摘要：

　　上半年，纸浆期货创上市新低，跌幅超7%，现货价格一直在历史底部震荡。国内居民消费恢复力度弱于投资，海外疫情加速扩散，导致成品纸和纸浆需求维持低位；供需羸弱，加之阔叶浆非标套利及套保盘较多，压制盘面上行空间，金融属性偏弱，现货高库存，，导致在宏观情绪好转后，浆价在二季度也未能随风险资产同步走强；纸厂盈利在4-5月同比回升，除基数效应外，主要是原料木浆维持低位及降库存后的提价，但下游印刷业利润增速同比维持低位，因此纸厂利润能否维持的关键仍取决于成品纸需求恢复情况。

　　下半年，供给阶段性持稳、需求随经济复苏逐步回升，累库压力的缓解使浆价支撑增强，全球未出现新的政策风险的情况下，纸浆价格重心有望逐步上移。全球继续推进复工，经济数据环比改善，成品纸需求回升，纸厂盈利好转，纸浆需求将缓慢恢复；供应未受疫情影响，木浆库存维持在高位，在需求回升初期持续去库存难度较大；从宏观及产业看，浆价呈现底部特征，下半年有望逐步上移，但空间预计有限，期货指数压力在分别在4700元和5000元，下方支撑4300元。

　　操作上，节奏上关注边际上的拐点，如库存转降、国内经济增速同比转正，美国及新兴国家疫情受控，同时把握突发事件冲击下纸浆回调后的买入机会，交易标的放在换月后的2101合约和2105合约上。对产业客户，低基差下更适宜卖出保值，特别是关注换月初期远月价格偏高而现货依然低迷的时点，同时可尝试参与场外期权，卖出看跌期权降低现货成本。

　　一、纸浆期货行情回顾    　　纸浆期货2020上半年整体呈现持续下跌的走势，活跃合约2009跌幅7.1%或338元/吨，收于4400元，这一价格相比纸浆上市初期已跌去了20%。上半年的期货运行的主逻辑还是疫情影响下的需求放缓，因此从节奏上大约可分为三个阶段：

　　一是春节假期前的震荡走强，这一阶段盘面先涨后跌，整体持平，交易的是春节后补库存。纸浆在此之间已下跌近9个月，跌幅达到16%，价格也位于历史偏低位。从宏观上，市场对2020上半年预期较为乐观，同时纸浆库存从高位回落，初步具备了补库条件，也促成了春节前的偏强运行。

　　二是春节后首日的大跌及随后近两个月的反弹和震荡。春节后首日的大跌是系统性行情，纸浆跌幅相对较小，收益与估值及波动性低。而随后国内开始交易政策刺激力度加强下经济复苏的预期，国内风险资产普遍反弹，纸浆2009合约最高上涨5%或240元，但由于需求低迷，现货未能跟涨，也限制了盘面进一步走势，随后开始维持高位震荡。

　　三是海外疫情爆发后的二次下跌。欧美在3月下旬疫情快速扩散，美元流动性紧张，风险偏好下降，纸浆也再次调整，由阶段性高点4700元跌至最低4340元。在此期间，大类资产快速下跌后多数开启了一轮上涨行情，铜、铁矿石等均升至春节前之上，但纸浆则持续低位震荡，反弹并不明显。

　　二、疫情对纸浆供给的影响难以改变供应宽松的局面

　　疫情在海外扩散后，商品供应的担忧在市场中蔓延，其中锰矿、铁矿石先后在期货价格上做出了反应，而具体发货也确有阶段性下降的情况。而中国木浆高度依赖进口，50%以上阔叶浆进口自巴西，美国、智利、俄罗斯则为主要针叶浆进口国，4月开始美洲除加拿大外逐渐成为全球疫情中心，而俄罗斯单日确诊人数也增至全球前三位，但并未看到大规模减产的出现，疫情对商品供给的影响要低于预期，包括铁矿石生产也快速回升，而且是在巴西以前进一步恶化的情况下。中国1-5月进口纸浆1215万吨，同比增加20%，前4个月全球木浆发运量1687万吨，同比增加2%，其中针叶和阔叶浆发运量分别为807万吨和820万吨，同比增加0.2%和3.5%，从中国进口和海外发运量看，纸浆整体供应相对稳定。对疫情仍未受到控制的巴西，根据其外贸部数据，5-6月纸浆日均出口量环比2-4月大概增加20%，俄罗斯在1-5月纸浆产量为370万吨，同比增加5.7%，巴西1-4月出口中国阔叶浆总量同比增加9.4%，同期俄罗斯出口中国针叶浆同比增加10.5%。

