CII研究院：商品期货基金投资，收益究竟从何而来？（下）

　　本篇，今天我们将接着讨论另一种由基金经理翻云覆雨的基金——主动管理基金。

　　主动管理基金

　　专业的投资者通常将主动管理策略投资作为被动管理策略的补充。被动管理策略，即商品指数投资，一般作为大宗商品投资的核心敞口，主动管理策略作为卫星配置。

　　对于主动管理的商品基金来说，经理人不一定对商品持有多头仓位。因此对于这些基金来说，一个核心的风险管理原则就是通过对冲来中和系统性风险。

　　一个理想的对冲基金不是用来产生稳定的Beta收益，而是要么产生纯Alpha收益(如相对价值策略)，要么产生“择时优化Beta”收益(如全球宏观策略)。

　　如果一个投资者仅投了主动管理策略，可能会因纯空头配置而错过某些大宗商品暴涨的机会。例如在第一次海湾战争之前，一个主动管理基金可能在原油头寸中完全持空头头寸，因为当时期货曲线上呈现的是原油处于溢价阶段。如果全部投资于这种策略中，投资者将错过原油价格暴涨的机会。

　　1、主动管理基金的优势和缺陷

　　因此主动管理基金也同样存在一些优势和局限。

　　其中首要的优势就是通过交易技术较高的基金经理，投资者可以在能接受的风险范围内获得更高的收益。另外大量的研究证明，主动管理策略一般与商品指数相关性较低。

　　但主动管理基金也有一些明显的局限，其中最显著的就是策略的容量限制，一般来说如果一个策略达到一定规模，就难以从市场的无效性中继续获利。

　　2、主动管理基金的收益来源

　　主动管理的大宗商品期货策略主要有三个结构性收益来源——

　　对冲压力

　　稀缺性

　　天气恐惧溢价

　　为什么在期货市场中能出现稳定的结构性收益来源？

　　因为期货市场不是零和游戏。

　　如果你只关注期货市场中一个非常窄的领域，那显然，有人赚钱就有人赔钱。

　　但实际上，期货市场的得失是蕴含在格局更大的现货市场的盈利、损失和风险之中的。

　　商品期货市场的出现是为了转移现货市场中昂贵的存货风险。商品期货市场可以让生产商、贸易商、中间商按照自己的时间规划来管理存货价格风险。

　　因此，商业参与者们愿意在期货市场上支付溢价，只要成本低于自己能在现货市场中获得的商业利益就行。

　　


　　1 期对冲压力 Hedge Pressure

　　第一个结构性收益来自于对冲压力(Hedge Pressure)。

　　对冲压力可能是空头压力，也可能是多头压力。

　　在某些商品期货市场中，产业用户中的空头对冲方会在某些时刻出现过剩。因此使市场能够平衡运行，就必须要有投资者来承担过剩的多头头寸。为了吸引他们进入市场，投资者的风险承担行为应该有回报。也就是说，对冲者对这种承担风险的“服务”支付了溢价。

　　在某些大宗商品期货市场中，生产商与消费者相比处于相对弱势的地位，因此他们要比消费者的对冲压力更大。这就产生了对某些期货合约需求的“先天性不足”，进而导致这些期货合约的价格与现货价格相比偏低，也因此持有该期货合约就产生了正收益。

　　活牛市场和汽油市场就是两个典型的例子。

　　这两个商品期货市场一直以来就因为空头对冲压力而产生了“先天性需求不足”，进而产生了系统性的正收益。

　　对于活牛市场来说，1980年《期货市场日报》的一篇文章中发现：“活牛期货市场的空头对冲方几乎是多头对冲方的四倍。多头对冲方占未平仓头寸的8%左右，而空头对冲方占30%多。与谷物期货市场不同，在活牛期货市场中，产业链中的买方并没有太多的对冲需求，因为卖牛肉不是以长期的、固定价格的远期合约形式卖出的。“

　　对于汽油市场，原油经济学家曾解释：“汽油期货市场缺乏天然的多头对冲方，去冲销冶炼厂和贸易商的空头头寸。缺乏对冲多头的原因是该市场的消费者都是以零售的方式购买，一次最多买50加仑，而且购买的商家和地点也经常变化。由于购买决策都是临时产生的，再加上零售市场中汽油的价格各地差别很大，大部分汽油的购买者几乎不可能去做对冲。”

　　


