核心观点：

　　1．策略概述

　　做多豆油01合约策略：(1)策略类型：单边；(2)交易方向：买入y2101；(3)交易手数：700手；(4)资金占用：90%；(5)入场价区：7200-7300；(6)目标价区：7700-8100元(7)止损价区：6900-7000元。

　　2．风险控制

　　(1)油粕下游消费走弱。

　　(2)非洲猪瘟疫情极度恶化，相关商品价格波动传导价格变化。

　　(3)美豆大幅走跌，成本支撑塌陷。

　　大豆主产区来看，南美大豆播种延期，美国疫情不确定性增加，且中美贸易摩擦持续，或影响大豆进口，船期来看明年2-3月到港了存疑，下半年油脂下游需求旺盛，豆油有望趋势性走强。具体分析如下：

　　第一部分 行情回顾

　　下半年以来，油脂油料市场维持强势格局。CBOT大豆期价一路凯歌高奏，USDA月度供需报告发布之后再创高峰，美豆主力合约从1000美分起步，持续攀升，价格最高点达1088美分，创出了近四年新高，国内豆油9月下旬创出年内新高7472点，但进入10月份，呈现出明显的外强内弱格局，美豆再次拉升，而国内油粕品种呈现偏强震荡，豆油围绕7000元一线多空博弈激烈，豆油止步7350元一线未突破9月份高点。

　　图1：豆油期货价格走势图    数据来源：文华财经 中天期货

　　第二部分 调研报告

　　(一)调研背景及目的

　　回顾9-10月以来油粕走势，豆油期价强势走高，市场炒涨热情空前高涨。但是油粕现货上涨稍显被动。上游大豆供应及到港情况如何？价格持续走高之后，下游饲料企业提货情况如何？油厂库存压力能否缓和？供需矛盾逐步加码之下，油粕上涨行情能否持续？为了解答这些问题，我们以山东地区为缩影，对油粕市场，上下游企业进行走访，以求接近真实供需基本面，制定交易策略。

　　(二)调研时间及地点

　　时间：2020年10月26日—10月30日

　　地点：山东省(日照、烟台、龙口、博兴、临沂)

　　(三)调研情况概述

　　1．日照某民营油厂

　　从上游来看，国内2月份之前豆子供应没有问题，目前美豆来看，成交少，买船量不大，油厂按需采购。该企业操作买船时全套保，通过银行锁汇。当前基差下，油厂05套盘面套亏200左右，目前来看年后市场基差下游能否接受存在不确定性，1月基差60-80，如果后期市场认可豆粕基差，大豆偏紧，饲料厂加大加急采购，时间上若2-3月缺货概率大，油粕有可能出现急涨行情。1-2月缺口300万，如果无天气问题，2-3月巴西豆无到港，最早3月中旬早起收割豆到，大批4月15日后巴西豆才能到港，巴西豆比美豆成本便宜150左右，3月份船期便宜280，若前期买美豆后期成本下移，不利于价格走高。目前需要关注焦点巴西天气情况，巴西豆到港情况，国内豆实际供应情况，终端对基差认可情况。

　　国内来看，山东油厂产能满开，库存低位，需求稳定，如果环保等因素出现问题，马上影响供给。此外，中粮收储100多万的，还要继续收储，持续慢慢过程，中央战略储备，地方储备清理干净。未来每月大豆到港800左右，接近压榨需求，大豆库存高点已现，后期去库过存。估值角度，美豆价格偏高，豆粕3300不低，认为豆油价格仍低估。市场关注焦点来看，节奏是靠大豆讲故事，如果2月巴西天气等因素如果晚出货，那05还是有空间，国内买船和到港情况。豆粕3300后期保守来看年前空间看到3500，认为豆油空间更大，幅度跟进口成本和错配时差情况。

　　2．日照某大型中外合资油脂加工企业

　　走访企业工厂产能日压榨量4000吨，出3200吨豆粕，700-800吨豆油。山东这边豆粕需求相对较好，销售走向70%山东，25%河南，其他地方5%。今年华东压榨量高价格低，抢占了河南市场，往年30%，价格便宜30-50元。

