2020年上半年油料蛋白震荡向下，主要是南美小幅增产与南美货币贬值共振驱动，特别是巴西货币贬值刺激大豆积极供应全球。而今，CBOT大豆的焦点回到美豆季，展望未来供需两端，需求端是相对确定的变量，我们认为中国生猪存栏持续恢复将贡献增长，而供给端是最大的变量，且关键是天气。在正常天气下，20/21年度是大供给大需求年，宽松格局依旧，维持低位震荡，往上较大概率需要依赖天气扰动。一句话，脚踏实地，舞动在天。

　　上半年行情回顾：美豆震荡走低寻底，双重驱动共振。步入2020年，市场聚焦在南美供给端，南美预期丰产，特别是巴西汇率贬值的双重驱动压制美豆下行，CBOT大豆自970美分一带持续下跌至820美分附近。而进入5月，南美产量增幅不及预期，以及巴西卖压释放后，CBOT大豆市场逐步企稳，且伴随着中国开始采购美豆驱动CBOT大豆小幅反弹走强。

　　美豆供给是核心，交易预期或预期差。步入20/21作物年度，市场的焦点将首先围绕美豆供给端的博弈展开，决定着后期行情的中期方向。产业需求端，随着中国生猪存栏的持续恢复，全球大豆豆粕需求将迎来阶段走好，且考虑到后期阶段南美库存同比下降，市场将更多依赖美豆供应，需求维度阶段有保障，这是个相对确定的变量。而供给端是个大变量，在正常天气下，美豆产量是个大恢复年。因此，20/21年度较大概率是大供应大需求年。

　　美豆倾向震荡，未来博弈天气风险升水和去风险升水。对于大豆体系定价，我们不能忽视货币的因素，2020年上半年因南美货币特别是巴西货币的持续贬值，巴西当地价格创历史新高，刺激农民积极销售大豆，占据了全球大豆的供给方，从而压制了以美豆定价的CBOT大豆。展望2020年下半年，考虑巴西大豆后期可供销售急剧下降，全球大豆供给将依赖于美豆，因此较大概率回到了美豆的常规定价体系。我们的理解是，20/21年度较大概率供需压力不会大于上一年度，因此从估值维度美豆11月在840一带具有非常强的支撑。

　　一、上半年行情回顾：美豆震荡走低寻底，双重驱动共振

　　步入2020年，市场聚焦在南美供给端，南美预期丰产，及巴西汇率贬值双重驱动压制美豆下行，CBOT大豆自970美分一带持续下跌至820美分附近。而进入5月，南美产量增幅不及预期，以及巴西卖压释放后，CBOT大豆市场逐步企稳，且伴随着中国开始采购美豆驱动CBOT大豆小幅反弹走强。

　　图1：2020年上半年CBOT大豆震荡下行    资料来源：文华财经，招商期货研究所

　　(一)19/20年度南美小幅增产，但整年度大幅减产

　　大豆是一年两季作物。从作物年度来看，上半年度看北美，下半年度看南美，每年南北半球的大豆产量都将成为市场博弈的焦点。2020年上半年就是对应19/20年度的下半年度，市场交易供给的核心就是南美产量。截止到6月，南美产量已经尘埃落定，按照USDA最新数据预估，南美小幅增产200万吨左右，但由于上半年度美国减产了约2700万吨，所以整个19/20年度全球大豆减产约2500万吨。从整个产量预期的过程来看，南美增幅是不及预期的，而对交易来说，今年上半年最大的驱动是南美汇率贬值，特别是巴西汇率贬值。对当地农民来说，巴西农民非常愿意销售大豆，冲击全球大豆市场。

　　图2：19/20年度巴西大豆产量月度调整(千吨)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图3：19/20年度巴西大豆产量创历史新高(千吨)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图4：19/20年度阿根廷大豆产量月度调整(千吨)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图5：19/20年度阿根廷大豆小幅减产(千吨)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图6：巴西大豆当地价格创历史新高(美分/蒲氏耳，雷亚尔/蒲氏耳)    资料来源：文华财经，招商期货研究所

　　图7：阿根廷大豆当地价格处于历史高位(美分/蒲氏耳，比索/蒲氏耳)    资料来源：文华财经，招商期货研究所

　　图8：19/20年度全球大豆减产年(千吨)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　(二)美豆出口需求不断调低，19/20年度美豆库存越趋宽松

　　全球大豆的定价中心在CBOT，其他产地的增产或减产最终通过对美豆需求的竞争来体现。而步入2020年，在巴西增产和货币贬值的双驱动下，上半年全球大豆的需求基本被巴西所抢占，也得到USDA在月度报告中的确认，美豆供需越趋宽松。

