饲料企业采购环节的豆粕期权套保方案设计

　　期权与期货组合使采购成本降至最低，实现企业利润最大化

　　A“一口价”模式下的

　　豆粕期权套保方案设计

　　对饲料企业来说，上游压榨企业采用“一口价”购销模式的好处在于报价变得相对透明，能在较短的时间内知晓各家压榨企业的当日报价，对比后能更好地决定采购行为。但该购销模式的弊端在于“一口价”的每日价格波动性较大，饲料企业处于价格被动接受状态，承受着较大的价格单边波动风险，并有可能造成潜在的提货压力。

　　在“一口价”购销模式下，饲料企业面临的基本上都是单边敞口多头风险。其风险特征表现为，一方面，当看好豆粕市场行情时，饲料企业可以按时采购或者提前采购，来锁定豆粕成本；也可以在豆粕期货市场买入套保，来锁定原料成本；最不济也可以水涨船高，将增加的成本转移给饲料消费下游。另一方面，对饲料企业最为不利的情况是市场行情弱势下跌。由于企业不能随意停产，迫于生产的需要，企业要不断采购原料满足生产。在这种情况下，如果在期货市场卖出套保，一旦判断失误，未来豆粕价格不跌反涨，则企业将会同时在现货和期货两个市场上出现亏损，风险极大。为解决这一难题，饲料企业可以通过买进豆粕看跌期权，来锁定饲料销售价格。

　　【例1】某饲料加工企业每3个月都需要购进一批豆粕原料，以满足生产需求，该企业通常是在每个季度末向上游压榨厂以“一口价”购销模式采购豆粕。一方面，3月底，企业发现豆粕期货价格正在大涨，马上购进了1万吨提货价为3600元/吨的豆粕；另一方面，由于企业担心三季度的豆粕采购成本还会大幅提高，于是又急忙以3400元/吨的价格买入1000手大商所豆粕期货9月合约，进行买入套期保值。

　　结果发现豆粕期货价格没有再继续上涨，反而有下跌的迹象，这让企业担心未来三季度豆粕价格有出现回调的可能。虽然企业对豆粕期货持仓并不担心，因为到时期货价格可能会下跌，但随着豆粕期货价格降低，企业的采购成本也会降低。令企业感到最棘手的是已经采购的1万吨豆粕存在贬值风险，所生产出来的饲料产品在二季度可能会亏本销售。为了保护1万吨的豆粕现货敞口头寸，企业决定为已经采购的豆粕再上个保险，即买入1000份执行价格为3600元/吨的豆粕期货9月合约看跌期权，支付权利金50元/吨。

　　操作结果分析如下：

　　情形一，假如到了6月底，豆粕现货价格上涨，高于3650元/吨，企业放弃看跌期权的行权。此时，企业豆粕原料采购成本尽管会增加50元/吨权利金，但豆粕成本仍能降低到3600元/吨以下，对企业的饲料产品销售没有大的影响。而且手头上的期货持仓多头部位也是盈利的，三季度采购的豆粕成本也得到了很好地锁定。

　　情形二，假如到了6月底，豆粕现货价格下跌，跌破3550元/吨，企业行使看跌期权。此时，企业豆粕原料采购成本3600元/吨尽管高于现货市场即时价格，但由于看跌期权开始发挥收益补偿作用，采购的豆粕成本仍能保持仅比现货即时价高50元/吨(权利金)的水平，豆粕价格下跌对企业饲料产品的销售利润仍无大的影响。此时，企业手头上的期货持仓部位也出现亏损，但三季度企业豆粕采购成本在同期跌幅大致相当。6月底，企业向上游压榨油厂采购新一批豆粕的成本仍然能得到很好地锁定。

　　由此可见，采用期权与期货工具的综合配套，无论豆粕价格是涨还是跌，饲料企业的原料采购成本和销售利润都能得到保证。

　　B“基差销售”模式下的豆粕期权套保方案设计

　　对饲料企业来说，参与“基差销售”模式的益处在于，一是相比远期“一口价合同+期货套期保值”模式可减少1倍以上的资金占用；二是该模式使得买方拥有点价和定价权，经销商和饲料厂可以凭自身对市场价格的判断能力增加或降低豆粕采购成本的几率。

　　参与“基差销售”模式的弊端在于，经销商和饲料厂在相应的套保操作中难度加大，特别是对市场价格走势判断失误时，点价的时机把握不好也会相应增加一定的经营风险。这是因为通常买方在豆粕价格出现大跌后，认为市场价格比较低了，或者是对未来价格看涨时才会完成点价。

　　此时，尽管买入的豆粕并不会马上用于生产，但企业也不可能同时在期货市场进行卖出套保，否则点价就失去了意义。由此产生了现货的风险敞口，一旦对市场价格判断失误，即价格继续大跌，则企业就将面临经营风险。为了防止企业点价后对价格走势判断失误，可以买入看跌期权，对未来价格的可能下跌进行再保险。

　　【例2】3月初，某饲料加工企业3个月后需要购进5000吨豆粕原料以满足生产需求。为此，该企业同上游压榨厂签订了豆粕“基差销售”采购合同。现货成交价格=双方协商同意的基差200元/吨+大商所豆粕期货9月合约的即时价格。饲料企业向压榨企业缴纳了一定数量的定金，定金金额=(300元/吨+大商所豆粕期货9月合约在签订合同当日的收盘价格)×5000吨×定金比例10%。

　　1个月后，饲料企业发现豆粕期货价格从签订采购合同时的3800元/吨大跌至3400元/吨，达到了企业对豆粕采购价格的心理预期。企业认为应该抓住这次豆粕价格大跌的机会采购，于是马上进行了点价，向上游压榨厂确定了3400+200=3600(元/吨)的采购价格。

