风格转换难成行 周期股行情或已结束

　　本轮周期股行情是6月经济数据超预期导致的修复性行情，这波行情我们认为已经基本结束。对于周期股下一波博弈旺季现货价格上涨超预期的行情，我们建议选择观望。在目前的市场点位，建议应该继续维持“投资者在未来数周需要控制仓位，谨慎对待”的观点。在结构上，我们继续以消费与金融为核心配置，适当考虑低估值、景气下行风险小的周期板块(建筑、汽车等)以及高景气与涨价链行业(新能源汽车、OLED、玻璃)等。

　　我们今年始终坚定认为A 股市场不具备风格转换的条件，基础配置始终以消费与金融为主。对于近期走势火爆的周期股行情，我们认为其具备一定的交易性机会，但现在操作上不参与也不失为上策。

　　首先，从近期交流中可以发现，对于流动性预期乐观的投资者开始增多，相当多投资者提出目前金融去杠杆已经取得阶段性成果，但实体经济融资成本仍需降低，央行近期操作也体现出了偏宽松的立场。为了反映资金在实体部门和虚拟经济之间的流转变化，我们用金融机构债权与存款性公司债权规模之和的同比增速减去金融机构总资产的同比增速，以此来反映资金在“虚实”间的变化。

　　根据我们对以上数据的对比可以看出，今年上半年的情况与2013年相似，2013年1月资金在金融监管背景下开始“脱虚向实”，而这次是从2016年年末开始，资金流向虚拟部门的增速开始回落，2017 年开始下跌趋势更为明显。

　　对比2013年与2017年质押回购利率，我们预计下半年利率水平将进一步上移。投资者对于流动性预期不应该脱离数据趋势，央行近期逆回购操作主要是缓解缴税以及金融机构缴纳法定存款准备金等因素带来的流动性紧张，投资者需要关注到的是GC007利率的上行。总体看，近期隔夜和7天shibor与十年期国债利率都呈现出稳中有升的趋势。从总量数据看，我们认为只要M2与社会融资增速还未出现反弹，投资者对流动性预期就不应过度乐观。

　　对于近期的周期股行情，通过我们和相关机构投资者的交流，发现有两类代表性观点：第一类是由于供给侧改革的持续推进，目前周期品已属产能不足状态，需要担心的是未来价格上涨失控。第二类观点却认为供给侧改革取得了精准的成功，未来周期品价格稳定性很强，因此应该提升周期股的估值。

　　今年以来，我们始终重视配置消费与金融产业链，对本轮周期股上涨的重视严重不够，虽然我们5月重点推荐了有色金属行业，近期相关品种如钴、稀土、电解铝轮番上涨表现不俗，但我们对周期股总体配置依然不够重视，这其中的核心原因在于我们对于6月经济数据走强预估不足。

　　我们在发现问题之后，依然不认同周期品未来价格因产能不足能够持续上涨或是供需平衡能持续稳定在当前水平，我们认为周期品价格可能在年底淡季会回到5月的低点水平。我们首先需要看到当期周期品价格并不稳定，以具有代表性的煤炭大省陕西的动力煤坑口价格为例，在今年年初上涨后，4月份至6月份逐月下降，累计降幅近18%，这个价格跌幅是超预期的，这导致最近数月期货市场的价格预期很不稳定。此前由于4月、5月经济数据不算很好，市场一致预期经济短周期下行，二季度期货市场螺纹钢、煤炭等持续贴水，但6月经济数据强劲反弹，7月现货价格淡季没有继续下跌，期货市场的悲观预期又得到迅速修复，这也是带动本轮周期股反弹的核心动力。未来一个阶段，A 股周期股依然需要看基于价格趋势的预期差，在当前供给侧改革背景下，需求主导的库存周期波动依然是重要变量。

　　未来需求变化的趋势是明朗的，地产销售增速回落的趋势没有结束，即使不讨论金融去杠杆对实体经济的影响，在上半年经济显著超预期目标的背景下，货币政策中性偏紧仍是下半年基调，今年财政赤字率目标与去年持平，而上半年财政赤字规模已达到9200亿元，去年同期仅为3650亿元，下半年财政力度放缓几成定局。

　　目前我们对于中国经济的中期走势持乐观态度，但也必须看到，展望下半年，中国经济在实际增速6.9%的高位上进一步走强的可能性也不大，6月经济增速有可能成为短期的一个高点。我们预期需求在今年年底淡季的时候将比今年5月的水平更低，预期年底周期品价格将回到5月的低点水平，所以当前投资者对于周期股的博弈逻辑是：在需求明显下行前的旺季周期，现货价格能带动周期股再来一波上涨行情。从旺季现货价格角度出发，这波行情也是可以期待的，但是我们认为周期股的表现会比较复杂：有多少A股投资者愿意在需求下行前的最后一个旺季买入周期股呢？周期股重择时交易，如果没有参与周期股的投资者，我们建议现在就选择观望。如果现在投资者已经持有了周期股，那么可以持有到旺季来临；但当周期股涨势不如现货价格时，立刻减仓。

　　综上所述，本轮周期股行情是对6月经济数据超预期导致期货市场悲观预期修复的行情，这波行情我们认为已经基本结束。对于周期股下一波博弈旺季现货价格上涨超预期的行情，我们建议选择观望。

　　虽然我们对中国经济的中期走势持乐观态度，但经济增速继续加速的可能性相当小，建议投资者需要关注利率已经开始出现稳中有升的趋势。在目前的市场点位，我们建议应该继续维持“投资者在未来数周需要控制仓位，谨慎对待”的观点。在结构上，我们继续以消费与金融为核心配置，适当考虑低估值、景气下行风险小的周期板块(建筑、汽车等)以及高景气与涨价链行业(新能源汽车、OLED、玻璃等)等。