关于“海外疫情反复，下半年铅锌何去何从？”主题，邀请到上海混沌投资(集团)有限公司铅锌分析师孙寒冰、上海金属网铅锌高级分析师申帅朋、中信建投期货有限公司研究员张维鑫针对市场关心热点做了独家解读。

　　孙寒冰：2020下半年铅锌策略投资机会

　　核心观点：

　　1、在锌价维持在2k美金左右，没有额外矿山减产的情况下：预计下半年全球矿产量较上半年增加98万吨，较同期增加30万吨，其中海外矿同比增加24万吨左右。

　　2、下半年锌锭产量(含再生)较上半年产量增加40多万吨，较去年同期基本持平。其中，国内锌产量同比去年减少3万吨，海外锌锭产量比去年同期小增4万吨左右。

　　3、年初市场预期2020年新增专项债3.5万亿元，其中基建部分1.4万亿。目前已经超预期，下半年能否改善至明年，需要观察居民收入及政策进一步刺激力度。

　　4、今年是供需双弱格局，中性需求假设下，全球下半年锌预计继续去库6万吨。如果下半年内需出口快速增长，不排除锌有加速去库的可能，增加额外收益。

　　5、从安全边际和收益角度，下跌逢低买或者下行空间有限的结论比较合理。从投资机会角度来看，更加推荐borrow或者内外反套。从相对价值来说，买铜抛锌还是可以做的，核心还是看消费。

　　6、上半年，铅价相对锌价抗跌，3月底，铅锌价差一度击穿千元，二季度随着锌价上涨，铅锌价差回到2600元/吨历史价差中枢。铅内外比价一度修复至窗口打开，海外铅的波动率较大。

　　7、下半年要关注上半年留下的空头矛盾和解决多头矛盾。下半年首先要谈去库，第二就是废电瓶紧张的矛盾。

　　8、铅从投资来看，整体矛盾并不大，年初预计过剩5-7万吨，目前下修供应增长量及需求，全球基本紧平衡，矛盾不突出，单边大方向确定性不高。需要时时关注阶段性矛盾，切换比较快。

　　详细内容：

　　一、锌价格回顾

　　3月底锌价跌破85%成本分位线，叠加南美疫情发酵，影响海外矿30万吨左右产量，上半年产量同比减少10-20万吨左右。TC快速下滑，抑制金属产出，叠加全球通胀预期+需求边际恢复，锌价低位快速反弹。但进入到6月，市场对下半年需求分歧加大，且当期供需矛盾不突出，价格陷入震荡格局。　　
　　二、锌精矿与精炼锌

　　2020年初，含港口矿库存在内国内矿石库存不足20天，导致在二季度疫情爆发期间，国内炼厂担心南美发运影响抑制矿石供应，快速补库，导致期间TC一度暴跌至150美金及以下，冶炼利润快速收缩。矿的平衡——把海外矿的库存“挪”到国内，填补一季度矿石缺口实现国内矿自平衡(一季度去库18w二季度累库17w)，库存水平回归至一个月正常水平

　　假设二季度国内锌产量不减，那国内矿库存将继续维持低库存状态，不排除TC继续下跌的可能。因此低TC低利润，实现产业自平衡，冶炼厂产量上半年同比增速3-4%，环比下滑6-7%。

　　在锌价维持在2k美金左右，没有额外矿山减产的情况下：预计下半年全球矿产量较上半年增加98万吨，较同期增加30万吨，其中海外矿同比增加24万吨左右。下半年锌锭产量(含再生)较上半年产量增加40多万吨，较去年同期基本持平。其中，国内锌产量同比去年减少3万吨，海外锌锭产量比去年同期小增4万吨左右。

　　三、镀锌制品　　
　　1-5月，镀锌板出口同比下滑13-14%，电池及橡胶轮胎出口分别下滑6%、21%，拉链出口金额同比下滑12%。上半年国内总出口商品(以美元)超预期同比增0.5%，其中1-5月贡献主力主要是以防疫物资为主，6月开始非防疫物资出口开始改善。且对东南亚出口较强(镀锌板)，对欧、日、韩出口弱于往年季节性。