　　但是第二天企业发现豆粕现货价格也开始出现大跌，这让企业有些担忧，因为这批5000吨豆粕需要囤积在仓库1个月的时间。企业担心未来1个月内豆粕价格会出现继续大跌的可能，已经采购的5000吨豆粕存在贬值风险，所生产出来的饲料产品在四季度存在亏本销售的风险。企业有些后悔，觉得点价早了点儿，但是谁也不可能恰好买到最低价。

　　于是，为了保护5000吨的豆粕现货敞口头寸，企业决定为已经采购的豆粕再上个保险，即买入500份执行价格为3300元/吨的豆粕期货9月合约看跌期权，支付权利金50元/吨。

　　操作结果分析如下：

　　情形一，假如到了5月初，豆粕现货和期货价格均上涨，其中期货价格超过3650元/吨的执行价格，企业放弃看跌期权的行权。此时，企业豆粕原料成本尽管会增加50元/吨权利金，但仍有原始3650元/吨的低成本优势，对企业的饲料产品销售十分有利。所以说点价操作是比较成功的。

　　情形二，假如到了5月初，豆粕现货和期货价格均下跌，其中期货价格跌破3250元/吨，企业将行使看跌期权。此时，企业豆粕点价成本尽管高于现货价格350元/吨，但由于看跌期权盈利，在扣除50元/吨的权利金后仍有收益补偿，采购的豆粕成本约保持在比现货价格高出50元/吨的水平，对企业饲料产品的销售利润仍无大的影响。尽管本次点价操作比较失败，但采用期权工具保险后，饲料企业的原料采购成本的增加和销售利润的减少，仍处于50元/吨的可控范围内。

　　当然，假如企业在进行了点价操作后，有非常充分的理由相信未来两个月内豆粕价格肯定是上涨的，则企业就没有必要再买进看跌期权，企业也没必要支付一笔可观的权利金了。只是这种“肯定上涨”的把握能有多大就需要企业好好思量了。

　　饲料企业在“一口价”销售模式下，采用期权套保策略效果，与“基差销售”模式下，期权保值优化方案的损益进行对比，可以发现，两种销售模式采用的豆粕期权套保优化方案基本相同，都是买入豆粕看跌期权对所持有的豆粕现货投保。

　　C“延期结价”模式下的豆粕期权套保方案设计

　　对下游饲料企业或豆粕经销商来说，“延期结价”是短期内看空市场的一种心态表现。在这种情况下，企业面临的风险是价格出现意外上涨。但如果采取期货买进套保，就如同即期结价，原本看空的未来收益则荡然无存，“延期结价”也变得毫无意义。因此，考虑买入豆粕看涨期权即可以规避价格上涨风险，又能保住看空市场的未来收益。

　　【例3】6月底，某饲料企业趁上游压榨企业促销购进了5000吨豆粕。饲料企业可以先将豆粕提走，提货价为签订采购合同之日起。1个月内由饲料厂根据压榨企业每日挂牌销售价格，在任意一天的点价为准，当天压榨企业的豆粕挂牌销售价为3600元/吨。由于饲料企业预期未来1个月内豆粕价格下跌的可能性较大，因此想尽可能地拖延点价，但又担心自己对豆粕价格走势判断失误，未来豆粕价格不跌反涨，企业将面临巨大的经营风险。

　　此时，如果在期货市场上以即时价3400元/吨买入豆粕期货9月合约进行买入套保的话，虽然可以规避价格上涨风险，但也同时规避了未来现货价格下跌带来的采购成本降低的好处，“延期结价”则变得毫无意义。

　　为了既能规避7月豆粕价格意外上涨风险，又能保住7月豆粕价格下跌带来的益处，企业决定通过买进看涨期权为已经采购的豆粕上个保险，即买入500份执行价格为3400元/吨的豆粕期货9月合约看涨期权，支付权利金50元/吨。

　　操作结果分析如下：

　　情形一，假如到了7月底，豆粕期货和现货价格均下跌，其中期货价格跌破3350元/吨，企业放弃看涨期权的行权。此时，企业豆粕原料成本尽管会增加50元/吨权利金，但通过延期结价方式点价，企业豆粕采购成本下降了至少大于50元/吨，企业原料采购成本得到降低。

　　情形二，假如到了7月底，豆粕期货和现货价格均上涨，其中期货价格上涨超过3450元/吨，企业因时间到期，不得不点价，豆粕采购成本高于3600元/吨。但此时豆粕看涨期权成为实值期权，企业行使看涨期权。在扣除50元/吨的权利金后，还有盈利可以补偿现货采购成本，无论豆粕价格涨多高，企业最终采购的豆粕成本价始终仍保持在3650元/吨水平，对企业饲料产品的销售利润仍无大的影响。

　　由此可见，在“延期结价”销售模式下，采用买进看涨期权来配合点价，无论豆粕价格未来是涨还是跌，饲料企业的原料采购既能规避风险，又能保留可能的获利机会。

　　D“封顶移库”模式下的豆粕期权套保方案设计

　　“封顶移库”销售模式是上游压榨企业让利最大的一种销售模式。对于下游饲料厂豆粕采购来说，相当于是压榨企业送给了自己一个看跌期权，自己手中拥有的是一个无须缴纳任何权利金的买进看跌期权。在豆粕价格下跌的过程中，自己能够享受价格下跌带来的采购成本降低的益处，而在价格上涨的过程中，最高价格已经被约定封死，不存在额外风险。

　　因此，在这种现货销售模式下，下游企业采购豆粕无须进行套保操作。

　　(作者单位：华联期货)