　　表1：19/20年度美豆月度供需调整(百万蒲式耳，千英亩)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　(三)豆粕过山车，但核心依旧在成本端

　　自3月开始，因国内大豆阶段到货少，豆粕交易了一波低库存，内强外弱。而后因后期大豆到货量大，国内豆粕领跌油料蛋白市场。整体来看，国内豆粕仍是跟随成本端交易，只是相对强弱上体现出了区域供需差异。

　　图9：2020年上半年国内豆粕过山车    资料来源：文华财经，招商期货研究所

　　(四)疫情冲击下，油脂杀需求下跌

　　2020年上半年油脂市场的焦点在需求端，因全球疫情的影响，油脂无论是食用需求还是生柴需求都受到非常大的冲击，且阶段性影响远远超过了实质消费的影响，各个环节主动去库存对市场的冲击更大，即所谓的负反馈。因此对行情的冲击往往会超过我们的想象，市场永不变，不变的是人性，总是驱动着市场从一个极端走向另一个极端。

　　图10：2020年上半年油脂下行    资料来源：文华财经，招商期货研究所

　　简言之，2020年上半年单边机会是空油，而豆粕单边波动不算大，不过月间跨期机会不错，当然，这是个事后诸葛的说法。其实，每年我们在复盘的时候行情都是那么清晰明了，但真正在参与过程中却又那么的不坚定，更多在于没有信奉常识和坚守常识。再者，大行情从来不是预测出来的，而是跟踪性研究，比如今年上半年因疫情冲击驱动油脂大跌，更多是一种大的预期差出来后，我们用最合适的头寸去表达。

　　二、美豆供给是核心，交易预期或预期差

　　步入20/21作物年度，市场的焦点将首先围绕美豆供给端的博弈展开，决定着后期行情的中期方向。产业需求端，随着中国生猪存栏的持续恢复，全球大豆豆粕需求将迎来阶段走好，且考虑到后期阶段南美库存同比下降，市场将更多依赖美豆供应，需求维度阶段有保障，这是个相对确定的变量。而供给端是个大变量，在正常天气下，美豆产量是个大恢复年。因此，20/21年度较大概率是大供应大需求年。

　　(一)南美库存同比下降，下半年更多依赖美豆供应

　　按照最新的6月份USDA供需报告公布的数据显示，19/20年度巴西大豆库存为2480万吨，低于去年同期的3250万吨，较过去三年库存水平明显下降。而阿根廷大豆库存2560万吨，低于去年同期的2890万吨，处于历年中等水平。整体来看，南美旧作库存较去年同期下降幅度较大。而反观美国，虽然2019年美豆大减产，但由于南美的出口竞争，旧作库存仍处于历史高位水平。展望新作，我们能相对确定的是在南美明年新作上市前，南美后期对美豆的出口竞争将大幅减少，阶段性全球大豆供应更依赖于美豆。

　　图11：巴西库存大幅下降(千吨，%)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图12：阿根廷库存小幅下降(千吨，%)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图13：美国库存下降，但仍是历史高水平(千吨，%)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图14：全球大豆库存下降(千吨，%)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　(二)美豆播种进度快，正常天气下美豆产量潜在上调

　　截止到6月14日，美玉米播种已结束，而美豆播种进度为93%，去年同期为72%，五年均值为88%。整体来看，今年美豆播种进度快，为美豆丰产打下了一定的基础。而决定着后期美豆产量主要有两个变量，一个是面积，另一个是单产。首先面积方面，考虑到今年大豆/玉米比价处于历史高位，综合历年情况，我们认为美豆面积潜在200万英亩的上调空间。而单产主要依赖于后期天气，正常天气下，美豆收获51蒲氏耳/英亩的单产问题不大，因此我们认为美豆产量有望恢复至历年高产量水平，不过最大变量是天气。

　　图15：美玉米播种进度(%)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图16：美豆播种进度(%)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图17：2020年美豆面积增减预期(千英亩)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图18：2020年美豆单产预期(蒲氏耳/英亩，%)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图19：20/21年度美豆面积和单产均潜在上调(千英亩，蒲氏耳/英亩)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图20：20/21年美豆产量潜在上调(百万蒲氏耳)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　(三)全球大豆需求阶段恢复，中国生猪存栏上升是主因

　　USDA最新预计19/20年度全球大豆需求增量为570万吨，其中中国增量为320万吨。全球大豆消费同比增速为2%，高于去年的1%，这标志着19/20年度全球大豆豆粕消费增速开始拐头向上，主要得益于2020年中国生猪存栏的持续恢复。

　　展望20/21年度，中国生猪存栏的持续恢复将继续贡献全球大豆豆粕需求的增量，且中国蛋鸡和肉鸡存栏均在高位，虽然面临利润亏损，但需要时间去产能，以及真正实质影响到大豆豆粕的消费有时间差，因此我们认为20/21年年度全球大豆豆粕需求继续恢复年。