　　四、锌消费

　　国内方面，1-5月，国内汽车、家电产量同比负增长23.6%、16.3%；基建投资完成额负增长3.3%；地产新开工及竣工面积分别负增长12.8%、11.3%，施工面积同比增长2.3%。受疫情冲击影响，终端内需表现不振。随有基建相关板块内需带动，但因出口产品占总需求15-20%，五金、家电、汽车等消费品占比占超50%，导致锌需求低迷。1-5月受出口产品拖累，锌需求负增长2%左右。1-5月终端耗锌需求同比负增长4-5%。

　　年初市场预期2020年新增专项债3.5万亿元，其中基建部分1.4万亿。目前已经超预期，假设年内新增专项债预期不变(资本金比例不变)，有望提升基建投资规模超2万亿元。预计对基建投资带动超10%。根据部分上市公司披露数据，2020年计划降低土储面积，新开工面积负增长，但提高年内竣工面积，带动施工在减工程加快完工，平均可实现20%左右竣工面积增长。市场预期全年新开工增速-5%、竣工增速12%左右。因上半年为负增长态势，项目赶工能力受限，不排除增速下调的可能，但环比回升可期。不过值得注意的是，根据30城地产成交面积及汽车销量来看，有一定相关性(领先半年或一年)，下半年能否改善至明年，需要观察居民收入及政策进一步刺激力度。

　　海外方面，1-5月，海外汽车销量1511万辆，同比负增长31%，因海外汽车用镀锌板比例高于国内，遏制镀锌出口需求。因汽车在海外锌终端占比20-30%，因此拖累上半年海外锌消费同比负增长8-9%。

　　五、锌供需平衡　　
　　全球大放水导致持货商持有成本偏低，且处于contango结构，所以海外隐性库存较多。上半年全球锌金属过剩30多万吨，显性库存累计15万吨不到，库存隐形20万吨。其中，国内保税及社会累库6万吨(年初预期累库15-16万吨)，LME锌累库7万吨(符合预期)。

　　今年是供需双弱格局，从供应利润来说，90%-100%的企业都有利润，下半年全球矿还会继续释放。南美矿山复产和新建矿山投产，下半年对上半年有所补足。部分炼厂的产能负荷率超过100%，现在到手加工费不到6000。下半年基建及建筑需求稳定，且有超预期增长的可能支撑国内锌需求。假设外部需求恢复缓慢下，海外下半年需求仍维持负增长态势(随负增长幅度收窄)，全球下半年锌需求或同比负增长0.8%，较去年下半年基本持平。中性需求假设下，全球下半年锌预计继续去库6万吨。如果下半年内需出口快速增长，不排除锌有加速去库的可能，增加额外收益。

　　六、锌行情预测

　　全球矿紧平衡，矛盾不突出，今年锌价从自身驱动力来看是比较弱的，跟着宏观或者其他品种走。从相对价格而言，铜锌比在2.5-3是比较合理的价格，除非出现累库，三季度未见累库，四季度赶工，从安全边际和收益角度，下跌逢低买或者下行空间有限的结论比较合理。

　　从投资机会角度来看，更加推荐borrow或者内外反套。从相对价值来说，2021年铜比锌的价值还是会更高一些，买铜抛锌还是可以做的，核心还是看消费。

　　七、铅价格回顾

　　2月疫情爆发——3月制造业停产终端需求停滞——电池成品库存快速累积——铅价击穿万二矿石成本——13800(4月下旬)开始发生市场分歧和矛盾——市场预期：电池成品高库存，自下而上倒逼电池厂减产，促使铅锭累库(矛盾点：1、电池厂没有发生预期内行为；2、终端需求停滞反而影响废电瓶供应)——结果4-5月铅锭社库不累反降至1万吨以内，6月库存拐头累库缓慢。

　　上半年，铅价相对锌价抗跌，3月底，铅锌价差一度击穿千元，二季度随着锌价上涨，铅锌价差回到2600元/吨历史价差中枢。铅内外比价一度修复至窗口打开，海外铅的波动率较大。