　　上游来看，大豆未来三个月到港量预计11月850-900，后期800-850每月，大豆对应压榨量节前大豆压榨需求从预估数据看不是太紧张，后期重点关注美国装船速度和南美天气。参照2020年情况，2-3月疫情期间大豆结转库存2-4月消耗掉了(往年500万)，基差走到200-300多，5月从正300到负的；对比来看，目前，结转库存600-700万缓慢去库，美国有库存，油厂因榨利有限买货按需采购，中储是否继续采购有待后期观察。2-3月巴西豆情况是关注焦点，巴西豆榨利较好，都在等巴西豆，往年来看3月中旬第一批到港，目前已经播种进度推迟，但存在炒作因素，如果巴西豆出现断档，只能采购美豆，成本推高价格。另外美豆采购方面，中国预计买了2500-3000万美豆，30%以上装船量完成，目前装船速度尚可，若后期巴西豆出现问题，关注装船速度，日照港(600017,股吧)卸港情况来看，多家共用一个泊位，较为紧张，船泊进来，港口传送带到邦基需要2-3天，打到港口仓汽运情况亦有。

　　目前豆粕需求好，预售早，低库存1000-3000运行，出货量在饲料厂比较多，如果放给经销商的企业消化略慢，周边油厂也有胀库现象。近期来看，国庆假期期间库存压力较大，影响压榨，但一周后基本都缓和。省内来看预计每月24-25万吨左右需求。终端来看，肉鸡肉鸭存栏相对波动幅度不太大，生猪存栏增速超预期，母猪料销售非常好，仔猪存栏仍有扩增空间，即使生猪养殖利润下滑亏损，也至少需要2个月时间降低存栏量，对豆粕需求提供支撑。豆油库存6-8月份预售基本把全年量定出去了，陆续出库，节前备货情绪积极，年前库存压力小。豆粕卖到9月了，09加0，价格看成本。

　　3．日照某国营油脂加工企业

　　经该企业调研核算，预计山东豆粕每天出库3万5-3万6出库量，库存整体偏低。油库存不高，本周提货比较积极，接近节前备货速度。下游高价位接货较为犹豫，但对高位基差已开始陆续接受。工厂年初做好计划，季度微调，按生产计划进行，最大影响因素港上排队。上游来看，该企业大豆采购权在集团，根据总部思路调整销售，根据榨利调整开工率，工厂以保生产为主。1月份之前大豆供应没问题，2-3月船期数据目前看不到，疫情也是不确定因素。11月到港量170-180万吨油厂豆量，加工150-160万吨加工量。盘面榨利150，盘面平水或+10，如果单边还有利润，套保亏损，按需采购大豆进口不积极。

　　下游需求来看，肉鸡存栏是较大变量，潍坊某鸡场900万羽调整到400万羽，也有肉禽企业豆粕添加比下降(高位下降，添加蛋白粉等方法替代)，生猪增量下弥补，对山东省豆粕需求每月下降5.5-6万吨。北方地区，配方上对豆粕需求支撑力度下降。倒推饲料用油比去年增加一倍，动物油供应不正常拉动植物油替代需求，食品安全问题对市场影响较为明显。近期，有小部分饲料厂改采购中包装油非散油，可追溯安全问题，之前均采购散油。节后植物油采购节奏放慢，主要受动物油节前集中屠宰供应宽松价格合适，量上不好统计。

　　对基差看法，按照季节性规律年前走强，今年可能慢一些，往年8-9月开始走强，今年较慢，工厂今天报价3340市场3270，盘面3250，基差逐步由负走强，往年几十近百，3月份大豆能不能到是悬念，供给担忧下，基差走强概率更大，已经卖到明年9月，当前09+20。去年出现华东油厂辐射销售到莒县，对地销影响较大。棕榈油方面，7-9月棕榈做18度，近期只做24度，基差600至450，炒作产量预期，印尼增产马来减产10%，国内库存未累起来，短期对多头有利，四季度销售受温度影响，往年7-9销售好。豆油基差从北到南越来越高，广州300+。

