利率避险工具的应用策略

　　目前美国经济复苏势头强劲，尽管美联储表示将在未来“相当长的一段时间”里继续维持低利率环境，但相信持有可变利率资产或负债的机构或者个人投资者已经嗅到了利率风险的上升。如果真的等到美联储开始明确升息，相信锁定自己比较心仪的利率水平的好机会已经不复存在。在当下选择用衍生工具进行对冲，利益实体将会在利率出现突然飙升时获得对应的保护。

　　我们考虑三种可供选择的利率对冲工具：利率互换、利率上限期权以及利率互换选择权。通过互换，投资者可以将它们持有的浮动利率负债交换成固定利率负债，从而规避掉所要付出去的现金流上升的风险。利率上限期权实际上是由一系列的利率期权合约所组成的，为你的利率水平设置了一个封顶值，而且与此同时如果利率不升反降，丝毫不影响利率下降给你带来的好处。

　　利率互换选择权简单说就是针对互换的选择权。利率互换选择权的买方在付出去权利金后，就享有了在约定的时间开始生效一笔互换合约的权利，当然如果彼时条件不合适，它也可以选择弃权。利率互换在合约签订伊始在买卖双方之间是不发生现金流的，因为准确定价的互换合约，其定价原理就是要在交易达成时所有的现金流的现值必须为0，而利率上限期权和利率互换选择权在交易伊始买方是需要支出的，当然，在利率互换选择权中，可以通过将行权的难度加大来稀释双方的权利义务的不平衡，这样也有可能在一开始买方是不需要支付权利金的。因此，只要涉及到期权，买方在一开始一定是有成本支出的，只是说是独立于合同支付还是说内嵌到合同的条款里去了。

　　以上三种利率衍生工具的估值都取决于利率期限结构的变化，更直接地说，是由对冲者所锚定标的的期望值所决定的。为了让我们的案例尽可能形象化，我们将对冲的时间点设定在2014年2月7日，而我们的目标是为了对冲2015年全年12个月的利率风险，锚定的利率是1个月期限的LIBOR。现在有三个选项：一是购买一份2015年1月2日开始生效的利率互换协议；二是购买一份2015年1月2日开始生效的利率上限期权；三是购买一份可以在2015年1月2日选择是否行权的利率互换选择权。

　　在2014年2月7日，选项一要求我们支付0.4420%的固定利率，因此通过签订利率互换协议，我们可以将2015年一年的利率成本锁定在0.4420%，需要注意的是，我们这里只对冲掉了1个月期限LIBOR的变动风险。

　　尽管远期利率协议在交易开始的时候不需要支付初期资金，但不能说没有交易成本，首先要提的就是机会成本，因为你尽管将2015年全年的利率锁定在了0.4420%，那么如果利率不升反降，你就享受不到利率下降给你带来负债成本下移的好处了。而且，就目前0.24295%的LIBOR水平来看，为了将利率锁定住，你在初期付出现金流的概率极大。试想一下，如果2015年全年利率都没有上升到0.4420%的水平，那么你也将会支出一笔极为不薄的对冲成本。

　　在实际的测算中，我们假设这个持续期为12个月的利率互换从2015年1月1日开始，名义价值为1000万美元，按目前的利率期限结构来计算的话，利率互换的买方需要支付出去20270美元，即付出相当于名义价值0.2027%的现金。

　　那么利率上限期权呢？如果我们这里使用第二种方案，也就是购买利率上限期权进行对冲的话，越贵的利率上限期权可以为买方锁定一个相对较低的利率上限，反之越便宜的利率上限期权可以为买方锁定一个相对高些的利率上限。为了能和利率互换进行比较，我们将要的利率上限期权的成本锚定在名义价值的0.2027%，那么可以锁定一个什么水平的利率上限呢？经过计算得出的结果是0.4894%。也就是说，如果你愿意支付20270美元的利率上限期权费用，可以确保自己在2015年的12个月里即使利率走再高也不会承担超过0.4894%的成本。这样在利率不升反降的过程中，利率上限期权的买方也不用付出现金流，仍可享受利率下行带来的好处。而互换协议一旦签订，那个锁定的固定利率水平就是每个月必须支出的负债成本了。

　　按照我们拿利率上限期权和利率互换进行对比的逻辑，可以用同样的方法来设定利率互换选择权的对冲参数。同样的，我们需要将购买利率互换选择权的成本锚定在名义价值的0.2027%，算出可以获得固定利率水平。经过计算，在这些允许的条件范围内，可以获得固定利率水平是0.3010%。购买此利率互换选择权后，在2014年年末，就可以知道这个利率互换选择权是否具备行权的条件了。如果2014年最后一天即使1年期利率互换报价高于0.3010%，这个互换选择权就是处于实值状态的，否则就会是一个虚值期权。如果是价内的期权，那么既可以被执行也可以被出售获利。如果选择执行的话，在接下来的12个月里，你就可以将利率水平锁定在0.3010%，其余部分就与利率互换的对冲模式是相似的了。

　　通过以上三种方案的比较，投资者必须理解互换开始时是不需要付钱，但是你的成本已经反应在你所获得固定利率水平的高低上了。

　　这么看来的话，如何去比较这三种对冲方式孰优孰劣呢？这需要取决于在一定时间期限投资者对于利率变动轨迹的判断。如果对未来利率上升的预期是非常有信心的，那么直接使用利率互换应该是最优的选择。而如果确定性并没有那么坚定，那么利率上限期权和利率互换选择权相对于利率互换的吸引力就上升了。而到底是选择利率上限期权还是利率互换选择权则取决于对于波动率的判断，如果觉得未来利率虽会上升，但是波动率会加大的话，利率上限期权的有效性要大于利率互换选择权，反之亦然。

　　没有任何一个单一的策略是适用于所有的市场可能性变化情况的。如果实际利率成本在对冲期限内高过了0.4420%，那么利率互换就是最优选择；如果实际成本在0.3101%到0.4420%之间，利率互换选择权就成为上上之选；而如果利率水平低于0.3010%，就应该采用利率上限期权了。由于风险对冲的意义在于保护利率出现对己不利变动时的潜在损失，所以不同对冲工具的选择其实已经反映了对冲利益实体对于这种可能性变化出现概率的判断。

　　(本文编译自www.futuresmag.com)
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