在阿根廷上调豆油出口关税、美国延长生物柴油补贴及豆油超预期降库的利好刺激下，前一周连豆油主力强势突破6400元/吨压力，录得逾2%的涨幅。然而，随着这些利好逐步兑现，上周豆油涨势明显放缓，甚至一度出现幅度偏大的回调。不过，笔者预计，中期豆油将处于持续去库存状态中，价格整体运行在上升通道中。

　　棕榈油强势带动豆油

　　作为全球产量、出口及消费最多的油，棕榈油在全球油脂定价中起着核心作用。虽然国内豆油生产、消费占据主导地位，但棕榈油也在国内油脂定价中起着相当重要的作用。此轮油脂大涨的主要动能就在于产地棕榈油的减产，在减产迹象未有改善的情况下，棕榈油强势将继续对豆油形成带动。

　　根据前期降雨情况，马来西亚干旱月份分布在1—4月、7—11月，而印尼干旱时间在今年的7—11月。按照单产滞后降水10个月推算，马来西亚的干旱影响自11月起已开始显现，MPOB称，马来西亚11月棕榈油产量为154万吨，单产为0.28吨/公顷，环比大降，同比甚至低于2016年同期水平。笔者预计，从11月至明年2月、5—9月，马来西亚棕榈油产量仍处于干旱影响的范围内。相较之下，印尼对应的干旱减产期预计在明年5—9月，目前影响虽未显现，但后期仍有进一步发酵的空间。

　　替代性消费增长

　　在2018年上半年产地棕榈油大幅增产的带动下，2019年11月底前豆棕现货价差整体维持1000元/吨以上高位，对豆油消费形成明显抑制，但随着生物柴油炒作及产地棕榈油减产的进行，豆棕价差快速回落，截至12月24日已跌至680元/吨的偏低水平。2020年第一季度、第二季度产地棕榈油仍处于季节性减产周期，产量同比增长又受到前期干旱及施肥不足的拖累，预计棕榈油价格仍偏强势，豆棕价差倾向于维持低位，这将继续对豆油消费形成促进。

　　除此之外，进入后临储时代，中加关系令国内菜籽及菜油进口不足，供应持续缩减。随着时间推移，预计后期国内菜油供应将进一步收紧，这将支撑豆油对菜油的替代性消费。

　　去库存继续推进

　　大豆供应不足一度令大豆压榨回升不及预期，豆油库存因而出现超预期下滑，但随着中美第一阶段协议的达成，国内开始增加对美豆的采购，为后期国内大豆供给形成了较好保障。不过，豆油的关键仍在于压榨，短期来看，随着大豆供应恢复及春节备货到来，前一周起国内大豆压榨量出现明显回升，对豆油去库存略有不利，这也是近期豆油涨势放缓的重要原因。

　　然而，中期来看，随着春节前大猪集中出栏、春节后补栏的不足及小猪吃料的减少，容易令豆粕需求出现断档，对美国肉类进口的增加亦不利于国内豆粕需求的增长，所以春节后国内大豆压榨难以维持高位，这将继续利好豆油去库存。因此，在极端情况下，2020年豆油库存低点可能降至50万吨下方，仍将对价格形成支撑和提振。

　　综合而言，在产地棕榈油减产、低豆棕价差促进消费及大豆压榨难维持高位的预期下，中期豆油仍处于持续的去库存状态，预计后市价格易涨难跌，豆油2005合约可背靠6400元/吨逢低做多。

　　(作者单位：中信建投期货)