　　八、再生铅

　　
　　上半年再生铅减产低开工、维持低利润，矛盾产生的表象结果——再生不赚钱(部分高价原料低价卖)——再生减产产量低——精废价差收窄——精废价差倒挂倒逼下游采购原生，支撑原生升水——铅锭不累反去库。

　　九、下半年铅关注点

　　下半年要关注上半年留下的空头矛盾和解决多头矛盾。下半年首先要谈去库，产业链库存的累积，自上而下。第二就是废电瓶紧张的矛盾，废电瓶的供应及再生利润，是支撑铅价的主要原因。只有终端需求先改善，需要时间积累废电瓶库存，才能促使再生利润维稳持续刺激产能扩张。否则容易出现废电瓶挺价再生成本。目前来看，废电瓶供应虽较前期有所改善(一部分通过再生减产实现废电瓶累库)，但要到刺激再生产量这一步，废电瓶仍然偏紧，给于铅价下限支撑。

　　十、铅行情预测

　　下半年空铅且有潜在风险。4-6月份电池开工率还在稳步提升，7月比6月还有2个点的提升，这是需要关注的潜在风险。原生铅原料库存偏低，一旦矿石供应出现问题，容易导致减产行为发生。电池寡头现象，企业非经济性行为，需要从市场导向切换向企业导向，站在企业角度思考问题。从投资来看，整体矛盾并不大，年初预计过剩5-7万吨，目前下修供应增长量及需求，全球基本紧平衡，矛盾不突出，单边大方向确定性不高。需要时时关注阶段性矛盾，切换比较快。

　　申帅朋：锌市场基本面分析及展望

　　核心观点：

　　1、据SHMET测算，2020年6月国内锌精矿产量30.4万金属吨，环比增加2.01%，同比下降12.9%。1-6月份累计产量192.2万金属吨。预计7月份国锌精矿产量30.6万金属吨。

　　2、6月，锌精矿加工费在月初略有下调之后开始企稳止跌。进入7月国内锌精矿加工费普遍上调100-300元/金属吨。

　　3、需求方面，7月份雨季来临，华南地区洪涝灾害使得消费受挫，镀锌企业订单有所回落；压铸锌合金海外订单迟迟不能恢复，国内消费淡季合金厂开工率处于低位；氧化锌企业开工也未有明显增加，且7月份整体消费或仍会有所下滑。

　　4、预计LME期锌价或震荡于2000-2300美元/吨之间，国内沪期锌主力运行于17000-18500元/吨之间。短期内关注中美贸易争端以及后期货币政策风向。

　　详细内容：

　　一、价格回顾

　　6月国内外锌价震荡上扬重心继续上移。7月份中、美等主要经济体经济数据表现较好，经济活动持续恢复，风险偏好大幅提升，在基本面未有明显好转的情况下，资金大量入场助推锌价强势上行。7月中旬沪锌和伦锌创出近期新高位。华东市场现货升水表现偏弱。　　
　　二、锌精矿

　　据中国海关总署数据显示，5月国内进口锌精矿45.7万吨(实物吨)，环比4月减少10.4万吨(实物吨)，降幅22.5%；同比2019年增加9.3万吨(实物吨)增幅35%。5月澳大利亚的进口锌精矿大幅减少，主因随着海外疫情逐步缓解，在4月份大量集中流向中国的锌精矿再次回流至其他消费地区。进入6月，受前期疫情影响，秘鲁、西班牙等国家矿山出现停工以及港口停运的影响或将继续显现，预计6月份锌精矿进口量环比继续有所回落。

　　6月我国铅锌矿山企业开工率66%，环比上升2%，同比下降10.2%。锌价重心继续上移，但加工费整体依然处于低位，矿山利润继续恢复刺激矿企生产积极性，部分前期减产矿山开始计划恢复生产。