　　4．烟台某棕榈油加工企业

　　该企业2004年成立，1999年就建厂了原新加坡公司投资，做棕榈油的压榨和提炼，精炼日产600吨，合计一个月2万吨的分提和精炼。主要做的是33度棕榈油(工棕提炼33度大约得率是50%)，面向方便面厂使用(河北、山东本地)。棕榈油最大的用途领域是方便面(这几年的销量一直在增长)、火锅底料、奶粉、奶茶等食用，油脂化工和油脂化学的应用也在增加，比如生物柴油。今年产量偏低，一个是劳动力短缺的因素，另一个是棕榈树的树龄，超过15年的棕榈树产量就会下降，现在马来很多棕榈树都超龄了(棕榈树第三年可以摘果子，最长20-30年)。

　　关于拉尼娜，认为对棕榈的影响并不大，适度的降水是有利于棕榈果的生长。但是如果带来洪涝暴雨，也会影响到运输。采摘下来3天内运到压榨厂，4个小时之内压榨出油的品质是最好的。因此毛油厂都建在山沟里，精炼厂多在码头建设。

　　疫情对采摘的影响不大，可能会影响到码头的运输，进而影响到国内的到港时间。对出口的影响也并不大，欧盟包括美国等的需求已经体现出来了。印度一年的进口量1000万吨左右，后期如果印度需求得以恢复，马来的库存还有下降的趋势。目前已采购完成11月份的用量，后期多按照订单来排计划。11月份价格可能会有回调，12月份临近春节下游用户要备货，价格有看涨趋势，二季度是历年的一个低谷。

　　5．龙口某大型民营大豆压榨企业

　　总体看法看多油粕，美豆种植、拉尼娜等情况形成成本支撑。大豆已采购到明年5月，贴水锁汇定量，点价一部分，未点价量等短期回调机会，后续陆续采购巴西豆。巴西豆播种收获延迟，或造成4-5月偏紧，目前来看或延迟10天左右，目前播种进度往年最低。预计美豆新季已卖70%以上，每天均有成交。美豆第一目标位看到1100，国内买货积极，巴西豆播种缓慢或影响明年第一季度基差，大豆卸港有延迟现象但不影响生产。12月之前订货单边，套保都比较理想，明年一季度贴水下，单边和套保均不好做，对明年一季度看美豆供应偏紧，关注3-4月到港情况。

　　豆油去哪的思考：商业库存数据127万吨，位于近五年低位，搞开工高压榨量，饲料用油和收储为近期主要边际增量，一级和三级油价格价差缩小达30元，饲料用油需求增加200%用量，鸡鸭油因环保政策原因供应减少，植物油需求拉动，山东华北东北3月份之前豆油全部卖完，基差很好都在300以上，监测产油都流向市场。收储情况不了解。经监测，豆油价格低加之棕榈油进口受限，或有部分进了菜油的小包装。动物油量少价高5500-6000，植物油成本低及无抗政策增加需求。膨化大豆用于猪饲料今天价高每吨4100元，1300多吨，是开工以来最大产能，但日产480吨代替油几十吨，替代量少。豆油16年算下来基差在均170，今年基差到了300-400，油厂满负荷运营。油厂高基差下超卖，今日现货价7630盘面7260期货贴水370，预计年前或1-2月存在超期交货的情况，签合同交货期60天。

　　豆粕方面，粕的库存整体低位运行，9月份之前略有压力，目前保持低位。山东饲料厂库存情况7天，合同库存20天，饲料厂锁价基本点完，基本成本都在3400以上了，采购谨慎。养猪企业利润保障下，采购积极。01豆粕回调3710缺口，可能回调但预计回调过程也基差扩大，3730多次试探不破，按月度点价，临近月底，在该位置点价造成。豆粕第一目标位3450，豆油看8000。豆油节前都卖完了，豆粕11、12月还有余货，更看好豆油。节后上涨，豆粕3400以上，可替代性高，向上空间有限，回调概率较大，但四季度饲料厂有冲量有支撑。

　　6．临沂某猪饲料加工企业

　　该企业生产猪饲料为主，年产能4万吨左右，目前也在新增一部分草鸡料(临沂养殖量大)，猪饲料销售比去年同期增加20%左右，10月份之后增速放缓，原因可能是因为生猪延期出栏，因近期猪价下降惜售情绪浓厚。大猪往年180-200斤出栏，今年300斤出栏。面对成本上涨猪价下跌问题，只能降低车间，人工等费用。当地散户养猪政策较宽松，有养猪扶持基金，调动了散户积极性。豆粕库存均价3345，存量三百多吨。一般保持七天库存。

