不论从供需平衡的角度还是成本支撑的角度分析，当前的铜价属于超跌的情况，是短期资本市场恐慌情绪的产物。通过对比往年危机时铜价的走势，当前的铜价还未触底。相较于2008年铜价从牛市高位急速下跌，当前的铜价的跌幅应该相对较收敛，基于对于全球经济增长的不同假设，对铜价的下跌空间做了预期。四月份全球一季度的经济数据出炉后，将是验证逻辑，并判断铜价能否迎来拐点的关键点。

　　2020年3月18日和19日，沪铜价格连续两日跌停，收于37570元/吨，创下自2016年9月以来的最低价。自2020年1月23号，COVID-19疫情在中国开始大面积爆发以来，沪铜价格累计下跌了21.7%。在COVID-19疫情影响下遭遇如此大幅下跌的铜价，是否已经触及到此次行情的底部了呢？本文就此次下跌的成因，后续的跌幅以及可能出现反转的时机进行了讨论。

　　短期价格是资本市场情绪的映射

　　(1)从供需平衡的角度考虑

　　在年初测算2020年国内精铜的供需平衡时，我们认为2020年的中国精铜市场应该和前两年一样，延续紧平衡态势，约10万吨的轻微供应过剩。这一方面是由于这几年来全球铜矿山的增量有限，供应端保持温和增长，另一方面也是由于中国的铜消费也在逐渐降速，对于精铜需求增长不如十年前那么迅猛。在COVID-19疫情发生后，铜市受到明显影响的背景下，这个情况是否发生了改变呢？

　　从供需平衡的角度考虑，长期铜市依然维持紧平衡，当前的铜价是属于明显超跌的。2020年2-3月份由于COVID-19在中国蔓延传播，社会经济活动确实受到一定的影响。但是政府通过利用和延长春节假期的办法，有效的对冲了一部分疫情对于生产和消费的影响，铜市的情况也是如此。    　　在供给端，除去春节档期外，铜冶炼厂大多在2月份保持正常开工，受到疫情的影响不大，但是3月份有一定程度的减产。这主要是由于湖北是硫酸的消费大省，约占全国硫酸消费的22%，在湖北疫情严重消费停滞的情况下，国内各冶炼厂均出现不同程度的硫酸胀库，这也制约了它们在3月份的开工欲望。

　　根据SMM调研，3-4月份有金川集团、中铝宁德、中条山有色等多个冶炼企业检修，预计整个疫情带来的冶炼厂减产将在20万吨左右。

　　消费端通过对上期所累库幅度的观察来进行倒推，自1月23号开始至3月20号，上期所铜库存总计累积至37.7万吨，增幅22.1万吨。而此时本来就是铜市传统累库季节，我们统计过去三年同期平均累库幅度为12.8万吨，据此推断在此由疫情影响的铜需求缺口约9.3万吨。除此之外，同期保税区库存也累积4.25万吨。疫情和春节总计影响约在27-30万吨之间。

　　同时，据香港万得通讯社2月28日报道，中国有色金属协会将建议启动国家收储，如果实现的话结合往年的收储力度，预计在10万吨以上。那么，铜市将依旧维持紧平衡状态。即使考虑冶炼减产或者收储力度不如预期，铜市也将仅维持轻微过剩的状态，并不构成大幅下跌的基础。

　　(2)从成本支撑的角度考虑

　　铜产业链自上游矿山，中游冶炼，下游加工，乃至终端消费横跨四个链条，而其中掌握资源优势的矿山端占据产业链的主导地位。    　　在正常铜市里，一单位精炼铜的售价里，铜矿山收益要占其中90%，在整个有色行业里，属于矿山主导地位较强的品种。    　　产业链上极高的收益占比，导致铜矿本身的抗风险能力较强，近年少有出现减产的情况，但是当前价位也已经跌破了铜矿成本线。

　　根据CRU的数据，2019年90分位的铜矿的现金成本在5290美元/吨，当前LME铜价收于4700美元/吨，估算下来全球有20%的铜矿亏损。这个价位下，虽然以月度和季度考量，或许铜矿不会有即时和明显的减产，但是以季度为单位考虑，肯定会影响铜矿的远期供应。

