核心观点

　　从需求端来看，目前焦炭受到铁水产量偏低及各环节高库存的压制，现货将继续承压。另一方面，钢厂利润也不是很高，在焦炭本身供需偏松的大环境下很难主动给焦化厂让利，所以焦炭现货暂时还看不到反弹上涨的可能性。

　　从成本端看，当前焦企利润偏低，而煤矿的利润仍较为可观，在焦炭现货继续承压且焦煤各环节库存均高的情况下，短期焦企仍可能继续压制焦煤价格。但进入秋冬季后，下游钢厂、焦化厂基于冬储的考虑，多少都会减缓对于炼焦煤价格的压制力，因此入炉煤成本进一步的大幅让利目前来看也较有难度。

　　根据目前蒙煤进口的贸易商的成本及澳洲二线主焦价格折盘面测算，01焦煤盘面在1200元/吨附近存在较强的支撑。我们以此推算焦炭01合约的底部成本支撑在1710元/吨附近。

　　在焦炭库存端，港口和钢厂的库存依然处于同期高位，且从9月初开始，焦化厂库存开始逐步累积，目前已从23万吨累积至46万吨的水平。且原本计划年内去焦化产能的1031万吨的山东目前仍未有具体的行动出台，年内从供给收缩的角度去库存的概率越来越小。焦化的高库存也将始终制约01合约的上涨空间。

　　结论：总的来说，我们认为目前焦炭01合约处于自身向上驱动偏弱但下方成本支撑也较为坚实的状态，年内最后两个月的价格波动将很大程度上受下游钢材价格的影响，若终端需求韧性叠加贸易商冬储给予螺纹价格较强的支撑，那么钢厂对焦价的敏感性也将暂时降低，提降的节奏可能会由此放缓。焦炭01合约在目前的贴水状态下有望走出期现价差回归的行情。而下方我们认为在年内蒙煤成本1200元/吨底部较为明确的前提下，01合约在1700附近也存在较强支撑。

　　操作策略：焦炭01合约建议在1700-1870区间内震荡操作。前期建议的焦煤1-5正套可继续持有

　　风险因素：钢材价格大幅下行，进口煤量再度超预期

　　详细内容

　　一、前期走势回顾

　　9月中旬以来，焦炭01合约在焦煤成本支撑塌陷、去产能预期落空，成材下半年价格转弱的多重打击下，自高点2010元/吨下跌至1732元/元的低点，降幅278元/吨。而现货相对而言跌幅有限，港口准一焦炭工厂现货承兑价仅较9月中旬下跌50元/吨，期现价差不断拉大。那么双焦目前的下跌是否已经达到阶段性底部，是否存在做多的机会，本文将结合当下基本面做详细分析。

　　二、基本面分析

　　1．长流程限产强于去年，焦炭需求短期承压

　　从需求端来看，在国庆前唐山发布的限产政策抑制下，铁水产量的确有较大幅度的下降，虽然节后长流程逐步复产，但铁水日产量仍较去年同期减少了10万/吨左右。长流程铁水绝对产量的偏低叠加焦化产能利用率回升至去年同期略高水平，使得焦炭现货的微妙平衡被打破，焦企库存从低位开始逐步累积。钢厂提降有了充分的条件，目前第一轮50元/吨的提降落地基本没有悬念。第一轮提降后山西焦企平均利润在50元/吨左右，从利润角度而言仍不具备主动限产的可能性。

　　从终端需求表现来看，三季度GDP同比增速6%，创下近30年来新低，这也意味着当前经济下行压力依然较大，同时近期钢材进口窗口的打开预示着全球铁元素的过剩，并且对国内定价偏高的钢材价格已经带来了下行压力，中长期黑色产业链的利润压缩将成为主要趋势。但从短期需求演变的节奏上来看，房地产开发投资的韧性也是超出预期的，9月房地产开发投资同比增长10.5%，环比持平，新开工面积同比增速6.7%，环比回升1.8个百分点，9月土地购置面积同比增长10.4%，扭转了年初以来连续同比下降的趋势。

　　房地产开发投资的韧性一定程度上与当前钢材需求表现相吻合，最后两个月的钢材需求很大程度上将取决去冬储开始的时间点及开始时的钢材价格。从当前螺纹的去库节奏来看，基本与17年同步，但今年春节时间偏早，01合约存续期内钢材是否能充分去库迎接冬储仍有不确定性。