　　7月份湖南宝山矿山整顿生产，中色矿业、云南马关都龙矿均会有检修影响一定产量。另一方面7月份南方洪涝影响部分矿山生产，或对三季度锌矿产量恢复节奏有一定影响。整体来看，SHMET评估7月份全国矿山开工率小幅提升至67%左右。

　　据SHMET测算，2020年6月国内锌精矿产量30.4万金属吨，环比增加2.01%，同比下降12.9%。1-6月份累计产量192.2万金属吨。SHMET评估7月份国锌精矿产量30.6万金属吨。

　　6月，锌精矿加工费在月初略有下调之后开始企稳止跌。进入7月国内锌精矿加工费普遍上调100-300元/金属吨。

　　三、精炼锌

　　海关总署发布，5月份中国进口精炼锌4.3万吨，环比增加31.8%，同比下降27.1%。2020年1-5月份累计进口15.8万吨，同比下降43%。6月沪伦比值转弱，保税区锌锭流入量较为有限，但前期锁价船货依然陆续到港直接进入国内较多。

　　6月份国内冶炼企业开工率76.6%，环比5月小降1.3%。全国6月份精炼锌产量46.6万吨，较5月环比小降1.9%，同比去年减少6%。7月锌精矿加工费止跌小涨，炼厂生产积极性提升，7月产量增量主要来自安徽、内蒙、云南等检修炼厂的恢复生产。故SHMET评估，7月国内精炼锌产量48.9万吨左右。

　　6月上海保税区锌锭库存继续下降，但降幅大幅收窄，且随着比价的走弱，在6月末保税区库存开始有小幅增加。国内锌锭社会库存先增后减。截至6月29日，SHMET统计的上海、天津、广东、山东、浙江、江苏六地库存为20.68万吨，较5月末库存累计减少0.52万吨。　　
　　四、下游

　　SHMET评估，6月底最新同口径样本镀锌板卷企业产能利用率67.59%，环比4月上涨1.23%，同比去年下降1.35%。6月压铸锌合金企业开工率35.6%，环比下降2%。6月氧化锌企业开工率44.6%，环比微增0.1%。预计7月份镀锌板卷产能利用率货将继续维持在较低水平，压铸锌合金开工率或有继续小幅下降可能，氧化锌企业开工率或会转为小幅回落。

　　五、行情预测

　　进入7月，加工费止跌小涨，炼厂利润恢复刺激炼厂增产积极性，这意味着市场供应端压力增加，需求处于弱势。虽然受宏观利好，锌价在7月初快速走高，但基本面整体仍表现偏弱或拖累后续继续上行空间。预计LME期锌价或震荡于2000-2300美元/吨之间，国内沪期锌主力运行于17000-18500元/吨之间。现货方面，预计上海市场国产普通品牌现货升水运行于50-100元/吨之间。短期内关注中美贸易争端以及后期货币政策风向。

　　张维鑫：弱现实与强预期的博弈，铅锌上涨空间几何？

　　核心观点：

　　1、短期在宏观情绪回落的情况下，锌价震荡为主，震荡区间17500-18000元/吨。

　　2、金九银十消费旺季预期仍存，且海外需求下半年改善概率较大，中长期沪锌仍有上升空间。

　　3、08合约交割之后，可考虑在09及10合约逢低正套。

　　4、短期消费偏弱叠加库存压力，铅价仍以低位震荡为主，震荡区间14500-15100元/吨。

　　5、消费旺季对铅价的提振有限，警惕四季度供应压力的凸显给铅价带来较大回调风险。

　　6、短期注意逢高沽空机会，及反套机会。

　　详细内容：

　　一、铅锌行情回顾

　　上半年整体走势：两次探底，两次上涨

　　09年与16年价格复盘：　　
　　与09和16年相比较，基本面未有较大变化，需求同比偏弱，国内货币财政政策较温和，限定了其价格上限。但下半年扩张性的财政、货币政策依然是主旋律，同样提高了商品价格的下限。商品价格可能会呈现缓慢上涨的状态。　　
　　内外盘走势略有分化，锌的走势大体上维持着相同幅度变化；而铅6月份存在一个较长时间的套利窗口。　　
　　 

