报告摘要

　　走势评级：纸浆:上涨

　　报告日期： 2020年12月16日

　　★疫情冲击下，纸浆底部或已探明

　　今年新冠疫情造成了全球文化纸需求崩溃式下滑。最糟糕的时候，5月全球文化纸需求仅440万吨，同比下滑幅度高达31%。在如此残酷的背景下，纸浆下跌幅度却并不大，远小于其他工业品。今年盘面最低4344元/吨，比疫情前仅跌了约6%。海外浆厂报价则最低报过565美金/吨的面价，比疫情前，跌了4%左右。究其原因，我们认为主要还是纸浆这轮从18年开始的下跌确实已到达底部，继续往下空间有限。

　　★供需环比有改善迹象，浆价中枢小幅上移

　　一方面，供应端受新冠疫情干扰有所减量。并且由于盈利大幅下滑，也出现了浆厂转产的情况。整个供应环比有一定下滑。而需求端，疫情的冲击正在逐步消退，文化纸需求环比也有了明显的改善。虽然文化用纸和生活用纸当前表现欠佳，但预计随着全球宏观经济的复苏，整体需求环比也将有一定幅度的走强。纸浆基本面最黑暗的时候可能已经过去，预计浆价中枢或将从前期的(4500，4800)元/吨，小幅提升至(4800，5200)元/吨。

　　★投资建议

　　当前基于对未来强烈的通胀预期，纸浆盘面已经出现了一定的涨幅。但从基本面的数据来看，我们尚未看见其出现大幅改善，盘面上涨缺乏坚实基础。因此也不推荐投资者追高。但由于纸浆底部已基本探明，后期盘面若能有明显回落，可考虑逢低做多。

　　同时建议关注盘面上涨过程中可能出现的反套机会。由于纸浆盘面一直处于升水现货的状态，实体参与接货的意愿很低。这就造成纸浆一定要维持深度contango让套利资金能接近抛远才能解决盘面上的大量仓单。因此若后期纸浆月差出现走平，则可能是很好的反套机会。

　　★风险提示

　　全球经济恢复不及预期。

　　报告全文

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　　疫情冲击下，纸浆底部或已探明

　　漂针浆下游需求主要以文化纸和生活用纸为主。由于今年上半年第一次新冠疫情高峰时，各国都采取了较为严格的防疫措施。这造成了全球文化纸需求崩溃式下滑。从PPPC统计的数据来看，今年3月海外新冠疫情爆发后，全球文化纸需求大幅下滑。最糟糕的时候，5月全球文化纸需求仅440万吨，同比下滑幅度高达31%。此后随着第一波疫情高峰的结束，全球文化纸需求也开始缓慢爬升。?

　　在如此残酷的背景下，纸浆下跌幅度却并不大，远小于其他工业品。今年盘面最低4344元/吨，比疫情前仅跌了约6%。海外浆厂报价则最低报过565美金/吨的面价，比疫情前，跌了4%左右。究其原因，我们认为主要还是纸浆这轮从18年开始的下跌确实已到达底部，继续往下空间有限。    2

　　产能淘汰并未出现，但漂针浆供应边际上已出现调整

　　在专题报告《浆市熊途，尚无转机》中我们详细拆分了位于全球漂针浆成本曲线两端的智利和加拿大的四家上市浆厂的财务数据。从数据中，我们可以明显看出，虽然从19年三季度开始浆厂已普遍陷入亏损，但到今年三季度，各家浆厂已再次恢复盈利。并且充足的现金储备让这些浆厂整个生产经营毫无后顾之忧。纸浆前期的暴跌并未造成企业出现产能淘汰的情况。    不过投资者需要注意的是，虽然大的产能出清造成的供应收缩并未出现，但漂针浆供应边际上可能已出现调整。一是今年新冠疫情对漂针浆的供应还是造成了一定的干扰。以Arauco为例，今年3月Arauco的工人中就发现过感染病例，导致了其一个工厂的1号生产线停机19天，2号生产线停机5天，漂针浆产量减产0.7万吨。据Brian McClay最新估计今年全球因新冠疫情可能会造成漂针浆供应减量66.2万吨。虽然当前全球疫苗进展顺利，但要彻底摆脱新冠疫情的影响还需要不短的时日。因此预计明年新冠疫情仍将对漂针浆供应造成一定的干扰。二是：随着漂针浆价格的大跌，其生产利润压缩较为明显。因此部分浆厂开始将原本生产漂针浆的产线转产其他浆种。据Hawkins Wright估计全球造纸漂针浆产能可能会在未来两到三年从2,230万吨/年降至2,080万吨/年。整体来看，虽然漂针浆并未出现严酷的产能淘汰，但供应边际上确实存在调整的迹象。    3