　　在产业链上相对弱势的冶炼端同样面临困难。根据SMM数据，中国冶炼厂冶炼成本约3400元/吨，而加工利润主要来源于冶炼加工费TC/RC，以及副产品利润。当前的情况，一方面冶炼厂的加工费处于近年来低位，另一方面主要副产品硫酸由于胀库等原因价格持续走低，生产处于亏损状态。综合测算，当前中国冶炼厂平均盈亏约处于亏损20%的水平。

　　因此，对于供应链上游矿山和中游冶炼厂，当前铜市的供应其实都处于明显亏损状态。从成本的分析，长此以往，供应端的生产欲望必然受影响，减少远期供应而推高铜价。

　　总结下来，不管是从供需平衡的角度还是成本分析的角度，现下的价格都不符合铜市的长期逻辑，它的下跌主要是由短期因素导致的。结合当前欧美资本市场的动荡，其实，可以很明显看出铜市和资本市场恐慌情绪的联动关系。铜是重要的工业基础原材料，其需求变化与经济增长密切相关。当COVID疫情迅速在全球蔓延的时候，资本市场产生了恐慌，对经济增长预期下调，因此，在短期带动了铜价的下跌。这种情况在历史上经济危机发生时并不罕见。那么既然短期情绪是铜市的主要逻辑，我们应该如何观察市场情绪呢？

　　如何判断市场情绪

　　每当宏观经济出现衰退的迹象的时候，资本市场往往是最先反应的，然后才传导到以铜为代表的实体经济。而资本市场的情绪波动可以用VIX指数来衡量。从过去几次资本市场大幅震动的案例中，我们观察到VIX指数往往对铜价有先验意义。

　　2008年次贷危机爆发，全球主要金融市场出现流动性不足危机，资本市场出现剧烈动荡，VIX指数于2008年10月23号达到当时的历史峰值89.53。而铜价则于2个月后的12月20号触底。资本市场的恐慌对于铜价的影响约滞后两个月。

　　2011年8月8日，国际评级机构标准普尔公司下调美国主权信用评级，资本市场受其影响，担心美国陷入二次衰退风险，纷纷采取避险抛售操作。国际油价暴跌，纽约油价下跌超过6.4%。VIX指数当天触及高点48，而铜价则在10月4日触底6800美元/吨。    　　2015年8月24日，由于中国股市爆发股灾，大跌9%触及熔断。美国股市也受联动影响，道指自2014年以来首次跌破16000点，美元也都大幅下挫，投资者感到恐慌。VIX指数走至40.74的高点，而铜价则在11月23号走至低点4468美元/吨。    　　从上述的历史案例中我们看到，当资本市场出现大规模的恐慌时，铜价将会受到长期影响，其价格往往将会在VIX指数达到峰值后滞后2-3月触底。究其背后的原因，是资本市场的恐慌情绪指示投资者的风险偏好。由于经济活动的主体趋向谨慎，投资行为受抑制，叠加流动性的收紧，铜市作为宏观经济的指向标，价格也随之下行。    　　从事后世界金属统计局(WMBS)的数据观察，在VIX指数达到峰值后，铜市的基本面也确实受到了实在的影响。在历次危机中，VIX峰值至铜价的底部之间的窗口期，铜市均出现明显的过剩现象。

　　3月17日在COVID-19疫情扩散的背景下，VIX指数飙升近25点，接近43%，收于82.69的创纪录高点，超过了2008年11月21日创下的80.74的峰值。此次资本市场的恐慌，包含两个层面：其一，出于对于COVID-19本身作为全球性大流行病爆发的恐慌。3月19日全球新增确诊病例25716例(除中国以外)，不论是从绝对新增数量还是二阶的增长速率来看，都还未看到明显的拐点，COVID-19在全球范围的扩散还远未结束。