　　结合非洲猪瘟来看，当地大企业规模养殖，受疫情影响较大；小规模养殖户(育肥猪5头，存栏白十头，一头5000左右)饲养老品种猪，抗风险能力反而较强(土大，太湖)，今年当地小规模猪场增加，认为养猪不适合规模化，散养抗风险能力高。

　　饲料中冬天掺三级油10%，这一比例随季节变化(具体看企业)，猪瘟后猪料明确规定不能用动物油，禽料仅能用鸡鸭油。在无抗和植物油要求下，猪饲料成本增加，豆油是植物油的最佳选项，因为好吸收且生长过程中无残留。棕榈油不能用于添加在猪饲料中，因为猪肠胃不吸收。

　　豆粕的替代品比较多，如果价格再涨，很多饲料厂考虑替代。国产菜粕口味发苦猪不吃，目前四川菜粕可以用，价格合适，也有加拿大菜粕可用。豆粕目前3600再涨200元，基本就逐步考虑采购替代品，大厂已经在代替了。麸皮预防母猪便秘，母猪饲料里必须有。膨化大豆粉带点油，能量高，促进生长，在乳猪料中添加。

　　后期观点：整体猪存栏量比5、6年之前少多了，冬春季如果不出现疫情，要比10月份增加30%，能够达到历年的75%左右。关注农副产品走势，积极寻找替代产品。下一步看好临沂鸡料市场(场外占有量p90)。并且看涨豆油。

　　7．临沂某饲料集团

　　该企业主要生产猪饲料，一个月1500吨产能，年产20000吨，豆油添加比例5-10%，比例根据季节、料的硬度、产能来调整，小猪料6个左右，大猪料少，主要加能量，每月20吨左右油就可，大猪料产量比例高占三分之二以上。猪料一直只加豆油，鸡料加动物油。动物油味道比较大，而且味道差异大，猪味觉敏感，不吃。植物油豆油优选。豆油采购从厂家和贸易商拿三级油，从贸易商比厂家拿贵150，从厂家先款后货，贸易商10天周期先货后款，目前价格较高，但货比较充裕。

　　今年饲料销量很好，从九月份增加明显，预计近期恢复20-30%，比前年猪瘟没发生之时恢复60-70%左右。食品安全检查严格，对饲料厂检查在厂区抽查还要到终端养殖区抽查，一旦下游出现猪瘟该厂一年停产周边也受影响停产。

　　在替代关系中，猪料中小麦替代不了玉米，料外观不好影响猪粪便，也不会替代豆粕，葵花粕在猪料中并无多大意义，也就是说猪料中配方是相对固定的。但是禽料替代考虑性价比更多，如果豆粕价格过高可以用芝麻粕等替代但蛋白不如豆粕。从销售模式看，禽料多是按吨销售，因为禽的养殖规模化且出栏快。猪料一般按照袋来销售。

　　(四)调研结论

　　原料端来看，春节之前大豆供应较为宽松，但2-3月大豆到港情况存疑，价格倒挂令油厂采购积极性不高，油粕基本面整体偏多。相对来看，油厂库存低位运行，部分基差已经卖到明年中旬，且基差报价维持坚挺；相对而言，粕类下游饲料厂承受原料端价格上涨速度快于成品端的压力，对豆粕高价承受能力有限，生猪存栏量持续增加对粕类未来价格提供想象空间，但短期来看油价坚挺也抑制粕类价格。

　　第三部分 供需面分析

　　(一)大豆供应：节前不缺，节后存疑

　　1．美豆供需：二季度南美大豆上市前，量价或维持高位

　　供给端来看，USDA出口销售报告显示，截止到10月22日当周，美豆周度出口162万吨，高于去年同期的81万吨，美豆累计出口订单为4697万吨，比去年同期多2770万吨，而USDA年度预估同比增1426万吨。美豆出口进度完成78%，高于去年同期的42%，处于过去几年销售进度最快的年度。

