投资非常道：经济学家徐小庆2018年宏观策略展望

　　一、重点持仓品种提示：

　　


　　一、需求的重要性将远大于供给

　　得益于技术创新，我们减少了农产品受极端天气影响的干扰，农产品过去几年连年丰产；同样原油也是这样，为什么我们现在长期一直处在低通胀状态，因为过去高通胀最大的始作俑者是原油，但是原油在过去这么多年来他的波动率下降，他得益于什么？也是得益于技术的创新，降低了原油的需求比例！

　　中国，最典型的例子，就是猪，我们现在没有猪周期了，而过去能够大幅推高CPI就是猪价。总体来看，今年通胀不能算低，今年服务类价格，非食品类价格基本上涨幅已经回到历史高位，在2.5-3%，如果剔除掉食品来讲，其实今年的上游价格的上涨对于下游价格的传导是充分的，我们的PPI回到历史高位，非食品价格也会回到历史高位，并没有出现传导不充分，但是为什么感觉没有传导下去，因为我们CPI是负增长，而这是因为猪价负增长，为什么猪没有波动？因为它经历从散养到产业集中的过程，大量的主要养殖都已经集中在了规模化的养殖上了，而规模化的养殖一定就能够熨平供给的问题。

　　去年商品是大牛市，今年是小牛市，两年都在涨，累计涨幅和2009年、2010年差不多，但是需求显然没有回到那个时候的水平，所以大家认为是供给的原因，但是我们再看这个，这是我们主要的工业品今年前十一个月的产量增长和我们去年的产量增长比较，你会发现确实供给侧是在发挥作用的，几乎所有的主要工业品的今年产量增长都是低于去年的，所以在供给层面上，我们确实出现了收缩。

　　但是我的问题是既然今年的供给比去年的增长还要少，那么为什么今年的工业品的涨幅不如去年？如果真的是觉得供给因素非常重要的话，实际上供给的增速越来越低应该是对价格推动弹性越来越大，但是事实的结果是去年反而商品涨的最厉害，今年开始涨幅就不流畅了，这说明什么？说明大家还是担心需求！如果你不担心需求可能今年行情不会走到像今天这个样子。

　　当你主动去库存和主动库存的时候，你会看到你的库存和你的价格不再是反相关系，而是同向关系，而你之所以有主动行为就是因为你对未来需求的预期在发生变化，所以2014年的时候需求预期从上升变为下降，这个时候没有任何库存意愿，相反会去库存，去库存过程当中库存下降和下跌是同样。去年大家是经历需求预期重新回升过程，去年大家愿意大量的去库存。

　　二、关于房地产销售

　　我们看一下海外，如果大家到海外去买房子，不管你是在美国买房子，还是在加拿大、澳大利亚买房子，都有一个有意思特点，就是国外这种成熟的开发商现在他们的模式都是什么？我先卖然后再盖，我不留库存，我为什么要先盖？我先卖，我确定你要买，你先付20%定金，我拿这20%盖房子，然后你再付20%我再盖，我把需求锁定了再盖，为什么不像咱们这样都是先盖再卖？因为他已经经历了他的需求高峰，他经历了需求高峰是什么概念，他对未来需求是没有办法预测，就是有一单没一单，未来需求没有稳定预期，如果你没有稳定的预期你干什么累计库存，你一定是有了需求才增加投资，才盖的。

　　中国显然没有进行到这个阶段，当然城镇化还有很长的时间要走，但是只要对未来的高增长的预期开始放缓，实际上你对库存和流动性管理要求越来越高，这个时候不会再看像过去大规模的囤积库存行为，所有都会保持低库存。低库存对于投资来讲带来最大的问题就是价格波动加大，大家也都担心低库存可能会引发阶段性的短缺的问题。

　　销售面积方面，去年和今年二线城市是比原来提高了将近一亿五平米，三四线基本上提高了两亿平米，就是爬升速度一下子加速了。这个是非常诡异的，这种加速是什么原因？这种加速当然是跟居民杠杆加速有关系的，就是整个居民的杠杆爬升速度一下子就起来了！

　　三、继续去杠杆，大家要过紧日子

　　中国的企业上杠杆上的最猛的时候是在2011-2013年，就是四万亿之后，那个时候企业拼命的加杠杆扩产能，反过来问，那个时候企业为什么敢加杠杆扩产能？是因为企业没有意识到中国的经济增长的高峰已经跨过去了吗？就是他以为他的收入会增长。大多数的企业因为从2003-2013年这十年中国GDP增长一直保持10%以上，企业收入增长基本上每年也是10-20%，企业认为他的收入高增长是可以持续的，所以他敢于拼命加杠杆，你是否愿意加取决于你对未来收入预期，你觉得你收入预期高你就愿意承受高的债务，你认为只要在收入增长情况下这个债务就可以消化掉。

