李建川：供不应求局面短期难改 近月焦炭或未见顶

　　2月中至3月底接近两个月内，焦企连续亏损。其主要原因是独立焦企较分散而未能形成统一的限产措施，大焦企基本满产，供应充足。而下游钢厂因春节前备货其焦炭库存保持在较高水平，加之当时铁矿价格炒得很高，钢厂对进口矿又没有话语权，钢厂只能通过打压国内焦炭以缓解成本压力。直至最近焦化厂日子终于好起来了，焦炭供应偏紧叠加钢厂需求回暖，给予焦炭现货持续拉涨的底气。盘面上，近月合约跟随现货随行而上，而此时空头眼红焦炭涨势悄然进场，欲趁交割日来临前夕成为一台韭菜收割机。但笔者大胆妄言在供不应求的当下，空头如此做法恐会让自己成为一棵韭菜。

　　在说这个问题之前，笔者先讲个自己亲身经历的故事。上个周末笔者和朋友到某大商场里看电影，看完电影出来已是下午六点，适逢饭点，便和朋友走到商场的美食广场想吃个晚饭。结果去到那一看，大部分餐厅门口都坐着一排排的人，一问才知道他们都是在排队等位吃饭的。随后笔者也和朋友去取了个号，“154号，您的前面还有68桌，预计等待一小时三十分钟”。笔者和朋友一看，都傻眼了。接着我们先后换了三家餐厅取号，结果得知需等待时间大同小异。恰好笔者中午为了减肥没吃午饭，那时真的是饥肠辘辘，朋友都笑笔者的肚子在咕咕直叫，想想这还要等一个半小时，笔者的眼泪差点就流出来了。于是笔者拉着朋友把整个美食广场逛了一圈，非要找出一家不用排队的餐厅，终于踏破铁鞋无觅处，在一个安静的角落里找到一家惬意的西餐厅，人不多环境不错，一问服务员还有空桌，随时可进去饱餐一顿。顿时笔者暗沉绝望的双眼放出闪耀的光芒，二话不说拉着朋友直奔餐桌。机灵的朋友提出疑问：为什么这家餐厅不像别的餐厅那样火爆，门口都没人在排队？要么这家餐厅东西不好吃，要么就是贵。果不其然，我们拿到餐单的那一瞬间再次傻眼了，吃一顿饭的价钱起码是其他餐厅的两倍。于是朋友小声和笔者商量：要不咱们还是出去等等吧，或者咱们开车去别的地儿吃去，这菜贵得呀。可恰逢这个时候，笔者肚子很不出息的又响了起来，朋友甩了一个白眼：吃。

　　满足胃君后看看表，刚好过去一个半小时，笔者和朋友离开时又路过刚开始拿了第154号的那间餐厅，发现排在我们前面的那个153号还坐在餐厅门口等着，笔者和朋友相视一笑，好像刚刚因荷包大出血的心没那么痛了。笔者觉得那个153号一定不傻，他明明也知道在美食广场里有那么一间餐厅可以付更高的成本去快速填饱自己的肚子，可他为什么非要坐在那等待呢？也许他真的很喜欢正在排队的餐厅里的菜式？

　　作为一个金融学的毕业生，笔者看见有趣的现象都喜欢和经济学现象联系在一起。想想其实每次饭点就好比一次次消费旺季，餐厅就是那一个个供应商，而餐厅提供的饭菜就好比一样样商品，已经就餐的和正在等待的顾客就是一个个消费者。每到饭点，餐厅供应饭菜的速度肯定赶不上顾客来的速度，有些人机灵，真正的饭点到来之前就到餐厅里坐着了，可剩下那些人就只好在门外排队等座位了。这转换为经济术语就是：每逢消费旺季，商品往往会出现供不应求，除了一些聪明的消费者提前备货躲过了挨饥抵饿，大部分消费者都必须付出更高的时间成本或者货币成本去获得自己的消费品，显然笔者就是那类付出更高货币成本的人。

　　说到这个供求关系，笔者的第一反应就是上学时接触的第一个经济规律：商品价格受供求关系的影响，围绕价值上下波动的。既然价格无法和价值脱离，那么我们首先来看一下焦炭的价值。

　　


　　我们通过调研获得配煤比继而估算出焦化厂的炼焦成本，也就是一般说的焦炭的价值。因为河北二级焦为下游钢企冶炼用焦标准，所以我们选择河北二级冶金焦的平均价作为焦炭的现货价格，继而构建实际炼焦利润表。从图1可以看出今年来炼焦成本基本维持在1700-1800元/吨，河北二级焦平均价则在1580-1930元/吨之间波动。春节前焦化厂整体盈利，2月中到3月底接近两个月的时间，焦化厂一直处于亏损状态，直至4月初焦化厂扭亏为赢，目前利润100元/吨左右，由于但利润维持时间尚短。这也进一步验证了焦炭的价格是围绕着焦炭的价值，也就是焦化厂的炼焦成本上下波动的。

　　既然说焦炭的价格是受供求关系影响的，那么下面我们来着重看一下焦炭的供求关系：

　　一、焦化厂开工率难以大幅提升

　　


