任泽平点评5月工业利润数据：被动补库存 经济再通缩

　　事件：1-5月份，规模以上工业企业利润总额同比增长22.7%，前值24.4%；其中，5月份利润增长16.7%，前值14%。

　　点评：

　　1)核心观点：5月规上工业企业利润增速回升，因销售加快、投资收益到账节点、低基数以及价格贡献等。分行业看，上游利润同比继续高位回落，中下游改善。价跌量升意味着进入被动补库存阶段。经济中期L型，短期二次探底，向上向下空间都不大，拖累来自库存、地产调控、金融去杠杆，支撑来自出口和制造业投资。物价再通缩压力增加，企业实际融资成本大幅上升，已连续3个月主营业务成本上升，货币政策从收紧转向不松不紧。我们维持股市修复业绩为王、债市牛市前夜配置价值凸显判断。

　　2)5月规上工业企业利润增速有所回升，主因销售加快、投资收益到账节点、低基数、价格贡献等。具体原因是：其一，销售加快。5月规模以上工业企业主营业务收入同比增长13.1%，增速比4月加快1个百分点。其二，投资收益到账节点。企业投资收益多集中在5、6月份到账。5月，规模以上工业企业投资收益同比增长32.5%，而4月为下降0.9%，投资收益增加，拉动利润增速比4月提高2.1个百分点。其三，低基数。去年5月份，规模以上工业企业利润同比增长仅3.7%，为去年各月增速第二低点。这其中一个重要原因是去年同期营业外净收入的基数偏小，5月规模以上工业企业营业外净收入同比增长34.1%，而4月为下降6.9%，这拉动利润增速比4月份加快1.3个百分点。其四，产品出厂价格和原材料购进价格涨幅之差略有收窄。5月PPI、PPIRM分别同比增长5.5%、8%，分别较上月回落0.9、1.0个百分点，二者之差为2.5个点，较4月收窄0.1个点。

　　3)利润率反弹，到成本连续上升。5月企业主营收入利润率继续保持同比上升势头，但主营业务成本也在同比上升。5月，工业企业主营业务收入利润率为6.09%，同比提高0.19个百分点。1-5月，工业企业每百元主营业务收入中的成本为85.66元，同比下降0.04元，但5月每百元主营业务收入中的成本已连续3个月同比上升；其中，5月份每百元主营业务收入中的成本为86.04元，同比上升0.07元。

　　4)分注册类型看，所有类型企业盈利均有不同程度回升，国企和外企同比增速上升较大。5月，国有企业、集体企业、股份制企业、私营企业、外商及港澳台企业利润同比增长35.9%、2.3%、18.0%、12.9%、15.7%，分别较4月上升8、4.1、0.5、3.0、7.6个点。但由于前期利润增速相对较高，1-5月所有类型企业利润累计同比增速均有所回落。

　　5)分行业看，上游盈利高位回落，中下游有所改善。1-5月份，上游利润累计同比增长79.2%，较1-4月份下降15.4个点；中游利润累计同比增长4.0%，上升1.3个点(扣除电力、热力的生产和供应业，其他行业合计利润同比增长13.8%，上升1.1个点)；下游利润累计同比增长9.0%，上升0.3个点。其中，汽车制造业、电力热力生产和供应业、烟草制品业三个行业合计影响5月全部规模以上工业企业利润增速加快3个百分点。

　　在上游，大部分行业利润同比增速均高位回落，其中黑色金属冶炼及压延加工业、化学纤维制造业1-5月利润累计同比增长93.5%、51.4%，较1-4月分别下滑48、16.2个百分点。在中游，有9个行业利润累计同比增速上升，6个行业下降。其中，仪器仪表制造业、燃气生产和供应业1-5月利润累计同比增长36.5%、5.8%，分别上升12.7、6.1个百分点；造纸及纸制品业累计同比增长44%，从2月高点73.6%连续三个月下滑。在下游，有7个行业利润累计同比增速上升，6个行业下降。其中，受部分烟草企业减少库存、销售扩大等影响，烟草制品业1-5月利润累计同比增长-1.4%，较4月上升7.7个百分点；汽车制造业利润累计同比增长10%，下降1.8个百分点，但跌幅较4月收窄5.4个百分点。

　　6)本轮主动补库存周期结束，进入被动补库存，去杠杆延续。5月末，产成品存货同比增长9.3%，较4月末下降1.1个点，这意味着自去年7月以来的主动补库存周期结束。5月末，产成品存货周转天数为14.2天，同比减少0.7天，环比减少0.2天；应收账款平均回收期为38天，同比减少1.1天，环比减少0.4天；资产负债率为56.1%，同比下降0.7个百分点，环比下降0.1个百分点。