四度叩关MSCI终成功 A股国际化踏上新征程

　　预计市场企稳时点在6月之后，短期利多上证50等大盘指数走势

　　MSCI公司宣布将中国A股纳入其旗下的新兴市场指数，短期为市场带来的增量资金有限，情绪面的提振作用或大于实际增量资金的影响。长期而言，将极大有利于吸引增量资金入场，并促进A股市场国际化、市场化，改善A股投资者结构，利于中国股市价值投资的回归。

　　自MSCI公司启动关于中国A股加入MSCI新兴市场指数审核至今，已将近4年时间。实际上，早在2013年，MSCI公司就宣布启动将中国A股市场纳入MSCI新兴市场指数的审议及征询工作。但此后3年间，由于多重因素的影响，A股连续三次与纳入MSCI新兴市场指数的机会擦肩而过。尽管3次冲关MSCI均折戟，但针对MSCI在每次评议中所指出的目前中国A股市场所存在的问题，监管层从各个方面积极做出改善推进并取得不错的效果，这也为本次A股成功纳入MSCI奠定了坚实的基础。

　　从此前中国A股三度叩关MSCI的历程看，2014年6月，MSCI公司决定暂不将A股纳入新兴市场指数，但仍保留在审核名单中。2015年6月，MSCI公司再次表示暂不纳入A股，并提出3个有待改善要求，即资本管制、额度分配流程以及收益权分配等问题。2016年4月，MSCI公司再次提出中国A股评估征询，在上一年度三个问题的基础上，再提出了QFII汇出额度限制、A股公司停牌新规效果不明、境外设立A股衍生产品限制等三个问题。遗憾的是，在2016年6月的年度审议中，A股再次被MSCI推迟纳入。

　　渐进式纳入MSCI成A股的最佳选择

　　一方面，中国内地与香港互联互通机制的正面发展，另一方面，中国交易所放宽了对涉及A股的全球金融产品进行预先审批的限制，这两项进展对提升中国A股市场的准入水平起到了积极的影响。本次MSCI公司年度审议结果除了正式宣布中国A股纳入MSCI新兴市场指数外，同时我们也观察到了超预期的内容，即MSCI修改了其原有的建议，决定纳入能通过沪股通或深股通交易且不因停牌而被排除在外的所有A股大盘股。这一变化将使得初始纳入MSCI新兴市场指数的中国A股数目从先前提案中的169只增加到222只。

　　考虑到股票互联互通机制的限制及保证海外机构投资者，特别是被动追踪指数的大型资产管理者能够在不超出每日额度限制的情况下按比例完成对A股的配置，MSCI初步决定分两步实施纳入计划：第一步预定在2018年5月半年度指数评审时实施；第二步在2018年8月季度指数评审时实施。但同时MSCI公司也表示，倘若在此预定的纳入日期之前沪股通和深股通的每日额度被取消或者大幅度提高，MSCI不排除将此纳入计划修改为一次性实施的方案，这其实也为符合条件的A股市场相关标的个股一次性纳入MSCI保留很大的灵活性。

　　


　　表为A股纳入MSCI所带来的增量资金

　　由于MSCI在指数编制过程中，采取的是自上而下“搭积木”式的指数编制框架，中国A股在MSCI亚洲指数及MSCI全球指数中也将占有一定的份额。据MSCI估计，全球目前大约有10.5万亿美元的资金正在跟踪MSCI指数，其中约2.8万亿美元跟踪全球市场指数，1.5万亿美元跟踪新兴市场指数，0.2万亿美元跟踪亚洲市场指数。基于5%的纳入因子，A股在这三大指数中的初始权重分别为0.1%、0.73%和0.6%。由此估粗略估算，A股纳入MSCI新兴市场指数、MSCI亚洲市场指数、MSCI全球市场指数带来的增量资金为110亿美元、12亿美元、28亿美元，合计为150亿美元。

　　A股更大范围的纳入MSCI指数任重道远

　　从MSCI公司随后的新闻发布会上可以看到，本次中国A股纳入到MSCI新兴市场指数的权重并未达到其所希望的水平，为此MSCI非常关注将纳入范围扩大至A股中盘股。造成该现象很重要的原因是受制于现阶段A股市场停牌的数量较多及沪股通、港股通每日额度的限制等。我们认为，未来寄希望于进一步扩大中国A股在MSCI指数中的权重，需要以中国A股市场的准入状况与国际水平更加密切地接轨为依据，更需要满足以下几个标准：其一，久经市场考验的互联互通机制；其二，沪股通和深股通每日额度的放宽；其三，股票停牌状况的不断改善；其四，对创建指数挂钩投资产品限制的进一步放宽。