　　由图2和图3可知，春节放假而后焦化企业亏损资金运营紧张，3月中旬以前，国内大中型焦化厂开工率保持在70%以下，华北地区独立焦化厂保持在75%以下，远低于历史水平。随着近期下游钢厂对焦炭需求攀升，焦炭现货提涨，焦化企业经营状况得以改善，3、4 月份即开始逐步盈利，焦化企业复产积极性较高，目前大中型焦化厂开工率为72.3%，华北地区独立焦化厂开工率为76.5%，但仍低于历史水平。

　　近期山西、山东等焦化厂集中省环保力度加强，对当地焦化企业生产造成不小影响。山东省环境保护督察首批5个督察组3月22日开始将陆续进驻淄博、东营、潍坊、济宁、泰安、日照、莱芜、聊城、滨州、菏泽10个城市，开展为期1个月左右的环境保护工作督察。自去年7月开始，山西省委、省政府环保督察组分别对长治、晋城、阳泉、临汾等4各市实施了进驻督察，3月31日环境保护督察领导小组表示要继续深入推进省级环保督察，适时启动第一轮督察工作。受环保影响，目前部分地区焦企限产30-50%，预计焦企开工率短期内难创新高。

　　二、焦钢企业焦炭库存偏低

　　


　　结合图4加上笔者多方求证得知如今焦钢企业焦炭库存继续出现明显下降，其中大部分焦企已接近零库存运行，销售端压力极大缓解。焦化厂之前被压价的时候，也就是3-5天的库存，后来亏损加上环保限产，也没积累库存，最近焦化厂更是零库存运行。

　　


　　由图5可知今年以来，钢厂焦炭库存一直不高，过节后压价最狠的时候，钢厂有12天以上的库存，但是现在低的有5-7天的，高的也就是10天以内，钢厂前期压榨焦炭利润并没有提前补库，现在却发现想补库也补不起来。其实对于焦炭这样供应吃紧的必要消费品，钢厂的选择和笔者一样，也有两种。一是接受焦化厂提价，付出更高的货币成本去拿货。二是等待焦价下跌后再行生产，但我们都知道高炉一旦复工就不是说挺就停，这种选择显然是不现实的。因而钢厂在与焦化厂议价时处于明显不利地位。

　　三、钢厂利润高企 焦炭需求旺盛

　　


　　


　　


　　由图6、图7、图8可知今年以来钢厂利润一直保持在高位运行，螺纹吨钢利润最高时接近900元/吨，虽然近日螺纹价格走跌引发市场看跌心态蔓延，但螺纹吨钢利润依然有500元/吨的高利润。且钢材社会库存已经连续几周小幅下降，表明钢材需求尚好。钢厂高炉开工率持续几周小幅攀升，目前为77.62%，说明钢厂复产节奏有所加快，加上钢厂焦炭库存控制达不到安全边际，钢厂补库需求仍然存在，而且近期铁矿价格不断下压，这也使得钢厂更容易接受焦炭的提价。

　　四、焦炭供需缺口不断放大

　　


　　我们利用统计局已经公布的1、2月份的焦炭、生铁产量数据估算出国内钢铁用焦供应量和消费量。再借助焦化厂开工率和高炉开工率预估3、4月焦炭和生铁产量，继而估算出3、4月份焦炭供应量和消费量。经多方求证，此供需平衡表与实际并无太大差异。由表1可知，焦炭1、2月份出现供需缺口100万吨。3、4月环保限产，焦化厂开工率难有明显提高，加上前期资金偏紧，焦化厂为维持生产抛售焦炭库存，目前焦化厂接近零库存运行。再者，钢厂焦炭库存尚未恢复到安全边际，采购需求未见明显减弱，预计焦炭供需缺口不断放大。

　　五、升贴水结构合理 期价或跟随现价往上

　　


　　因为焦炭期货合约交割的焦炭品质与天津港、唐山准一级焦的品质最为接近，所以我们取天津港准一级焦的平仓价以及唐山准一级焦的到厂价两者平均价作为国内焦炭现货价格，去观察期现升贴水情况。由图9可知，焦炭近月合约还有不到一个月就要交割，前期深度贴水得以回归，目前升贴水结构较为合理。近日盘面来看，尽管黑色产业整体偏弱，焦炭近月合约在众多品种中最为抗跌，目前焦炭合约小幅贴水20元/吨。基于前面所说的产业结构的紧俏，短期持续涨的能量没有完全释放，焦炭近月合约又面临交割，那么焦炭05合约价格或跟随现货价格随形而上。

　　价格规律告诉我们，如果供给量长时间等于需求量，也就是供需均衡，则价格会持续保持不变，但市场竞争的现实中往往会出现供需失衡，就好比现在焦炭的供不应求。此时焦炭的现货价格比成本价高，焦化厂有利可图，那么焦化厂就有动力不断增加供给。尽管现在因为环保限产无法增加供给，后续焦化厂也会尽可能扩大生产进而提高市场占有率的。于是焦炭供给量会增加，或推动其需求有所增加，但这个过程延续下去，焦化厂必然要降价，直至其变得无利可图甚至亏本的时候，市场再次回归供需平衡。也许聪明的空头也发现了这一经济规律，觉得焦炭供不应求的局面终有一日会回归而选择做空，不错，笔者十分赞同。但笔者认为这一规律的传导时间和逻辑都太长，短期内无法得到有效的验证，因此短时间内空头不具备挑战多头的力量。