朱善颖 | 宏源期货研究所有色分析师

　　中国人民大学经济学学士，(法国)图卢兹经济学院经济学硕士，现任宏源期货研究所有色分析师。

　　核心观点

　　. 回顾2020年一季度铜价走势，市场分为疫情前期，国内疫情主导和海外疫情爆发三个阶段：1)1月初市场对于经济反弹预期较高，叠加铜冶炼行业减产风波，铜价呈现高位震荡；2)春节临近时，新冠疫情爆发的消息逐渐在市场上体现，节前铜价接连下挫。3)2月下旬开始，海外疫情自日韩向欧美地区蔓延，市场风险偏好急剧下降，3月美股连续熔断，美元流动性危机引发大幅抛售，沪铜出现罕见连续跌停。

　　. 长期来看，疫情对全球产业链造成严重冲击，对于年内的经济基本面，长期中疫情对经济、社会活动造成严重冲击，诱发结构性问题的暴露，市场开始交易全球经济衰退的预期，有色的估值重心同比将有明显下移，这也导致年中有色价格即便阶段性反弹，也难以填补春节后跳空的缺口。

　　. 二季度铜价的走势预计呈现为先底部运行后修正反弹，沪铜运行区间34000-44000，伦铜运行区间4300-5500。前期海外疫情拐点未现，市场情绪多有反复，铜价运行特点多为低迷下的高波动。后期海外疫情有望见顶，市场情绪缓和将修正铜价，二季度内需有修复反弹预期，季节性去库开始，且海外矿石供应存在扰动风险，基本面支持修复反弹。但疫情对年内经济的损伤将使铜的估值重心大幅下移，反弹高度有限。操作上长线建议把握背靠区间下部做多的机会。

　　一、行情回顾

　　回顾2020年一季度铜价走势，市场分为疫情前期，国内疫情主导和海外疫情爆发三个阶段：1)1月初市场对于经济反弹预期较高，叠加铜冶炼行业减产风波，铜价呈现高位震荡；2)春节临近时，新冠疫情爆发的消息逐渐在市场上体现，节前铜价接连下挫。春节期间，海外市场持续大跌，沪铜节后补跌至44000-45000区间。由于当时海外尚未有蔓延迹象，国内疫情接近峰值，市场对未来预期仍然乐观，铜价在2月上旬震荡反弹；3)2月下旬开始，海外疫情自日韩向欧美地区蔓延，市场风险偏好急剧下降，3月美股连续熔断，美元流动性危机引发大幅抛售，沪铜出现罕见连续跌停，价格最低触及35000一带，伦铜也跌至2015年以来的低点4300美金附近。

　　二季度铜价如何运行，首先需要看宏观面“脸色”，海外疫情拐点何时出现，美国金融体系的信用风险是否爆发，以及疫情引发的经济衰退预期会如何演变，是决定铜价的关键性因素。当然精炼铜基本面也存在不确定性，疫情对海外矿山和港口发运的干扰程度，冶炼行业运行情况，以及内需企稳反弹的进展，共同决定基本面的逻辑。我们将从宏观和基本面分别阐述，推演二季度铜价的运行轨迹。

　　二、宏观面“脸色”左右铜价

　　铜价是宏观经济运行的晴雨表，这一点自2019年末已经充分体现。在上年四季度，市场对经济复苏预期升温，带动铜价突破长达半年的震荡期。今年在疫情影响下，铜的估值接连下调，这其中包含了疫情对短期经济活动干扰造成的需求利空，也包含了金融系统对价格波动的放大，还有疫情可能造成经济衰退引发的远期估值下移。

　　二季度铜价走势仍需看宏观面“脸色”。短期来看，海外各国疫情发展处于不同阶段，欧美仍未到高峰，南美及东南亚地区初现端倪，各国防控力度和卫生水平差异较大，对于全球工业品需求造成的影响不同，但整体来看，在主要消费国疫情未见拐点之前，市场情绪预计将延续低迷，有色价格将承压运行。在疫情之外，短期市场忧虑的还有全球权益市场暴跌的情况下，金融系统薄弱环节的压力，如高杠杆下的信用风险，可能仍会加大短期市场的波动。

　　长期来看，疫情对全球产业链造成严重冲击，对于年内的经济基本面，长期中疫情对经济、社会活动造成严重冲击，诱发结构性问题的暴露，市场开始交易全球经济衰退的预期，有色的估值重心同比将有明显下移，这也导致年中有色价格即便阶段性反弹，也难以填补春节后跳空的缺口。