　　可以预想，随着中国A股市场的准入制度进一步与国际标准接轨，沪股通和深股通畅通无阻的准入状况得到市场检验，以及国际机构投资者获取更多的市场经验，MSCI将相应地提高中国A股在MSCI新兴市场指数中的比重。

　　韩国股市纳入MSCI后的市场表现

　　1992年1月初，韩国首次被纳入MSCI新兴市场指数，初始纳入比例为20%。在这之后的6年中，随着韩国资本市场进一步开放，韩国市场比重4年后上调至50%，又过两年后最终上调至100%。在1992年到1998年这6年期间，韩国综合指数逐步被纳入到MSCI新兴市场指数，也反映了韩国资本项目逐渐开放的过程。在这个过程中，韩国资本管制的放松加速了其在MSCI新兴市场指数中比重的上调，同时纳入比重的上调也反过来推动了韩国资本市场的开放，两者形成正循环。

　　从韩国股市纳入MSCI系列指数中比例不断提升的过程看，对于当地股市行情都产生过重大“利多”影响。1992年初始纳入和1996年、1998年比重调整这三个节点中，前两次1个月内最大涨幅分别达7.1%、4.3%。对于1998年的时间节点，由于韩国股市正处于牛市周期中，受当时韩国股市大趋势的影响，纳入效应不确定。但从长期来看，韩国市场纳入MSCI新兴市场指数推动了海外机构投资者增加对韩国股市的配置，外资持股市值占比从1999年起不断提升，从1999年的18.5%上升至2013年的32.9%，增长78.1%。

　　通过分析韩国股市纳入MSCI后的市场表现可以看出，某国或者地区股市加入MSCI对本国股票市场是一个利好因素，短期内对市场有一定的催化作用，长期也将推动国际资金配置相关股票，从而对市场产生比较正面的作用。不过，我们很难仅凭这些因素就得出加入MSCI后市场整体表现积极的判断。

　　事实上，我们通过对比20世纪90年代MSCI纳入韩国和中国台湾市场后的走势发现，在加入MSCI后的6个月，韩国市场下跌22%，中国台湾市场上涨23%，两者表现相差较大。具体来看，1992年，韩国以20%的比例被纳入MSCI，由于当时韩国尚未加入OECD，在对境外投资的投资范围和购买上市公司股票数额等方面存在诸多限制。相反，1996年，中国台湾以50%的比例加入MSCI，恰逢中国台湾接连大幅放松外汇管制，取消QFII本金汇入汇出等一系列限制，资本市场全面对外资开放。由此可以看出，要预测MSCI将某地区股市纳入其指数体系后对市场带来的整体影响，除了要关注这一利好消息短期内对市场的提振作用外，其实该地区的资本开放程度或许也将影响市场的表现。

　　


　　图为韩国股市纳入MSCI后市场整体表现

　　A股纳入MSCI对市场的影响

　　A股纳入MSCI新兴市场指数，短期为市场带来的增量资金有限，更多的是对机构投资者情绪上的积极影响，情绪面的提振意义或将大于实际增量资金的影响。长期而言，将有利于吸引外资的增量资金进入A股市场，并促进A股市场国际化、市场化，改善A股投资者结构，利于中国股市价值投资的回归。此次A股纳入MSCI的成分股均为大盘蓝筹股，其中金融、消费、工业等行业板块的市值占比靠前。我们认为，A股成功纳入MSCI，将有助于当前资金抱团取暖“消费、金融”风格的强化，短期对上证50等大盘指数走势会相对利好一些。

　　


　　图为A股纳入MSCI新兴市场指数行业占比情况

　　目前A股市场存量资金博弈特征较为明显，整体而言，市场氛围偏弱势。此外，随着6月末时间节点的逐步临近，由于叠加了MPA考核、跨季资金需求增加等因素，市场对于资金面趋紧的预期一直没有解除。在存量资金博弈下，需要注意市场资金短期内集中去配置大盘股对中小盘个股带来的抽血效应。展望后市，我们认为个股与指数之间将延续分化，依然可重点关注前期超跌的中小创市场表现，预计市场企稳的时点出现在6月之后。