并和特朗普政府进行交接，中美之间的摩擦暂时趋缓。从拜登选举中提出的政治经济主张来看，预期拜登上台后，美国对外经贸政策将重回理性，中美关系可能有所改善。但即使如此，两国合作且对抗的大格局目前看并不会改变，中美双方已签订的第一阶段的经贸协议仍将执行，美方已加征的征税在满足条件前并不会下调或取消，2021年中方或加大对美棉的采购力度。

　　同时，特朗普在卸任前还对中美关系埋下了隐忧：美国由新疆地区的人权问题借题发挥限制新疆棉进口，根据2020年9月23日美国众议院的法案，当前阶段先限制兵团棉的使用。之后或逐步扩大到所有新疆棉，该法案极大造成了市场的担忧，如扩展到其他国家及经济体，则对市场需求影响将进一步扩大。

　　因此，2021年中美贸易摩擦及美国涉疆问题后续发展将成为关注焦点，将直接影响出口订单量及新疆棉使用，政治因素导致需求仍具有一定的不确定性。    七、2021年1月展望：供需边际转好，或区间上移

　　全球棉花2020/21年度库存消费比下滑。因第一贸易协议与中美价差的影响，我国从美国进口棉花量增加支撑美棉价格，加之美国通胀预期，美国棉花价格处于上行通道从而提振我国棉花价格。储备棉库存处于低位，对市场价格击有限。另外，中国棉花收购价格高企支撑价格，仓单增长慢于往年同期，新棉注册成仓单也存在一定障碍，因此，市场套保压力暂未显现。从下游消费来看，随着疫苗的研发，预计国外的疫情得到控制的概率较大，或带来补偿消费利好棉花下游需求。因此，我们认为，在疫情扰动因素未出现大变动的前提下，棉花供需边际转好，或区间上移。

　　风险关注：疫情演变、疫苗效果、美元指数、原油价格、中美贸易关系、仓单情况。

　　另外，棉花最新交割细则将于2021年9月1日起施行。注意新规则实施带来的合约间价差结构改变带来的机会。