　　二、宏观有所改善

　　经济持续恢复，韧性十足。工业增加值迅速回正，目前已经接近去年正常水平；二季度GDP为3.2%，实现有负转正，略超预期。2008年从最低点回升至扩张区间用了3个月时间，2008年11月至2009年3月分别为38.8、41.2、45.3、49、52，而2020年仅耗时一个月，3月份制造业PMI即从2月份的35.7回升至52。总体来说，上半年我国逐步走出疫情影响。M2增速时隔三年后重回两位数，M1增速也是两年新高，二者差值小幅改善。在2、3、4月份为抗击疫情，央行向市场投放了大量流动性，隔夜利率长期保持1%以下。随着5月疫情缓解，央行回收部分过剩流动性。据统计，上半年净投放现金2270亿元，市场整体偏宽松。货币宽松状态会推动大宗商品价格修复。

　　三、锌基本面

　　全球精炼锌供应宽松。上半年国内供应略有短缺，直到4月份，海外矿石供给和国内矿山检修，造成了供给短缺，直到5月份才开始恢复。TC加工费略有回升。疫情期间，国内加工费大幅下调。而6月份以来，加工费上涨，对利润有一定保证。　　
　　锌的终端需求主要为镀锌、铜合金、锌合金、氧化锌、电池等。按照行业来划分用途：

　　房地产、建筑(48%)：轻钢龙骨，建筑层面板、给排水管道；

　　汽车工业(23%)：车体、车门、底板、内板；

　　轻工、家电：空调、电视等家电外壳和底板；

　　电力、通讯：铁塔镀锌低碳钢丝，吊架紧固用镀锌钢绞线。

　　终端需求主要集中在建筑，汽车两方面。

　　下游开功率有所分化。镀锌企业开工率好于去年同期水平，压铸合金开工率受需求偏弱影响弱于去年。

　　终端地产表现尚可，6月份新开工面积创新高，近两个月复苏。住宅竣工下行收窄。汽车难言乐观，产销量较之前的数据表现相对较弱。

　　新基建中特高压拉动需求较明显。3月26日国家电网宣布追加2020年电网投资额，全年投资总额将由年初计划的4080亿元上调至4500亿元，增加420亿元，增幅10.3%，其中特高压建设项目的投资规模将达1811亿元，达到历史新高，可带动社会投资3600亿元，整体规模近5411亿元。在特高压建设中，电力铁塔所用型材均为镀锌材料，电力铁塔的建造对锌的消费有直接影响。据测算，镀锌铁塔的耗锌量大概在85KG/T，因此通过估算今年特高压电力铁塔建设所需钢材量(2020年新开工项目采购量+已兑现采购项目在2020年的新补充采购量)预计出特高压电网项目将拉动9.5万吨左右的锌消费。　　
　　上期所和现货库存持续去化。

　　总的来说，锌价下降空间有限，反弹可以期待。

　　四、铅基本面

　　全球铅供应小幅短缺，前四个月全球累计产量处于下滑状态。国内铅供应小幅过剩，进口数量降幅明显。原生铅，再生铅产量已恢复到疫情前水平。　　
　　
　　TC加工费略有抬升。　　
　　电池为主要应用领域，约占80%左右。消费结构比较单一，按照行业分类：

　　1.蓄电池

　　动力车、电动车蓄电池

　　2.建筑业

　　防辐射铅板；用于建筑物防止地震破坏的减震器。

　　3.化工业

　　硫酸铅、磷酸铅及硬脂酸铅作为聚乙烯的稳定剂；四乙基

　　铅在汽油中提高汽油的辛烷值，防止燃烧爆炸。

　　消费长期偏弱，库存压力较大。汽车方面呈现20%左右降幅，截止今年5月份，电动车产量较前两年比大幅下滑，新能源汽车同比下降三分之一甚至更多。移动通信略有上涨，但无法弥补汽车产业的损失。　　
　　上期所库存压力较大，反弹较快。终端电池消费还是处于去库存阶段。