　　其二，在疫情蔓延时期，生产活动停止，经济陷入衰退的恐慌。在初步的经济数据公布之前，第二层面的恐慌或许还未被市场充分认识，VIX指数或许还有上升风险。而不管如何，即使3月17号的VIX指数已经是此次危机的峰值，根据此前的案例，资本市场的恐慌实际传导到铜市还有2-3个月时间，据此，可以认为当前铜价还未到底部。    　　现实和预期差影响波动幅度

　　2008年金融危机发生时，铜价发生了断崖式的下跌，从最高点的8850美元/吨，下跌至2827美元/吨，跌幅68%。同样以危机为背景，现在的铜价跌幅21.7%，后市铜价如果继续下跌，幅度是否会像2008年看齐呢？我们认为这种可能性非常小。

　　在2008年金融危机前，由于中国经济的腾飞，带动了全球铜需求的快速增长。2002-2007年间铜市走出了一个相当长的牛市，铜价自1450美元/一直上升至8850美元/吨，翻了6倍，全球铜消费量增长了300万吨，约20%。    　　2008年年初，市场普遍对于铜价继续看好。资讯机构Brook Hunt预计全年全球的精铜缺口约10.4万吨，需求增长约6%，将有力支撑铜价继续上涨。    　　而依据中国金属通报的数据，2008年实际上全球的铜市是出现了11.1万吨的过剩，同时，2009年更是出现97万吨过剩。某种程度上，2008年的铜价的暴跌是基于对于2009年的预期。    　　长期的牛市看多情绪和高预期的落空是2008年铜价出现68%跌幅的重要原因，而这些因素在当前的铜市并不存在。在2009-2010年那一轮经济刺激效果逐渐消退后，中国铜需求增速逐渐降速，与之相应的是LME铜价也走入了长期的下行轨道。即使没有爆发COVID-19，铜价也已经处于历史的低位了，继续下降的空间和2008年难以相提并论。    　　如前文所述，由于宏观经济情况是后续铜价的走势。我们尝试对于未来全球经济增长进行了几种假设，来判断铜价可能所处的空间。假设中由于中国和海外本身在铜产业链和疫情控制阶段的差异，我们将它们分开讨论。

　　假设1:在美国和欧元区经济零增长，中国经济增长5%等系列假设下，全球经济增长率下降为2%(正常预期为3%左右)的时候，预计铜价将位于4500-4800美元/吨左右，这个预期已经被市场price in了。

　　假设2:美国和欧元区增长-1%，中国经济增长4%，全球经济增长率下降为1%左右，预计铜价将位于4100-4500美元/吨左右。

　　假设3:美国和欧元区经济增长-2%，中国经济增长3%的假设下，全球经济增长率在0附近，这个增长率和2008年全球GDP增长保持一致。考虑到之前所提到的预期差问题，铜价将有可能落到3700-4100美元/吨左右，跌幅将小于2008年。

　　从当下的全球的疫情和经济运行的情况考虑，尚不会出现比2008年更严重的经济衰退，一方面是由于全球的信用链条并未断裂，并未出现如雷曼兄弟之类的全球大投行倒闭引发的连锁反应；另一方面是全球的央行采取了比2008年更迅速和积极的政策，美联储已经直接将利率降低至零利率区间，并将推出万亿规模以上的刺激计划。所以，并没有做出全球经济负增长的假设，但是不可忽略的是这种情况依然存在可能性，毕竟疫情的发展难以预测。但是可以确定的是，短期宏观的经济走向可以观测，四月份全球一季度经济数据出炉后，可以就疫情对于经济发展的阻滞进行更进一步的判断。

　　总结来看，不论从供需平衡的角度还是成本支撑的角度分析，当前的铜价属于超跌的情况，是短期资本市场恐慌情绪的产物。不过，通过对比往年危机时铜价的走势，当前的铜价可能尚未触底。相较于2008年铜价从牛市高位急速下跌，当前的铜价的跌幅应该相对较收敛，我们基于对于全球经济增长的不同假设，对铜价的下跌空间做了预期。四月份全球一季度的经济数据出炉后，将是验证逻辑，并判断铜价能否迎来拐点的关键点。