为什么上游价格大涨 但难以向下游传导？

　　事件：7月CPI同比1.4%，预期1.5%，前值1.5%；7月CPI环比0.1%，前值-0.2%。7月PPI同比5.5%，预期5.6%，前值5.5%。7月PPI环比0.2%，前值-0.2%。

　　点评：

　　1、核心观点：CPI可能已越过短周期高点，未来稳中有降。考虑到猪周期并不具备启动环境、蔬菜价格影响有限等情况，食品超跌反弹对CPI影响不大，核心CPI预计将受货币收紧、房租减速、大宗商品传导有限等影响出现向下的拐点。

　　近期的大宗商品价格上涨来自于供给出清和供给侧改革加码扩围，需求端有韧性但非U型复苏，相对于从下往上的需求拉动，上游价格对下游价格的成本推动作用偏弱。虽然企业资产负债表持续修复，但资本开支周期很难短期启动。供给侧改革、银行限贷、环保压力等压制新增产能，产能出清并不意味着产能很快重建。这是供给出清新周期和朱格拉周期或设备扩张周期的本质区别，今年商品价格和周期股超预期上涨的根本原因是供给出清而新增产能受抑制带来的持续的供求缺口，企业盈利改善持续时间和力度超预期，如果未来市场预期新增产能扩张投放、供给侧改革转向、需求大幅下滑，逻辑才会破坏。

　　2、CPI的季调环比连续5个月减速，已达到年内最低，且食品价格和非食品价格继续分化。7月CPI同比增速为1.4%，比6月1.5%的水平下降0.1%。食品价格和非食品价格走势继续分化，食品价格增速跌幅连续4个月收窄，7月份由6月份的-1.2%升至-1.1%，而非食品价格增速连续4个月下降，7月份由2.2%降至2%。

　　3、食品价格增速跌幅连续收窄的原因更多是价格的修复，但不具备持续回升的基础。由食品价格增速连续5个月低于非食品增速(2000年以来的首次)来看，当前食品价格仍然处于低估的位置(或与今年天气偏暖和台风导致南方蔬菜滞后收割有关)，食品价格短期确实存在向上弥合的压力，但尚不具备持续回升的基础。

　　1)蔬菜价格很难左右CPI的趋势。本次拉动CPI食品因素的主要是蔬菜价格(增速由5.8%升至9.1%)，蔬菜价格增速因今年3月创了历史新低，短时确实会存在一些供给冲击，但蔬菜的供给修复极快，价格波动比较频繁，对CPI仅仅存在短时的扰动作用。

　　2)猪肉价格预计很难快速上升。去年6月以来生猪存栏量一直处于减速状态，可能会导致未来生猪出栏量很难继续上升，但出栏量下降的环境也并不存在。猪周期的本质是猪农在存栏和存钱之间不断做出竞争性选择，历史上，出栏减速的环境是货币宽松和M0增速上行，当前的货币政策难言宽松，且M0仍然在降速阶段，猪农屯栏的信心并不足够。

　　4、核心CPI可能已经出现由升及降的拐点。7月份的核心CPI从2.2%降至2.1%，一年以来的首次出现下行。

　　1)通胀的本质是货币现象，历史上核心CPI滞后于货币发行增速及M0增速5-7个月，去年12月货币发行及M0增速到达周期性高点，今年7月核心CPI出现下行拐点符合历史经验。

　　2)房租价格(从6月份的2.52%微降至7月的2.5%)预计会持续减速。历史上房价和房租存在边际上的比价关系，今年以来70个大中城市房价增速由10.5%回落至9.4%，意味着房租价格仍将边际下滑。

　　3)近期大宗商品价格的上涨对核心CPI传导有限。近期的大宗商品价格上涨来自于去产能和供给出清，需求端有韧性但非U型复苏，上下游价格的联动更多来自于下游对上游的需求拉动，而上游价格对下游价格的成本推动作用会更弱。

　　4)虽然资产负债表持续修复，但资本开支周期很难短期启动。供给侧改革、银行限贷、环保压力等压制新增产能，且资金利率偏高本身就不利于资本开支的加速，产能出清并不意味着产能很快重建，需求对价格拉动作用有限。这是供给出清新周期和朱格拉周期或设备扩张周期的本质区别，今年商品价格和周期股超预期上涨的根本原因是供给出清而新增产能受抑制带来的持续的供求缺口，如果未来市场预期新增产能扩张投放、供给侧改革转向、需求大幅下滑，逻辑才会破坏。

　　5、供给出清叠加供给侧改革加码扩围，支撑周期品价格维持高位，基数因素导致下半年PPI震荡回落，年末可至2%左右。7月PPI增速维持在5.5%的水平，环比由负转正，但当前0.2%的环比增速基本可由供给侧改革加码扩围和季节性所解释，PPI的季调环比基本与6月持平。

　　6、在CPI已越过短周期高点的判断下，货币政策下半年预计将从偏紧转为稳健。货币政策更多锚定的是核心通胀率，核心通胀率下行导致货币政策收紧的必要性大大减弱。