　　三、内需有望企稳修复

　　铜的消费领域主要集中于电力，而基建投资是逆周期调节政策的重要抓手。在传统的基建领域——电网，一季度国家电网将投资计划自4000亿元提升至4500亿元，涨幅超过12%。2019年电网实际投资为4473亿元，今年若能如期完成目标，则电网领域的消费基本持平。新基建兼顾短期逆周期调节及中长期高质量发展要求，是基建领域新的发力点，主要包括七大领域：5G 基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网。虽然其中5G基建建设、特高压及新能源汽车充电桩均涉及对铜的需求，但从体量来看，和传统基建的用铜量相差甚远，不足以凭此炒作年内铜价。从传统基建和新基建的总体增量来看，年内基建投资对铜消费只能算是托底，但我们也需注意到，在疫情的背景下，春节后基建投资加速落地，电线电缆企业的开工率明显超过其他铜材企业，二季度加速建设的趋势预计将延续，因而对铜的消费，仍有阶段性的利好刺激。

　　地产施工用铜，亦是重要的消费领域。受疫情影响，2月地产新开工及竣工增速直线下滑，跌入负增长区间，施工面积勉强维持正向增长。二季度随着复工脚步加快，地产施工预计将逐渐向上修复，周期推动下地产竣工的增长仍然可期，且对于后端消费的装潢、家电也有拉动作用。但需注意的是，由于海外疫情相继爆发，二季度出口或是年内低谷，而主要白电出口占比较高，海外需求的颓势，可能压制家电企业旺季生产的积极性。

　　受新冠疫情影响，2月国内汽车产销均出现大幅下滑，供给侧企业复工缓慢，尤其是华中地区受到影响较大，供应链也存在被打断的现象，需求侧汽车等可选消费品的需求受到严重压制，行业整体呈现为供需双弱。雪上加霜的是，欧美多家车企宣布不同时限的停产，国内零件出口出现毁约现象，进一步压制对上游原材料的需求。展望二季度，为了提振汽车行业需求，中央及地方政府进行政策扶持，放松限购指标，施行企业优惠等，在多地出台汽车消费鼓励政策下，高频数据观察到3月乘用车当周日均销量明显走强，二季度环比预计继续改善。

　　四、冶炼产能持稳，但矿石进口有收缩可能

　　一季度铜矿石及精矿进口同比小幅降低，1-2月累计进口约376万吨，同比上年减少约1.2%。自1月下旬疫情开始，国内矿山基本维持正常运营，但港口交通不畅，导致进口铜精矿数量同比小幅减少。但2月冶炼厂因硫酸胀库问题部分减产，因而铜精矿供给仍然比较充裕，周度TC持续走高并超过季度价格。

　　进入3月后，随着海外疫情进一步蔓延，全球主要的矿产地南美、澳洲及非洲相继受到影响，部分矿山、港口暂停运行，市场对未来海外矿石供给收缩的预期大大增强，周度TC见顶回落。事实上，从地理条件来看，矿山往往处于人口稀疏的地域，大规模爆发疫情的可能性较低，暂停运营多是追随所在国家或地区的整体防疫政策，但港口由于人员密集，爆发疫情的概率相对较大，后期不排除由于运输问题出现矿石供应难的现象，TC可能仍有下行空间，对冶炼厂利润也形成进一步挤压。

　　1月在春节影响下，国内精炼铜产量环比降低，2月部分冶炼厂受下游订单不足及硫酸胀库的影响，进行检修或弹性生产，精炼铜产量再度下降。3月以来随着华中地区复工开始，华东及华南地区开工率进一步提升，冶炼副产品的积压问题有所缓解，冶炼产量向上修复。二季度计划检修不多，周度TC维持在长单之上，冶炼企业的生产意愿未有明显减弱的迹象。但后续需警惕矿产地疫情蔓延情况，我国铜精矿进口依存度近80%，若海外供给出现明显扰动，冶炼行业不排除出现被动减产的行为，这也可能成为中期价格向上的助推动力。

　　由于疫情造成下游消费停滞，一季度的精炼铜累库幅度和时长远超往年，国内显性库存峰值突破50万吨，累库时间长达八周。自3月下旬开始，主要消费地库存开始下降，季节性去库开始。考虑到疫情对国内和海外消费品的冲击，今年的二季度消费旺季预计将弱于往年，若冶炼行业不发生被动减产，去库进程可能相对缓慢，显性库存也难以去化至过去两年的低位。

　　此外，年内废铜难成为供给侧焦点。这是因为一方面铜价在一季度大幅下挫，导致目前精费价差急剧走低，废铜使用性价比较低，市场需求寡淡；另一方面再生黄铜原料、再生铜原料、再生铸造铝合金原料国家标准于2020年1月公布，并将于7月1日施行，虽然前两个季度仍需配额发放，但下半年开始废铜将作为再生资源进口，供给方面受限较小。

　　五、展望及策略

　　二季度铜价的走势预计呈现为先底部运行后修正反弹，沪铜运行区间34000-44000，伦铜运行区间4300-5500。前期海外疫情拐点未现，市场情绪多有反复，铜价运行特点多为低迷下的高波动。后期海外疫情有望见顶，市场情绪缓和将修正铜价，二季度内需有修复反弹预期，季节性去库开始，且海外矿石供应存在扰动风险，基本面支持修复反弹。但疫情对年内经济的损伤将使铜的估值重心大幅下移，反弹高度有限。操作上长线建议把握背靠区间下部做多的机会。

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