　　根据Brian Maclay的估算，COVID-19导致的商品浆非计划内停产所影响的产量为100万吨，而浆厂推迟停产所增加的产量为33万吨，但无论是从全球发运还是中国到港量看，均为出现明显回落，欧洲5月港口木浆库存相比1月减少17万吨，纸业联讯数据显示其1-4月消费量增加3.45万吨，粗略计算可能是发往中国的木浆数据增加。

　　上半年加拿大纸浆供应出现下降，Paperexcellence旗下Catalyst Crofton工厂由于无法得到足够的木材，在2月下旬开始停机，根据市场内权威人士的计算，疫情以来北美木材产量削减达到28亿英尺，价格也明显上涨，以2x4东部云杉松树价格为例，6月每千板价格较1月上涨9%，1-4月加拿大出口中国针叶浆同比减少13.7%。    　　三、需求回升趋势未变 但速度偏慢

　　成品纸需求分布广泛，因此受经济走势影响较大，上半年全球经济增速大幅回落对其产生较大影响。具体分析，消费能比较直观反映成品纸需求，如包装、标签、报刊杂志等对白卡纸和铜版纸的需求，而教辅材料印刷则对双胶纸影响较大，生活用纸需求刚性，短期可能有较大波动如提前备货，但时间拉长则相当平缓。出口是成品纸需求的第二观测指标，分为直接出口和间接出口，后者多数以包装的形式呈现。投资对成品纸需求的影响更多是间接传导，国内房地产和基建投资对全产业链均有较强的带动作用，因此很难定量评估，但投资的高增势必会对成品纸需求产生正向引导。

　　具体看，疫情过后，在全球宽松货币政策刺激下，经济环比快速恢复，国内率先摆脱疫情影响的是房地产和基建，作为全年稳增长的关键，基建获得的政策支持较强，5月全口径基建增速已升至11%，地产投资累计增速则接近转正，消费及出口则恢复缓慢，1-5月社会消费品零售总额同比增速-13.5%，与包装纸相关性较高的细分行业，除日用品增涨2.5%外，其余均维持负增长，如烟酒类-6.3%、书报杂志类-9%，服装鞋帽类-25%，化妆品类-5%，不过实物商品网上零售额仍能维持正增长，1-5月累计增加11.5%，较去年下降9%左右，网络销售额占到消费总额的大约20%。出口方面，根据海关总署的统计，2020年1-5月纸浆、纸及其制品出口总量为386万吨，未有同比数据。对于间接出口，1-5月以美元计中国出口累计同比-7.7%，从细分项目看，防疫物资出口表现较好，受益于海外疫情的扩散，而机电产品也快速改善，得益于居家办公的增加，而传统劳动密集型产品出口依旧偏弱，服装、鞋靴、箱包增速回升较慢，因此间接出口对成品纸需求实质上形成拖累。因此，如果从宏观层面分析，上半年投资对成品纸需求有所支撑，但影响较为分散且对文化纸需求的利多有限，而出口和消费均利空成品纸需求。

　　下半年，从相关数据看，海外目前仍经历较为严重的疫情，主要是美洲和俄罗斯、印度，但复工仍在持续且经济数据随复工持续好转，美国5月非农就业人数创历史新高，零售销售季调环比增加17.7%，6月ISM制造业PMI好于预期和前值，重新回到荣枯线以上，欧盟消费者信息指数6月升至-15.6，疫情影响减弱后经济环比回升的确定性较强，相应成品纸需求也将随之回升，但海外仍面临疫情失控导致复工停滞的风险，流行病专家预计冬季可能出现第二次爆发，因此对四季度全球经济保持谨慎。    　　从产业角度看，疫情的出现打乱了既有的补库节奏，宏观数据不佳在纸浆需求上得到印证。成品纸需求在春节后大幅下滑，学校推迟开学，双胶纸需求受到较大影响，消费回落、正常办公受限等也导致白卡纸、铜版纸需求的走弱，部分铜板纸转产双胶纸，纸企接单量减少，出口下降，贸易商及纸厂库存增加，为缓解资金压力均降价销售。供应方面，多数纸厂正常开工，4月底检修计划并未如期执行，终端替代情况较为混乱，拉低白卡价格，4-6月白卡价格下跌14%，双胶纸价格下跌20%，铜版纸下跌16%。疫情期间生活用纸表现较好，春节前商超库存不高，节后物流不畅补库困难，作为必需品生活用纸在国内外均出现抢购潮，导致需求阶段性大增，河北地区大轴原纸在2月下旬至4月上旬上涨16%。进入4月，纸企多恢复正常运转，持续开工下，市场供应增多，终端需求跟进不足，透支较为严重，市场供需矛盾显现，纸企库存转增，高利润下降价去库意愿增加，4-5月生活用纸价格环比下跌16%，且已低于春节后价格。

