强势美元周期难言结束

　　美元周期的转变是认识全球经济金融体系的前提。近期，美元指数持续走软似乎正成为影响全球金融市场风向的最大变数。因此，判定美元强势周期是否就此终结也是防范全球溢出风险的关键变量。

　　美元周期决定全球金融周期

　　美元周期决定了全球金融周期。全球金融周期会改变各国资本流动情况，进而影响主要资产价格。同时，金融周期的变化与资本依存度、资本流动结构以及资本循环都会产生影响。因此，美元就成了全球金融市场最重要的“风向标”。去年底以来，“强势美元”没有延续，自2017年1月始，美元指数就已经从103的高位逐步下调。截至8月初，美元指数跌至92.79，为去年5月以来最低点。年初迄今，美元指数累计下滑超过9%。

　　从全球资产端看，自美联储进入加息和缩表周期后本应开启“强势美元”新周期。经过三轮量化宽松政策，美联储资产负债表从金融危机之前的8000多亿美元增至当前的4.5-4.6万亿美元。去年美联储开始退出量化宽松政策，不仅启动加息进程，提高联邦基准利率，也开始了“缩表”。美联储6月议息会议还发布了首份缩减4.2万亿美元公债和抵押贷款支持债券(MBS)组合计划的明确纲要，美联储预计，最初停止再投资的到期公债规模每月不超过60亿美元，在12个月内每三个月增加60亿美元，直至达到每月300亿美元。

　　美元走弱的三大原因

　　然而，美元并没有走出强势周期，反而却出现较大反转，主要有以下几方面原因。

　　首先，发达经济体内部分化走势趋于弥合。根本而言，美元指数能够多强取决于美国经济的基本面及其与其他经济体的分化程度。数据显示，2017年上半年，美国经济增速为1.9%。其中，第二季度GDP增长2.6%，第一季度GDP增速从之前公布的1.4%下修至1.2%，不及3%的预期目标。而相比之下，欧洲经济好转带来了利率上升和货币政策收紧的预期，近期欧洲央行在连续多年采取超宽松政策击退通缩威胁后，其内部辩论已经转向货币政策正常化立场。自美元指数在2016年12月28日到达本轮高点103.3至今，美元指数已下跌了9.1%至93.9，欧元、瑞典克朗、瑞士法郎分别升值了12%、11.7%、8.7%。

　　而一直坚定的维持宽松立场的日本央行(BOJ)和日本财务省也表示，除了继续收缩债券购买力度(数据显示日本央行的购债步伐已于近几个月明显放缓)引导适当收益率水准政策之外，应该是开始讨论如何退出QE的时候。因此，近期关于货币政策未来可能收紧的预期显著提振了欧元区、日本等经济体国内长期利率水平，使得美国与这些发达国家的国债收益率息差显著收窄。

　　尽管各国经济复苏周期不同，金融周期不同步，但是货币政策分化所导致的资本收益率之差势必导致大量套利活动的产生，最终势必导致新兴市场货币政策立场的逐步趋同与跟进。近期，亚太区域新兴市场货币开始调整，澳洲央行表示收回宽松货币政策，并开启加息进程。印度央行最新维持基准利率不变，将货币政策立场从先前的“宽松”转变为“中性”，这是该行自2015年6月以来首次改变货币政策立场。货币政策立场转变主要是因为诸多迹象表明“废钞令”已对印度经济产生较大影响。而在博鳌亚洲论坛会议上，中国央行行长周小川也指出，“在实施多年量化宽松货币政策后，本轮政策周期已经接近尾声”，这意味着全球货币政策分化而导致的美元升值压力大为减轻。

　　其次，特朗普宏观经济“政策悖论”成为较大掣肘。2016年11月，特朗普新政指向大规模减税和大规模基建投资，积极财政政策和“再通胀预期”高涨。然而，目前来看，包括取消AMT(替代性最低限额税，一种防止富豪们偷税漏税的次级税)、遗产税、净投资所得税和房产税，并将企业所得税由35%降低至15%的“新税改”，可能大幅增加联邦政府债务，并导致新的财富分配差距拉大。目前众议院议长瑞恩主导的税改方案将财政中性放在了首要位置，希望所有的减税必须由数额相当的增收措施作为对冲，这意味着在与国会讨价还价的过程中。此外美国国会预算规则要求任何税收的减免政策最长一期为十年，而税收减税的损失却不能通过其他途径来完全弥补这一缺口。因此，综合看来，特朗普最终的减税方案仍存变数，宏观政策悖论成为影响强势美元的重要短期因素。

　　第三，作为影响美联储政策风向标的核心通胀低迷。受全球基础资源价格，如国际能源价格和全球大宗商品价格影响，美国PCE同比增速自2月开始出现显著下降。最新公布的美国6月通胀数据不及预期，整体通胀环比0%、预期0.1%，同比1.6%、预期1.7%；核心通胀环比0.1%、预期0.2%，同比1.7%、预期1.7%。这也进一步导致居民消费价格预期乏力。因此，通胀前景未及预期，无法从根本上支持大幅缩表与加速加息的货币政策紧缩组合。

　　强势美元周期难结束

　　受美元走势疲软影响，全球资产价格，特别是新兴经济体资产价格出现一轮上涨。今年迄今为止，涵盖全球新兴市场和发达市场的MSCI ACWI指数上涨13.5%，衡量新兴市场表现的MSCI新兴市场指数上涨24.1%，达到三年来最高点，显著跑赢衡量发达市场的MSCI国际资本指数14.3%的涨幅。而全球外汇市场上，人民币出现明显涨势。今年以来，人民币对美元汇率升值的持续时间和幅度均为2014年来所罕见。截至8月4日，人民币对美元即期汇率今年以来累计升值2314基点，幅度达3.44%。

　　目前来看，美国经济政策走向的不确定性和全球主要经济体货币政策的紧缩节奏，未来仍将对美元构成压力。然而，是否就此判断美元周期和全球金融周期就此结束？笔者认为还为时尚早。事实上，美元周期的变化也与全球经济结构和的变化有关。一方面，从全球贸易角度看，随着全球经济再平衡和外需大幅萎缩，新兴经济体贸易盈余持续下降，外汇储备对GDP比例为2%左右，大幅低于危机前历史均值的5%左右。尽管美国经济持续复苏，但由于其能源产品进口减少，危机后消费倾向下降，制造业回流，新兴亚洲对美国的出口很难重现危机前的繁荣。

　　另一方面，从全球金融以及债务债权结构来看，为美国廉价融资的时代一去不复返。全球经济再平衡逐步改变了全球金融货币循环。随着全球经济再平衡和外部需求萎缩，新兴经济体贸易盈余减少，外汇储备对GDP比例降至2%左右，大幅低于危机前历史均值的5%左右。这也意味着以美国真实利率为基准的全球利率水平，将随着全球失衡的纠正和美国国债等债券融资成本上行而进一步提升。

　　因此，中长期来看，不可避免出现“美元流动性短缺”。如何加强包括跨境资本流动、货币储备等在内的流动性管理，成为系统性风险控制和危机应对的关键。而就短期而言，防控可能发生的溢出性金融风险，必须是目前各国货币政策调整过程中的重要参考变量，并纳入全球宏观审慎政策的框架之中考虑。