寻找经济增长和金融风险的平衡点

　　注：本文为笔者接受《金融博览》杂志的书面访谈。

　　问题：4月17日，国家统计局发布了一季度国民经济数据。数据显示，一季度GDP同比增长6.9%，创下了一年半新高，迎来了开门红。您如何看待一季度数据表现，增长为何超预期，到底是什么因素起到了重要的推动和支撑作用？

　　张明：今年第一季度中国GDP同比增速6.9%，与消费、投资与进出口三驾马车表现均较为强劲有关。

　　今年3月社会消费品零售同比增速达到10.9%，与去年12月齐平，这是自2015年12月以来的最高水平。消费增速的回暖一方面与近期消费者信心处于高位有关，另一方面则与城乡居民可支配收入增速的下行趋势放缓有关。

　　今年1至3月的固定资产投资累计同比增速达到9.2%，显著高于去年全年的8.1%。在三大投资中，制造业投资同比增速由去年全年的4.2%上升至今年1-3月的5.8%，这与最终需求的回暖以及去年的供给侧结构性改革有关；今年1-3月的房地产投资累计同比增速达到6.8%，与去年全年持平，这与去年一二线城市房地产市场表现火爆有关；尤其值得注意的是，基建投资累计同比增速在今年1-3月达到23.5%，达到2014年以来的新高。基建投资的强劲与中国政府保增长的努力有关，也与今年1季度PPI同比增速处于高位有关。

　　今年3月的出口与进口同比增速分别达到16.4%与20.3%，达到2015年年初以来的新高。出口表现强劲一方面与全球需求的回暖有关，另一方面也与2015年下半年至今人民币有效汇率的显著贬值有关。进口表现强劲一方面与中国内需回暖有关，另一方面也与全球大宗商品价格由2012年至2015年的持续下行转为2016年的显著反弹有关。

　　问题：在一季度数据中，工业的回暖和利润提升格外受关注。您认为工业背后发生了哪些积极的变化？

　　张明：2017年1-2月，工业企业利润累计同比增速达到31.5%，达到2011年3月以来的新高。相比之下，2015年全年的工业企业利润同比增速持续负增长，2016年全年的工业企业利润同比增速均为个位数的增长。

　　2017年1-2月工业企业利润增速的显著回暖，大致有如下三方面原因：第一，从需求来看，2016年一些周期性行业(尤其是房地产与汽车行业)的回暖，增强了各种工业品(特别是上中游工业品)的需求；第二，从供给来看，2016年的供给侧结构性改革造成一些产能过剩行业(例如钢铁、煤炭等)的供给明显收缩，最终导致相关工业品价格显著上涨；第三，从工业品价格来看，一方面，全球大宗商品价格在2016年的显著反弹，通过进口渠道抬高了工业品价格，另一方面，供给侧改革也造成部分工业品价格明显上升。PPI同比增速已经由2015年12月底的-5.9%攀升至2017年3月底的7.6%。

　　但是，我们也应该注意到工业企业利润回暖背后的结构性隐忧：第一，当前的工业企业利润增速回暖主要表现在上中游行业的企业，下游行业的企业利润增速目前依然处于低位。这背后反应了PPI的回升不能传导至CPI的现实；第二，当前的工业企业利润增速回暖主要表现在大中型国有企业，其他所有制企业(尤其是民营企业)的利润增速依然处于低位。

　　问题：经济的良好开局毋庸置疑，您认为，这究竟是旧周期的延续还是新周期的开启？此外，是否还有哪些变化值得警惕？

　　张明：在我个人看来，目前的经济回暖主要应归因于旧周期的延续，而非新周期的开启。在2016年，保增长的主要动力一方面来自房地产投资较为强劲，另一方面来自基建投资持续处于高位。2015年下半年至2016年，中国一二线房地产市场步入新一轮上升周期，导致房地产投资增速由2015年全年的2.5%，显著上升至2016年全年的6.8%。2017年第1季度，房地产投资依然处于6.8%的较高水平。2016年全年，三大投资中的制造业与房地产投资增速分别为4.2%与6.8%，但基建投资增速却高达17.4%。2017年第1季度，基建投资增速更是高达23.5%。这背后反映了地方政府为了应对经济下行而进行的反周期努力。换言之，2017年第1季度中国经济的较强增长依然来自房地产、基建等传统增长动力的贡献。

　　有观点认为，新的中周期(产能周期)可能已经开启。他们的论据是，供给侧结构性改革已经显著改善了过去产能过剩的局面，目前一些行业的龙头企业利润增速良好、持有大量现金，将会有很强的动力去更新产能、甚至建立新的产能。然而，笔者认为，在国内外最终需求依然疲软的前提下，企业进行新产能投资的意愿恐怕是依然低迷的。例如，目前有研究表明，在处于中游的上市公司中，那些集中度提升越快的行业，进行资本支出的意愿越低。这说明当前的库存周期(短周期或旧周期)并不能传导至产能周期(中周期或新周期)。

　　尽管今年中国经济开局良好，然而经济增速是否已经完全走出了L型的下降阶段，目前还有待观察。在笔者看来，中国经济的增长至少还面临如下因素的掣肘：第一，当前城乡居民可配置收入增速尽管高于GDP增速，但前者自2012年以来至今一直处于下降通道。在城乡居民收入增速下降趋势没有改变之前，很难相信居民消费能够强劲增长。事实上，目前消费对GDP增长的贡献的确在不断上升，但消费贡献上升的主要原因，不是消费增速强劲，而是投资增速下降得太快；第二，在三大投资中，民间企业制造业投资依然面临着最终需求疲软、各种成本高企的掣肘，房地产投资的可持续性则面临着房地产泡沫膨胀而引发的宏观调控加强的制约，基建投资则面临着地方政府债务高企的影响；第三，出口增长的可持续性，则面临着全球经济尚未完全走出长期性停滞、发达国家贸易保护主义压力抬头、本币有效汇率水平依然存在高估等挑战。