　　图2：USDA预测年度美豆产量    数据来源：iFinD 中天期货

　　截止到10月25日当周，美豆收割完成83%，高于去年同期的57%和五年均值的73%。

　　图3：USDA预测美豆出口数据    数据来源：iFinD 中天期货

　　在明年二季度南美大豆上市前，美豆仍是全球大豆最主要的供应方，巴西豆最早3月中旬后陆续到港，大量到港要4月中旬以后，低库存支撑美豆价格。

　　2．南美大豆供需：拉尼娜导致播种延迟，或持续炒作

　　巴西大豆正在播种期，阿根廷大豆尚未开始播种。拉尼娜天气导致的干旱已经令巴西大大豆定程度上的延误，截至10月23日，巴西2020/21年度大豆播种进度为16.3，高于一周前的6.1，低于去年同期的30.8，也低于历史均值27.7。但近期巴西产区迎来降雨，将有利于大豆的播种和出芽。巴西大豆播种进度有望追回一些进度。巴西国家商品供应总局CONAB预计2020/21年度巴西大豆播种面积3786万公顷，产量1.335亿吨，均刷新历史记录。

　　图4：巴西大豆产量预估    数据来源：iFinD 中天期货

　　10月份预报到港133船866.3万吨，11月份大豆到港量最新预估910万吨，较上周预估增20万吨，12月初步预估维持880万吨，1月份初步预估770万吨。

　　小结：结合调研情况，国内来看，主产区油厂春节之前大豆供应较为宽松，部分油厂已采购至2021年上半年用量，价格倒挂令油厂采购积极性阶段性回落，2-3月大豆到港情况存在变数，若南美大豆因天气等因素延迟到港，或引发短期供应偏紧，美豆价格大概率保持坚挺，为豆油期间提供了成本支撑。

　　(二)豆油供需：压榨量回升，产销两旺

　　10月份，大豆开机率继续上升，全国各地油厂大豆压榨总量2197250吨(出粕1735828吨，出油417478吨)，较前一周2088300增加108950吨，增幅5.21%，当周大豆压榨开机率(产能利用率)为63.26%，较前一周的60.12%增幅3.14%。沿海进口大豆库存继续减少，截止2020年10月下旬，国内沿海主要地区油厂进口大豆总库存量553.64万吨，较前一周的587.27万吨减少33.63万吨，降幅5.73%，较去年同期331.9万吨增加66.80%。

　　截至10月23日，国内豆油商业库存总量127.26万吨，较前一周的128.84万吨降1.58万吨，降幅为1.23%，较上个月同期133.45万吨降6.19万吨，降幅为4.64%，较去年同期的131.445万吨降4.185万吨，降幅3.18%，五年(2015-2019年)同期均值138.21万吨。预期四季度油脂消费将受到冬季油脂消费旺季以及节日备货需求等影响持续偏好，叠加收储需求等因素，需求端支撑强劲。

　　小结：结合调研情况，国内来看，主产区油厂豆油节前基差量基本售完，油厂豆油库存保持低位居多，需求受饲料用油替代动物油和国内收储因素拉动，出现产销两旺格局，高压榨率下受需求支撑，价格和基差均保持坚挺，豆油呈现去库状态。

　　第四部分 技术分析及结论

　　豆油Y2101日K线图来看，期价震荡走高，前期高点7472元一线回调，最低下探至6724元一线，随后多次回踩未跌破该位置，长短期均线粘合，期价站至MA20之上，上涨动能增加，预计回调到位，后期或进一步走高，背靠MA20介入多单，跌至MA40下方止损。

　　图5：豆油期货日K线图    数据来源：文华财经 中天期货

　　第五部分 策略概述

　　(一)策略概述

　　做多豆油01合约策略：

　　1．策略类型：单边；

　　2．交易方向：买入y2101；

　　3．交易手数：700手；

　　4．资金占用：90%；

　　5．入场价区：7200-7300元；

　　6．目标价区：7700-8100元；

　　7．止损价区：6900-7000元。

　　(二)风险控制

　　1．油粕下游消费走弱。

　　2．非洲猪瘟疫情极度恶化，相关商品价格波动传导价格变化。

　　3．美豆大幅走跌，成本支撑塌陷。

　　中天期货1队 于青