　　总的来说，从需求端来看，目前焦炭受到铁水产量偏低及各环节高库存的压制，现货将继续承压。另一方面，钢厂利润也不是很高，在焦炭本身供需偏松的大环境下很难主动给焦化厂让利，所以焦炭现货暂时还看不到反弹上涨的可能性。

　　2．入炉煤成本下移，但底部仍存在支撑

　　年初至今，澳洲一线主焦的到岸价从1月底的208元/吨跌至低点154元/吨，跌幅达35%。国内各煤种近期也不同程度的下调出矿价格。其中高价位的山西低硫主焦煤下半年累积下调220元/吨，山西中硫主焦煤也下跌了100元/吨左右，山东气肥煤也累积下跌了140元/吨等等。

　　与去年四季度相比，今年国内炼焦煤的供需形势正在逐步向宽松转变，焦煤价格缺乏主动走强的动力，更多是受焦炭价格的影响。当前焦企利润偏低，而煤矿的利润仍较为可观，在焦炭现货继续承压且焦煤各环节库存均高的情况下，短期焦企仍可能继续压制焦煤价格。

　　但进入秋冬季后，下游钢厂、焦化厂基于冬储的考虑，多少都会减缓对于炼焦煤价格的压制力，因此入炉煤成本进一步的大幅让利目前来看也较有难度。

　　另一方面，盘面焦煤主要对应的是蒙5或者蒙5与山西高硫的混煤。目前蒙煤贸易商的成本折合盘面基本在1300元/吨附近，个别进口成本较低的贸易商成本也在1200元/吨不到的水平。鉴于蒙煤的调价频率，这个成本在年内基本很难看到下降的空间。另外，本周澳洲二线主焦折盘面价也回到了1200元/吨附近，这意味着01焦煤盘面在1200元/吨附近存在较强的支撑。我们以此推算焦炭01合约的底部成本支撑在1710元/吨附近。

　　3. 库存缺乏去化窗口，价格压制依旧明显

　　从焦炭各环节库存结构的变动上看，港口和钢厂的库存依然处于同期高位，分别比去年同期高出202.8万吨(45.17%)和29.5万吨(6.4%)，且从9月初开始，焦化厂库存开始逐步累积，目前已从23万吨累积至46万吨的水平。

　　而在焦炭供应端，原本计划年内去焦化产能的1031万吨的山东目前仍未有具体的行动出台，各省焦化去产能存在延期的可能性，年内从供给收缩的角度去库存的概率越来越小。焦化的高库存也将始终制约01合约的上涨空间。

　　三、结论及操作建议

　　从需求端来看，目前焦炭受到铁水产量偏低及各环节高库存的压制，现货将继续承压。另一方面，钢厂利润也不是很高，在焦炭本身供需偏松的大环境下很难主动给焦化厂让利，所以焦炭现货暂时还看不到反弹上涨的可能性。

　　从成本端看，当前焦企利润偏低，而煤矿的利润仍较为可观，在焦炭现货继续承压且焦煤各环节库存均高的情况下，短期焦企仍可能继续压制焦煤价格。但进入秋冬季后，下游钢厂、焦化厂基于冬储的考虑，多少都会减缓对于炼焦煤价格的压制力，因此入炉煤成本进一步的大幅让利目前来看也较有难度。

　　根据目前蒙煤进口的贸易商的成本及澳洲二线主焦价格折盘面测算，01焦煤盘面在1200元/吨附近存在较强的支撑。我们以此推算焦炭01合约的底部成本支撑在1710元/吨附近。

　　在焦炭库存端，港口和钢厂的库存依然处于同期高位，且从9月初开始，焦化厂库存开始逐步累积，目前已从23万吨累积至46万吨的水平。且原本计划年内去焦化产能的1031万吨的山东目前仍未有具体的行动出台，年内从供给收缩的角度去库存的概率越来越小。焦化的高库存也将始终制约01合约的上涨空间。

　　总的来说，我们认为目前焦炭01合约处于自身向上驱动偏弱但下方成本支撑也较为坚实的状态，年内最后两个月的价格波动将很大程度上受下游钢材价格的影响，若终端需求韧性叠加贸易商冬储给予螺纹价格较强的支撑，那么钢厂对焦价的敏感性也将暂时降低，提降的节奏可能会由此放缓。焦炭01合约在目前的贴水状态下有望走出期现价差回归的行情。而下方我们认为在年内蒙煤成本1200元/吨底部较为明确的前提下，J01合约在1700附近也存在较强支撑。

　　风险因素：钢材价格大幅下行，进口煤量再度超预期