　　问题：风险防控是中国经济2017年的主基调，中央政府非常关注金融风险。您认为今年的金融风险主要体现在哪些方面？

　　张明：在我看来，2017年中国的金融风险主要体现在以下三个方面：

　　第一，有些中小存款类金融机构可能面临资金链断裂、资产质量严重恶化，甚至破产清算的风险。过去几年，有些城商行、农商行以及股份制银行在进行所谓“弯道超车”的努力。典型的模式是，通过大量发行同业存单、同业理财来募集资金，通过委托外部的资产管理机构来代为投资，通过委外机构进行各种形式的加杠杆来投资于收益率原本偏低的标准化金融产品(例如国债、金融债等)。而在当前，这些中小银行面临三方面的压力：第一，从去年年底以来，随着银行间市场利率的迅速上升，同业存单与同业理财的发行成本显著攀升。例如，同业存单收益率已经由去年的3%左右，上升至目前的5-6%左右，这意味着中小银行负债端融资成本显著上升；第二，随着当前实体企业违约事件进入高发期，中小银行的资产端面临显著恶化的风险。由于很多城商行、农商行都是在有限的区域内开展经营，他们很难真正分散投资风险。例如，一家当地的重要企业债务违约，对于当地的中小银行而言就可能酿成系统性风险；第三，当前一行三会的金融监管已经显著加强，中国商业银行的影子银行业务受到的监管明显加强。考虑到中小银行对影子银行业务的依赖程度要明显高于大型商业银行，这意味着监管强化对中小银行的压力要高于对大型银行的压力。综上所述，由于负债端、资产端与监管层面同时面临较大压力，不排除2017年有一些中小银行面临破产清算的风险；

　　第二，2017年，我们可能看到更多的实体企业违约。事实上，过去几年以来，一方面中国经济增速出现显著下滑，另一方面中国金融抑制的环境正在迅速改变(作为利率市场化、汇率市场化以及资本市场开放的结果)，这导致中国的金融风险正在快速显性化，而显性化的一大表现就是违约现象的骤然增加，以及在各个市场之间的传染。例如，过去几年内，违约首先爆发在风险很高的P2P领域(例如易租宝与泛亚)，之后传递至银行理财与信托产品领域，进而在2016年传递至企业信用债市场。2016年，中国企业债市场的违约事件呈现出爆发式增长。在2017年，我们将会看到更多的实体企业违约，这些违约既会表现在信用债违约方面，也会表现在传统银行信贷违约方面。

　　第三，中国的房地产泡沫问题可能继续深化。我并不怀疑最近出台的一系列调控政策的效果。但我担心的是，如果近期这些调控政策果然生效，导致一二线城市房地产成交量萎缩、房价下降、房地产投资下滑的话，相应的调控政策是否会再次放松，这是否会导致房价再次出现显著上涨。当前中国一线城市的房价已经在全球位居前列，考虑到中国依然是一个人均收入8000美元左右的新兴市场国家，如此之高的房价是否能够持续、是否会降低中国一线城市的竞争力、是否会演化成潜在的金融风险，都值得我们高度关注。问题在于，如果地方政府对土地财政的依赖程度没有根本改变、如果中国优质教育与医疗资源分布非常不均衡的局面没有根本改变、如果中国房地产与银行体系密切绑定的格局没有根本改变，那么房产税、显著增加土地供给，以及房地产调控的一系列长效机制，就难以出台。

　　问题：针对金融风险问题，监管部门近期密集发文，剑指金融领域的突出风险点和一些市场乱象。您如何评价这些政策？稳增长、防风险、稳定实体经济，金融业还可以从哪些方面着手？

　　张明：我认为，最近一行三会密集出台了大量的控风险、去杠杆的文件，意图整治市场乱象、消除风险隐患，这说明中国政府已经高度重视潜在的金融风险，这些政策的方向无疑是非常正确的，一行三会在当下采取行动也是非常及时的。不过，金融调控也应该具有前瞻性，一行三会在加强监管的时候也应该加强相互协调。例如，考虑到2017年中国经济增速可能前高后低，下半年经济下行压力可能卷土重来，那么当前的金融调控就应该注意控制力度，避免短期利率上升过快最终影响到实体企业融资成本与融资可得性。再如，考虑到2017年年底十九大的召开，金融市场在释放风险的同时还应保持大致稳定，这就需要一行三会加强监管的协调，避免强监管政策的相互叠加、进而造成市场出现较大震荡。比如，如果三会的强监管导致流动性收紧、银行间市场利率攀升，那么央行就可以通过降准来平滑市场的流动性。

　　今年是美国次贷危机爆发10周年。笔者认为，重新审视美国次贷危机的经验教训，可以为当前中国应对系统性金融风险提供重要的镜鉴：第一，应该高度重视中国金融体系爆发系统性危机的风险，而不要过分夸大中国国情的特殊性；第二，应该打破一行三会之间分业监管的格局，加强监管机构之间的协调，构建具有中国特色的系统性宏观审慎监管体系；第三，应该尽量避免形成过于复杂、链条过长的交易结构与产品结构；第四，应高度关注金融机构过度依赖批发性融资而可能造成的风险；第五，应该避免试图通过激活资产市场、诱导居民部门加杠杆来帮助企业部门去杠杆的危险做法。中国政府只有充分借鉴历史上其他国家的经验教训，才能更好地避免系统性金融危机的爆发，维持中国经济的可持续增长，从而更快、更好地翻越中等收入陷阱，实现两个百年的伟大目标。