　　但是2014年大家发现收入增长回不去了，企业部门再用过去3-4年的时间还债，来试图减缓2013年的高债务，反过来讲我们现在居民部门是不是在犯同样的错误，居民部门愿意加杠杆是因为在过去居民部门收入增长加速是2010年，比我们的企业部门的收入增长晚五年，因为正常的顺序都是这样的，经济起来的时候，首先是企业部门感受到好，然后他一定要好了一段时间之后才愿意给员工加工资，不可能今年好了之后就给你涨工资。所以今年整个居民部门的收入增长受益于整个经济高增长，其实是在2010年之后，2010年之后是各个行业劳动力成本增长都是最快的。

　　即使过去几年经济增速放缓情况下经济收入增长也没有出现明显的回落，所以我们看过去几年居民收入增长是一直比经济增长速度是快的，这样的状况如果持续的越长就越容易给大家造成一种幻觉，就是每一个人都觉得自己很牛，都觉得自己的收入，未来每年都能够保持在10%以上的增长，大家想这可能吗？你看看日本，现在收入能够有增长就不错了，如果我们认为中国的经济增长中枢是下降的，就意味着这个传导一定会到居民部门，不可能经济增速回落，中国的消费增长，中国的收入增长还能够持续高于这个增长，这个是不可能的！只是这个时间会比较滞后。

　　今年开始已经看到收入经济增长比居民收入增长低，如果明年还要持续下去居民就会意识到，现在借的大量债务和未来经济增长后收入能否匹配，这是一个很大问题。好在居民部门整体负债率没有达到企业这么高，所以总体杠杆率上我同意还有提升空间，但是居民部门过去这几年的乐观情绪，我认为和三四年前企业当时乐观情绪、犯的错误是一样的：当你对未来收入和预期开始调整的时候，这种持续加杠杆的模式就是至少会有一个阶段性的回报。

　　四、货币政策大概率会收紧，实体“压力山大”

　　大家讨论激烈的理财新规，就是金融行业供给侧改革，就是金融行业环保政策，这么讲大家就明白了，跟制造业搞环保一样。以前钢厂没有环保要求，大家就拼命压低价格，把价格做低恶性竞争，现在环保要求提上成本提高，大家就把成本提上去，过去几年银行理财也是这样，什么银行都可以做，小银行业可以做，就是期限错配，这个其实是最没有基础含量的问题，这里会在2-3个月滚动融资这边买长端的债，这样做的结果就是全行业最后都遭殃，大家都压，然后这个息差会压的越来越低，现在政府看不下去了，再这样搞下去就会金融危机了，左翼现在要规范，规范的意思就是现在不能再按照期限错配方式做了，你的终端的受益要考虑不能完全基于成本方式去考核了，这样做的结果就意味着你必须得用更高的息差来保护，要不然理财收益率主动降低，要不然资产收益率提高。

　　所以这种规范带来的必然结果是什么？就是我们整个的信用逆差中枢会上来，我们过去几年我们的信用逆差这个轴是逆的，过去几年信用逆差中枢是持续下降，当然跟整个理财持续扩张是持续的有关，如果理财增速放慢，那么信用逆差中枢会扩大，意思就是明年真正利率上升幅度最大的不是金融机构成本，而是实体企业融资成本。银行贷款利率上升，信用寨发行利率上升，明年作为实体来讲会实实在在的感受到我们今年的流动性的收紧，对实体的成本传导在明年会显著的体现出来！

　　五、外需和内需谁将受益，对大宗商品的影响

　　在次贷危机之后，中国的信用扩张总是比美国的经济周期领先半年，如果你现在的信用扩张下滑，每年经济应该是前高后低，对中国房地产，中国对美国的通胀的影响。所以在明年上半年的时候，因为外部的需求比较强，国内的需求比较弱，总体来说外需强内需偏弱的格局仍将持续，从商品角度来讲有色和原油的表现，我觉得会好一些，越上游的价格可能比中下游的价格表现会好一些，这是一个规律。

　　所以说在商品内部上，会有一些分化的特征，而国内黑色走势总体跟中国商品销售周期吻合，而美国消费和美国的原油走势多数时候是吻合，如果认为美国周期相对中国这轮复苏相对滞后一些，明年上半年原油价格表现应该相对在商品当中比较坚挺。从过往我们看到各个类别的商品上涨的轮动来讲，原油是属于猛涨的商品。不过2013-2014年原油滞后时间非常长，基本上比其他的东西滞后将近两年左右的时间。

　　三、重点品种技术分析：

　　


　　【风险揭示】

　　张宏杰 投资咨询从业证书号：Z0012763

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