　　国内成品纸价格自3月开始下跌，成品纸利润也随之收窄，特别是用滞后成本计算下，一季度上市造纸企业净利润环比普遍减少，而4-5月成品纸价格跌幅要大于三月，期间原料木浆跌幅要小于成品纸，因此二季度预计纸厂利润依然较差，而6月以后随着纸厂提价，木浆价格维持低位，利润也逐步回升。弱需求及低利润导致纸厂检修增加，1-5月国内机制纸及纸板产量同比减少6.7%，由于统计局停止了细分数据的公布，根据2019年各类纸产量占比去计算，1-5月主要木浆纸产量大约同比减少140万吨，根据Brian Maclay的估算，因疫情停产导致全球商品浆需求下降约290万吨。    　　四、库存再次转增 总量维持高位

　　木浆高库存已经成为常态。2019年全球商品浆去库情况较好，阔叶浆库存由最高64天降到了37天，针叶浆库存由43天降到最低36天，进入2020年，疫情影响全球成品纸需求，纸厂检修增加，木浆库存再次回升，到5月全球商品木浆库存为44天，较1月增加5天，同比减少11天，阔叶浆和针叶浆库存分别为49天和38天，较1月分别增加7天和2天，同比分别减少13天和1天。欧洲港口木浆持续去库，总库存由1月的165万吨降至5月的148万吨，下降17万吨，同比减少47万吨。中国青岛港(601298,股吧)和常熟港木浆库存则维持在历史高位，6月两港库存为176万吨，同比持平，环比17万吨，即库存经历了先降后增。目前，全球商品浆库存仍明显高于历史正常波动区间上限，即库存虽然回落但压力依然较大，对于下半年，供应持稳下，需求逐步回升，全球商品浆累库的压力将会下降，但持续去库且降至历史正常区间的难度仍大，高库存预计延续。    　　五、全球木浆生产成本分析

　　木浆生产成本主要有木材、化学原料、燃料，及人工、折旧、维修等固定成本，其中木材成本在总生产成本中占比50%，固定成本占比30%，化学原料和燃料占比在20%。

　　2020上半年全球商品浆CIF中国加权成本变动有限，其中CME木材期货价格上涨29美金/千板英尺，涨幅7%，原油价格大幅下跌。跟据Hawkins Wright，全球漂针浆CIF中国加权平均成本为490美元/吨，漂阔浆CIF中国加权平均成本为343美元/吨。全球漂针浆产能生产成本在490美元以下的有1000万吨，中国2019年漂针将进口量890万吨，2020年3-5月进口量211万吨，以目前的成本可以满足中国进口需求。不过从主要进口国来分析，可以看到中国漂针浆主要是从加拿大进口，占比在30%上下，加拿大漂针浆成本则多在570-590美元之间，以其当前的报价580美元看，处于盈亏平衡或小幅亏损的状态，高成本浆的成本支撑在逐步显现。其他国家，芬兰成本仅低于加拿大，在中国进口总量中占比15%，距当前报价还较远，智利及俄罗斯进口量占比26%，成本则更低。因此下半年供给对价格的支撑能否见效，仍要看加拿大浆厂检修情况。    　　漂阔浆CIF中国成本在340美金以下的只有南美的巴西、智利、乌拉圭，其产能总量为2300万吨，中国2019年漂阔浆进口量预计为1178万吨，2020年3-5月进口量为306万吨，当前中国漂阔浆外盘报价450-480美金/吨，在450美金以下的产能有3370万吨，因此从进口来源国占比及成本看，当前价格下漂阔浆成本支撑并不明显。    　　六、供需平衡表分析    　　中国针叶浆以进口为主，因此国内产能多是化机浆和阔叶浆，2020年1-5月国产浆产量增加12%，进口量增加20%，总供应并受疫情影响较小。需求上，木浆纸产量主要根据国内机制纸和纸板总产量推算，从历史数据看前者占比大约为45%，1-5月产量下降4.7%。库存主要以青岛港、常熟港和保定地区为基准，覆盖部分社会库存，在1-5月木浆供应增加的情况下，纸产量同比回落，但主要地区库存增量偏低，或源自纸厂库存的累积，从而使计算的表观消费虚高。从当前供需平衡表所展现出的情况看，国内木浆供应依然宽松，下半年成品纸产量能否回升仍是库存去化的关键。

　　七、下半年操作建议

　　操作上，节奏上关注边际上的拐点，如库存转降、国内经济增速同比转正，美国及新兴国家疫情受控，同时把握突发事件冲击下纸浆回调后的买入机会，交易标的放在换月后的2101合约和2105合约上。对产业客户，低基差下更适宜卖出保值，特别是关注换月初期远月价格偏高而现货依然低迷的时点，同时可尝试参与场外期权，卖出看跌期权降低现货成本。