　　但更长的维度来看，由于我国人民生活水平已提升到一个新阶段，人民群众对肉类需求的增速在明显放缓，从而传递到饲料养殖需求，及饲料原料蛋白需求的增量下降。作为最主要的蛋白原料豆粕首当其冲，而我国豆粕主要是靠进口压榨，因此从产业维度来看，中国对世界大豆消费增量中期放缓是大概率事件。

　　图21：全球豆粕需求持续恢复(千吨，%)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图22：中国豆粕需求有望明显恢复(千吨)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图23：全球大豆需求持续恢复(千吨，%)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图24：中国大豆需求有望明显恢复(千吨)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图25：母猪存栏持续恢复(万头)    资料来源：Wind，农业农村部，招商期货研究所

　　图26：中国生猪存栏持续恢复(万头)    资料来源：Wind，农业农村部，招商期货研究所

　　图27：理论在产蛋鸡存栏(万头)    资料来源：峪口禽业，招商期货研究所

　　图28：父母代白羽种鸡存栏(万头)    资料来源：中国畜牧业协会，招商期货研究所

　　图29：中国饲料产量(百万吨，%)    资料来源：峪口禽业，招商期货研究所

　　图30：中国肉类产量(万吨)    资料来源：中国畜牧业协会，招商期货研究所

　　图31：中国生猪价格震荡走低(元/千克)    资料来源：Wind，农业农村部，招商期货研究所

　　图32：中国生猪养殖利润震荡走低(元/头)    资料来源：Wind，农业农村部，招商期货研究所

　　图33：中国肉鸡养殖利润中规中距(元/只)    资料来源：Wind，农业农村部，招商期货研究所

　　图34：中国蛋鸡养殖利润进入亏损(元/只)    资料来源：Wind，农业农村部，招商期货研究所

　　(四)20/21年度美豆供需压力测试，正常天气下仍是宽松年

　　基于上述供需两端分析，我们简单总结一下，供给端未来一段时间我们需关注是美豆产量，在正常天气下，我们认为美豆产量在6月USDA预估的基础上仍有上升空间。而需求端，我们认为大概率继续增长，这是一个相对确定的变量。为了便于后期的估值测度，我们做了如下情形假设，当然具体数字肯定有出入，但想表达的一点是在正常天气下，美豆大概率仍是宽松年。

　　表2：20/21年度美豆供需博弈(百万蒲式耳，千英亩)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　三、美豆倾向震荡，未来博弈天气风险升水和去风险升水

　　对于大豆体系定价，我们不能忽视货币的因素，2020年上半年因南美货币特别是巴西货币的持续贬值，巴西当地价格创历史新高，刺激农民积极销售大豆，占据了全球大豆的供给方，从而压制了以美豆定价的CBOT大豆。展望2020年下半年，考虑巴西大豆后期可供销售急剧下降，全球大豆供给将依赖于美豆，因此较大概率回到了美豆的常规定价体系。我们的理解是，20/21年度较大概率供需压力不会大于上一年度，因此从估值维度美豆11月在840一带具有非常强的支撑。

　　图35：20/21年度美豆压力测试(百万蒲氏耳，%)    资料来源：USDA，招商期货研究所

　　图36：美豆供需估值(美分/蒲氏耳，%)    资料来源：招商期货研究所

　　图37：巴西当地货币计价估值(美分/蒲氏耳，雷亚尔/蒲氏耳)    资料来源：Wind，招商期货研究所

　　图38：阿根廷当地货币计价估值(美分/蒲氏耳，比索/蒲氏耳)    资料来源：Wind，招商期货研究所

　　四、策略思考及优化

　　策略的核心是追求确定性。今年上半年对于豆粕单边市场确实面临矛盾点，年初的时候因疫情导致整个宏观塌陷风险，但阶段性产业环节供需偏紧，因此多近月是交易近端基本面好，而空远端是对冲宏观风险，即完成了策略优化，M59正套是最好的阶段策略表达当下的市场。同样，面对后期国内大豆豆粕库存急剧上升，近月合约面临压力，但考虑到国际大豆绝对成本端处于相对低位，因此空近月是交易现货压力，而多远月是交易成本端往上抬升的风险，即同样完成策略优化，M79反套是最好的策略表达当下的市场。

　　图39：大豆库存(千吨)    资料来源：天下粮仓，招商期货研究所

　　图40：豆粕库存(千吨)    资料来源：天下粮仓，招商期货研究所

　　图41：M5-9正套    资料来源：文化财经，招商期货研究所

　　图42：M7-9反套    资料来源：文化财经，招商期货研究所