　　对以上观察的最有利证明，就是在活牛期货市场和汽油期货市场中长期具有系统性的价格偏低，并对持有方产生了长期的正收益。

　　摩根斯坦利的研究表明，活牛和汽油市场的年化收益在过去的二十多年里面分别为11.0%和18.6%。二者都包含了期货抵押金的利息收益。

　　对于谷物市场来说，历史上经常有些季节性的时点，使得产业链中的多头对冲方超过空头对冲。因此，为了利用这种对冲压力，投资者有时需要成为这些市场的空头方。

　　总结起来——

　　当市场中的净对冲头寸为多头时，期货价格会偏高，投资者应持空头头寸；市场中净对冲头寸为空头时，期货价格会偏低，投资者应持多头头寸。

　　2 买入处于稀缺状态的商品 Scarcity

　　主动商品期货策略的第二个收益来源来自于买入处于稀缺状态的商品(Scarcity)。

　　这一点听起来像废话，就像在说“股票市场的收益来源之一是当股票便宜的时候买入”，但是它的复杂性在于怎么判断商品是否处于稀缺状态，或者怎么判断现在股票是不是比较便宜。

　　通常来说在大宗商品领域里，我们分析的是商品的“供给/使用”情况，或者通过期货曲线间接地判断商品是否稀缺。

　　下图为1971年-1995年间，咖啡的“供给量与价格关系分布图“。其中纵轴为咖啡价格，横轴为咖啡的供给数量(以百万袋为单位)。

　　


　　数据来源：Gilbert and Brunetti (1997)

　　从图中可以看出，当咖啡的供给量低到某个阈值时，市场中感受到了咖啡的稀缺性，价格会大幅度飙升。在这张图中，当咖啡供给量降低到85MM以下，价格从170-180左右跳跃到260-270，也就是说，85MM左右的供给量是咖啡市场的稀缺性标志。

　　下图中的天然气市场研究也表明了类似的情况，当天然气的存储量达到1400以下时，价格从$3飙升至$8。

　　


　　数据来源：Huggins (2002)

　　3 天气溢价 Weather Premia

　　第三个期货市场的系统性收益来源来自于“天气溢价”(Weather Premia)。

　　期货价格通常蕴含了对未来天气的恐惧溢价，因为一些严重的天气事件对商品的需求和供给会产生剧烈的影响。在这一类的交易机会里，期货价格通常系统性偏高，反映了对未来天气事件的不确定性。

　　然而由于大部分极端天气不会发生，因此投资者可以做空含有天气溢价的期货合约，之后随着天气恐惧的逐渐消失，期货价格会下跌回正常水平，投资者可以赚取该溢价。

　　通过历史数据分析研究发现，在与天气溢价相关的时点上做空期货合约，能获得统计上显著的收益。另外研究还表明，从这种策略中获得的收益足够显著，能够覆盖偶尔因极端天气确实发生了而产生的损失。

　　其中一个例子就是咖啡期货市场。在一年中的某些时点上，巴西天气的不确定性给咖啡期货价格创造了内置的天气溢价。

　　由于巴西是咖啡的重要生产国，其4-8月的收获季节是否出现干旱或霜冻是市场关注的热点，因此6-7月的咖啡期货价格波动很大，存在很多不确定性。

　　根据历史数据研究，咖啡期货价格在巴西快要进入冬天时下跌，和人们对天气越来越确定的心态保持一致。另外该策略的退出时点，应该是正式进入巴西冬天之前。

　　然而此类策略也存在风险，下图的例子就是在南半球冬天持有咖啡空头头寸可能遇到的风险。在1994年，极端天气确实接连发生了，导致咖啡价格狂飙。

　　


　　以上就是主动型商品期货策略的三个系统性收益来源。

　　然而，尽管历史数据表明，这些结构性收益长期存在，但并不代表未来会持续存在。

　　例如如果未来天气预报技术发展到一定程度，能够十分准确的预测极端天气，那么天气溢价就会逐渐消失。

　　然而截止到目前为止，以上三个结构性收益还是广泛存在于各种大宗商品中。

　　总结

　　大宗商品期货投资有两种主要类型：被动型和主动型。

　　专业的投资者通常以被动型基金作为核心投资策略，主动型基金作为补充投资策略。

　　被动型商品期货基金——

　　通常投资一篮子商品指数，在投资时首先需要注意对指数的选择，关注指数的市场组成、各版块权重和展期方法。

　　被动型商品期货基金的三个结构化收益来源为：1)现货商品价格；2)展期收益；3)抵押品利息收益。

　　被动型商品期货基金收益的三个经济来源为：1)期限结构；2)再调整；3)罕见的现货趋势变化。

　　主动型商品期货基金——

　　三个系统性收益来源为：1)对冲压力；2)稀缺性；3)天气溢价。

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