　　禁废对漂针利好非常有限

　　2018年6月24日由国务院公布的《中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》明确提出“力争2020年年底前基本实现固体废物零进口”。因此不少投资者对该政策对漂针浆的影响较为关注。但我们研究之后认为该政策并不会对漂针浆形成明显利好。理由主要有两点。一是：政策要求的废纸禁止进口并非是断崖式的下滑，而是呈现逐年收紧的状态。虽然在明年可能会彻底收缩为0，不过就下滑的幅度而言跟前几年并无区别。而外废的缺口则可能由国废填补，由于我国目前废纸回收率仅49%，远低于欧美等发达国家，因此国废的供应仍有上行空间。二是：由于漂针浆品质高价格贵，即便外废缺失造成了一定的纤维缺口，也很难用漂针浆进行弥补，更大概率是使用本色或者漂阔浆。而漂针与漂阔的价格虽有关联，但相关性很低。这点从以年为时间尺度的针阔价差周期上可见一斑。若二者价格相关性高，针阔价差的周期应该极短才对。而漂针与本色之间相关性就更弱了。    4

　　白卡表现亮眼，但纸浆需求后期或仅有小幅提升

　　4.1、替代性需求助力，白卡表现亮眼

　　从今年三季度以来，白卡纸龙头企业频频发出调涨函，累计提价幅度在1,300元/吨左右，并且落地情况较好。白卡价格的持续高涨，显示出其较好的供需情况。而这背后的重要推手则是来自两方面的替代性需求。一是：消费升级背景下，白卡纸对白板纸的替代。二是：禁塑令趋严情况下，白卡纸对塑料包装的替代。

　　白卡纸和白板纸都属于白纸板，下游重合度较高。二者的区别主要在于白卡纸以木浆为主要原料，品质更优，档次更高。而白板纸则主要以废纸浆为原料，相对品质更差，档次更低。在消费升级的背景下，白卡纸对白板纸的替代效应就愈发明显了。    1月发改委和生态环境部公布的《关于进一步加强塑料污染治理的意见》对塑料制品分步骤、分地域做出禁止和限制使用的明确规定，要求将塑料包装和外卖餐具等不可降解塑料于2022年、2025年逐步禁用。禁塑令的逐步推进将使得白卡纸对不可降解塑料的替代逐步落地。这也将拉动白卡纸的需求增长。    4.2、受生活用纸和文化纸拖累，纸浆需求后期或仅有小幅提升

　　虽然白卡纸表现较强，但其在漂针浆需求中的占比并不大，只有15%左右。漂针浆下游需求真正的大头还是生活用纸和文化纸。但它们的表现却明显不如白卡，尤其是生活用纸。三季度以来随着宏观经济的持续回暖，各种纸制品价格都出现了反弹。在此背景下，生活用纸价格却不涨反跌，其疲弱的格局可见一斑。而文化纸虽然价格也有所反弹，但幅度较小未能回到疫情前的水平，表明疫情对国内文化纸的需求也是造成了一定的负面影响。整体来看，由于漂针浆的主要下游文化纸和生活用纸当前表现欠佳，后期随着宏观经济的持续向好，可能会有进一步的好转。但这两个行业本身已经非常成熟，弹性较小，过去五年无论宏观经济是好是坏，其年度增速都基本稳定。文化纸年度增速一般在0附近，生活用纸一般在0-5%之间。因此我们认为纸浆需求后期或仅有小幅提升。    5

　　展望：供需环比有改善迹象，浆价中枢小幅上移

　　整体来看纸浆供需环比确实有改善的迹象。一方面，供应端受新冠疫情干扰有所减量。并且由于盈利大幅下滑，也出现了浆厂转产的情况。整个供应环比有一定下滑。国内累计进口增速也出现了明显下滑，从去年的12%下降到今年1-10月的-1.4%。而需求端，疫情的冲击正在逐步消退，文化纸需求环比也有了明显的改善。虽然文化用纸和生活用纸当前表现欠佳，但预计随着全球宏观经济的复苏，整体需求环比也将有一定幅度的走强。对应到库存上，我们可以看见港口木浆库存不再继续累积，有小幅去化的迹象。海外浆厂的报价也连续三个月上涨，这还是浆价从高位下跌后的第一次。应该说纸浆基本面最黑暗的时候经过去，预计浆价中枢或将从前期的(4500，4800)元/吨，小幅提升至(4800，5200)元/吨。    6

　　投资建议

　　当前基于对未来强烈的通胀预期，纸浆盘面已经出现了一定的涨幅。但从基本面的数据来看，我们尚未看见其出现大幅改善，盘面上涨缺乏坚实基础。这点从纸浆上涨过程中曲线结构始终维持深度contango上也可以看出一些端倪。因此也不推荐投资者追高。但由于纸浆底部已基本探明，后期盘面若能有明显回落，可考虑逢低做多。

　　同时建议关注盘面上涨过程中可能出现的反套机会。由于纸浆盘面一直处于升水现货的状态，实体参与接货的意愿很低。尤其是大型纸厂本身能以更低的价格从海外浆厂拿货，因此参加接货的意愿会更低。这就造成纸浆一定要维持深度contango让套利资金能接近抛远才能解决盘面上的大量仓单。因此若后期纸浆月差出现走平，则可能是很好的反套机会。    7

　　风险提示

　　全球经济恢复不及预期。